高盛-中國股市策略：投資者關(guān)于A股流動(dòng)性牛市的常見問題解答（二）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關(guān)于A股（流動(dòng)性）牛市的常見問題

3）可持續(xù)性如何？“慢牛”市場(chǎng)的可能性有多大？

譯文：從定義上說流動(dòng)性，或者更準(zhǔn)確地說乘數(shù)擴(kuò)張，是a股票牛市的必要條件。這得到了實(shí)證的支持：在過去20年中A股和H股共有47次牛市（即至少有20%收益且沒有10%回調(diào)的時(shí)期），平均收益為47%，持續(xù)時(shí)間為107天，PE變化始終是主要的收益驅(qū)動(dòng)因素，占牛市階段收益的80%。

將所有這些事件按收益的大小分為三類（典型、主要、顯著），我們注意到：a）即使是收益超過50%且持續(xù)超過6個(gè)月的顯著反彈，在大多數(shù)情況下業(yè)績表現(xiàn)只是收益升級(jí)的次要驅(qū)動(dòng)因素，約四分之三的平均收益是由估值重估產(chǎn)生的；b）在過去十年中，由強(qiáng)勁的每股收益修正引領(lǐng)的反彈很少發(fā)生，這可能是由于宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩和持續(xù)樂觀的賣方共識(shí)對(duì)利潤增長的預(yù)期；c）MSCI中國和CSI300的市盈率分別為13.5倍和14.7倍，仍然低于歷史估值限制的大約15-20倍。這些觀察表明，盡管盈利升級(jí)有助于延長反彈，但它并不是估值驅(qū)動(dòng)的進(jìn)一步上漲的約束條件。

圖5：盈利升級(jí)/實(shí)現(xiàn)有助于延續(xù)上漲，但并不是進(jìn)一步上漲的約束條件

分析：事實(shí)上流動(dòng)性是牛市的必要條件，高盛統(tǒng)計(jì)了過去20年里AH兩地市場(chǎng)的共47次牛市，注意這里定義的牛市平均收益率為47%，這個(gè)定義并不算太過分，但和大眾認(rèn)知里08年和15年兩次牛市的級(jí)別還是相去甚遠(yuǎn)。在這47次牛市里由于PE重估（即流動(dòng)性）而推動(dòng)的牛市占了收益的80%，也就是說歷次牛市里來源于基本面改善的收益只有20%，絕大部分收益來源于流動(dòng)性推動(dòng)的股價(jià)上漲。

高盛又對(duì)這47次牛市進(jìn)行了更細(xì)致的分類分析，結(jié)果表明：1，約75%的收益來自于流動(dòng)性推動(dòng)（與上面的80%差不多）。2，由實(shí)實(shí)在在業(yè)績改善驅(qū)動(dòng)的牛市反而很少發(fā)生。3，目前MSCI中國和CSI300的靜態(tài)市盈率離歷史估值上限仍有10%~25%的空間（說明行情離觸頂還有距離）。這三個(gè)結(jié)果都說明了一件事，就是業(yè)績并不是股價(jià)持續(xù)上漲的約束條件，更何況現(xiàn)在a股估值仍然處于正常水平，離泡沫還有很大的距離。

譯文：“慢牛”市場(chǎng)的概念并沒有明確定義，歷史先例也鮮有可尋。從耐久性和收益波動(dòng)率的角度來看，中國最后一次慢牛發(fā)生在口罩初期，當(dāng)時(shí)全球采取了前所未有的政策刺激，從2020年3月到2021年2月，MSCI中國和CSI300分別上漲了86%和65%，平均每日收益率為0.4%和0.3%，收益波動(dòng)率為1.4%和1.2%。在此之前，投資者可能需要關(guān)注2016-2018年期間，當(dāng)時(shí)中國正在從2015年中期股市拋售中恢復(fù)，并且受益于國內(nèi)供需兩側(cè)的刺激。

在我們看來，目前A股市場(chǎng)構(gòu)建的“慢牛”市場(chǎng)環(huán)境比以往任何時(shí)候都更好，因?yàn)椋篴) 市場(chǎng)導(dǎo)向的改革，尤其是新國九條提高了股東的回報(bào)，從而增強(qiáng)了股市的整體質(zhì)量和對(duì)投資者的吸引力；b) 引入了穩(wěn)定的流動(dòng)性支持者和長期資本（即耐心資本），有助于減少市場(chǎng)波動(dòng)；c) 杠桿的使用現(xiàn)在看起來比之前的經(jīng)濟(jì)繁榮/萎靡周期更好地受到監(jiān)管和監(jiān)控；d) 專業(yè)資產(chǎn)管理者的激勵(lì)制度已經(jīng)被徹底改革，以更好地與投資者的利益對(duì)齊，并培養(yǎng)長期的價(jià)值驅(qū)動(dòng)投資行為；e) 監(jiān)管機(jī)構(gòu)和決策者在調(diào)節(jié)股市周期方面經(jīng)驗(yàn)更豐富，更善于通過股權(quán)供需（例如IPO和杠桿要求）、國家資本（國家隊(duì)）、新產(chǎn)品（特別是ETF）以及政策信息（國家支持的媒體和媒體簡報(bào)）等渠道和工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。

圖6：最近一次慢牛市場(chǎng)可能發(fā)生在口罩全球刺激時(shí)期

分析：大A的最近一次牛市要追溯到口罩初期的那年，當(dāng)時(shí)滬深300在一年不到的時(shí)間內(nèi)漲了65%。我還記得當(dāng)時(shí)大家都說在家閑著沒事干只能炒股，這也是家里蹲出來的牛市，而那一輪牛市漲的都是核心資產(chǎn)，也就是現(xiàn)在的老登股，真是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。

相比于之前的那一波核心資產(chǎn)牛，這一輪牛市的環(huán)境要好得多，具體包括：1，國九條強(qiáng)化了分紅，給價(jià)值投資奠定了基礎(chǔ)。2，實(shí)實(shí)在在引入了險(xiǎn)資等長期資本，減少了市場(chǎng)波動(dòng)幅度。3，吸取了2015年杠桿牛的教訓(xùn)，這一輪的杠桿控制的很好，這給行情的長度提供了支持。4，公募等機(jī)構(gòu)的收費(fèi)和考核制度改革減少了機(jī)構(gòu)的短視行為。5，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)的溝通得到了很大的強(qiáng)化，調(diào)控工具也綜合化（國家隊(duì)、ETF發(fā)型、新聞發(fā)布會(huì)等）。6，這條是我自己加的，就是嚴(yán)格控制IPO數(shù)量和質(zhì)量，我覺得這一條是最重要的，因?yàn)橹皾q不起來就是因?yàn)樯杂衅鹕痛罅咳谫Y，被當(dāng)成提款機(jī)的市場(chǎng)是不可能走得好的，這一條必須給管理層點(diǎn)贊。

4) 如何評(píng)估過熱風(fēng)險(xiǎn)？

譯文： 股價(jià)的上漲伴隨著創(chuàng)紀(jì)錄的市場(chǎng)成交量，令投資者對(duì)A股過熱風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生質(zhì)疑。交易數(shù)據(jù)確實(shí)令人矚目，但它們大多是單一維度的，并且受近期偏見的影響：a）上證綜指現(xiàn)在處于10年高位，但過去十年該指數(shù)的年復(fù)合增長率僅為2%；b）成交量激增，但大部分成交量是由基于量化的高頻交易投資者所產(chǎn)生的；c）散戶融資余額已超過2015年的峰值，但其在上市市值中的占比仍比以前的最高紀(jì)錄低50%。

圖8：與之前的狂熱水平相比，A股散戶情緒并沒有被過度拉伸

分析：近期股價(jià)和成交量的雙雙大漲讓投資者產(chǎn)生了過熱風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑，但當(dāng)我們?cè)敿?xì)剖析數(shù)據(jù)后就會(huì)發(fā)現(xiàn)：1，雖然現(xiàn)在上證處于10年高位，但要知道這10年里上證也沒漲過，平攤到每年的增長率僅為2%。2，成交量維持在2-3萬億，但大部分成交量由量化高頻交易提供。3，兩融余額已經(jīng)超過2015年峰值，但股市經(jīng)過了10年的發(fā)展，融資 絕對(duì) 規(guī)模做大是很正常的事，從兩融占比的角度上看仍低于歷史峰值的50%。4，這一條又是我自己加的，我認(rèn)為非常重要，就是這次走的是慢牛，慢牛本身就與過熱沖突，如果是去年924強(qiáng)度的瘋牛的話，不用我提醒大家都知道要小心了。

譯文： 總的來說，我們認(rèn)為我們改進(jìn)后的A股散戶情緒指標(biāo)是一個(gè)更全面的工具，用于量化境內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好。它表明，盡管情緒在最近幾周有所改善，但遠(yuǎn)未達(dá)到2015年中期或2020年底的狂熱水平。在當(dāng)前讀數(shù)（比歷史平均高出約1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）下，它指出在未來三個(gè)月可能面臨市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，而不是牛市趨勢(shì)的即將逆轉(zhuǎn)。作為參考，如果散戶風(fēng)險(xiǎn)偏好回到2015/2020年的峰值，CSI300將分別在5350/5800點(diǎn)交易（比當(dāng)前高出18%/27%），假設(shè)我們的指標(biāo)與指數(shù)收益之間的敏感性保持不變。

圖9：我們的指標(biāo)建議未來3個(gè)月內(nèi)存在潛在的市場(chǎng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)

分析：這里高盛介紹了他們開發(fā)的 A股散戶情緒指標(biāo)，這是用來量化A股是否過熱的好工具，這個(gè)指標(biāo)的走勢(shì)表明雖然這兩個(gè)月A股情緒有較大改善，但相比于2015年或者2020年底的狂熱水平還是有很大的距離。指標(biāo)顯示未來三個(gè)月A股可能會(huì)有調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，但請(qǐng)注意是調(diào)整而不是牛市結(jié)束，換言之就是獲利回吐后很可能繼續(xù)上。

作為市場(chǎng)過熱的量化參考，如果散戶的情緒回到2015年或者2020年底的狂熱水平的話，對(duì)應(yīng)的滬深300指數(shù)將分別漲到5350點(diǎn)和5800點(diǎn)。而目前的滬深300指數(shù)的水平在4500點(diǎn)左右震蕩，我算了一下達(dá)到狂熱水平大概還需要上漲20%~30%，所以從散戶情緒量化和歷史峰值參照兩個(gè)角度上看，目前的A股市場(chǎng)也遠(yuǎn)未達(dá)到過熱的水平。

其實(shí)對(duì)老股民來說即使沒有這些量化指標(biāo)的幫助，也可以從體感中判斷出市場(chǎng)是否過熱，現(xiàn)在的慢牛氛圍和微信群談?wù)摴善边h(yuǎn)未達(dá)到2015年和去年924時(shí)期的熱度，這也可以從身邊的感性認(rèn)知中得到印證。