探索價值投資在創新藥領域的深度適配與融合 | 巴倫精選

2025年7月份，東方馬拉松團隊非常榮幸在百年財經Barron's巴倫中文網發表過《探究爭論不休的世紀話題：科技公司與價值投資如何適配融合？》一文，探討了價值投資在科技公司投資當中的應用規律，創新藥企業也是科技公司的一個分支，這些規律在創新藥投資中有相通之處，但創新藥公司的投資還有自己的一些特色規律，我們試圖展開進一步的探索。

傳統價值投資框架似乎很難應用于創新藥行業，因為創新藥具有專利懸崖、收入或盈利非線性、高失敗率和政策影響大等特點，傳統價值投資強調的“護城河、安全邊際、長期持有、DCF（Discounted Cashflow Model，金流折現模型）”等原則似乎并不適用。我們的投資實踐證明，在創新藥領域價值投資的基本原則并未失效，但需要結合“階段性爆發窗口+動態概率管理”的實操方法，才能實現理想的投資回報。

投資創新藥的要點，首先需要區分“研發-商業化-成熟”三個不同階段，用不同久期的資金進行匹配；其次，需要構建“臨床-商業-平臺”的三維體系加權評估管線價值，引入“峰值銷售×成功概率×折現系數”的藥物估值方法；最后，可以通過“穩進雙驅配置策略”與“貝葉斯決策樹”實現主動風險管理。作為信奉價值投資的資產管理人，我們建議采用“20%資金投早期項目+50%資金布局商業化拐點+30%剩余資金購買現金流類資產”的資產組合，輔以數據驅動的風控體系，最大化地捕獲創新藥投資機會。

傳統價值投資框架與創新藥特征存在沖突

傳統價值投資投資者在投資創新藥的過程中，往往感覺價值投資原則與創新藥產業特征存在嚴重沖突，投資框架失靈。

第一，護城河的非永久性。傳統價值投資強調長期“護城河”，希望競爭壁壘的持續性越久越好，但是創新藥企的核心資產是專利保護期內的獨家銷售權，通常會在專利到期后受仿制藥沖擊導致收入斷崖式下跌。以全球首個突破千億美元銷售額、連續8年蟬聯全球藥品銷售冠軍的立普妥為例，其銷售峰值約為130億美元，在專利到期后兩年內銷售額迅速跌至約20億美元。

第二，盈利能力的非線性。創新藥企業通常在研發期巨額虧損，例如百濟神州近10年累計虧損超過500億元，2025年才可能第一年開始盈利。巴菲特認為：“上市公司的內在價值就是該企業在其未來生涯中所能產生的現金流量的折現值”，但創新藥的投資者通常很難在研發初期對未來自由現金流進行準確預測。

第三，安全邊際的失效。創新藥企業的臨床III期藥物失敗率仍達30%，即使考慮這一因素，將臨床III期藥物的未來現金流估值打七折，一旦臨床失敗仍將引發市值大量蒸發。例如，康寧杰瑞的KN046-303研究III期失敗致其股價單日跌45%。

第四，長期持有的陷阱。創新藥的成功具有不確定性和隨機性，導致企業的業績波動較大。比如恒瑞醫藥2010至2020這十年時間，股價漲幅約20倍。但2021-2023年因卡瑞利珠單抗談判降價及管線青黃不接導致股價回撤70%，證明“買入持有”策略在創新藥領域存在致命缺陷。

為解決以上沖突，我們在投資實踐中發現的規律是：投資創新藥，應該從簡單追求“永久護城河”轉向重點捕捉階段性價值爆發窗口，從靜態估值轉向動態概率管理。

將資金久期與研發周期的精準適配

創新藥的價值創造大致可以分為三個階段。第一階段是研發期，長達5-10年，適合這一階段的資金是能夠容忍零現金流的長線風投資金。第二階段是商業化爬坡期，通常3-5年，適合這一階段的資金是追求成長性的中線資金，也是二級市場投資的重點。投資者通常可以在NDA（New Drug Application,新藥生產上市注冊申請）批準后介入，例如諾誠健華開發的奧布替尼于2021年上市，敏銳的投資者可以捕捉到收入從0到10億級爆發的機會。第三階段是成熟變現期，只要在專利期內，均屬于這一階段，適合這一階段的資金是穩健收益偏好型資金，投資時要重點選擇現金流穩定的平臺。

如果投資者錯配資金久期與創新藥的價值創造周期，就會招致投資損失。資產管理者由于資金期限較短，壓力更加明顯，如果用短久期資金投資研發期的創新藥，很可能會因資金過早退出錯失股價爆發期。以阿里拉姆制藥為例，上市7年股價幾乎未動，此后14年漲幅超過60倍。

作為信奉價值投資的資產管理人，我們的解決方案是“久期分層配置”：例如用20%資金投資尚處于VC/PE階段的研發期企業，用50%資金布局處于商業化拐點階段的臨床III期，用30%剩余資金配置作為現金流資產的成熟藥企或CXO（Contract X Organization，醫藥研發生產外包服務組織），最大化地捕獲創新藥投資機會。

從靜態資產估值轉變為動態概率估值

（一）用臨床、商業、以及技術平臺三維體系加權評估管線價值

紐約大學金融學教授達莫達蘭曾說：“估值是一切投資決策的靈魂”。創新藥企的核心價值在于管線，需要重構傳統估值方法才能有效評估。在投資實踐中，我們采用三維體系評估創新藥的管線價值。

第一個維度，臨床價值，我們給予40%的估值權重，包括：一，治療效果突破：OS（總生存期）改善≥6個月，例如Keytruda將晚期非小細胞型肺癌五年生存率從5%提至23%；二，治療范式革新，例如CAR-T（Chimeric Antigen Receptor T-Cell Immunotherapy，嵌合抗原受體T細胞免疫療法）對血液瘤治愈率超40%，而傳統化療<20%。

第二個維度，商業價值，我們給予35%的估值權重。例如，美國肥胖人群達到總人口的40%以上，相關減肥藥市場空間巨大，經測算遠期市場規模可能超過1000億美元。

第三個維度，技術平臺價值，我們給予25%的估值權重。例如，榮昌生物的ADC（Antibody-Drug Conjugate，抗體藥物偶聯物）平臺，在維迪西妥單抗成功后另有3個ADC進入臨床，說明其在已有平臺上具備產品持續拓展能力。

（二）用概率化模型動態評估企業價值

我們認為，傳統DCF模型難以適配創新藥管線價值的動態變化，合理的解決方案是構建概率化估值模型。其核心邏輯是通過量化管線成功概率與時間價值，精準計算企業整體價值，可以用公式表示為：企業價值=Σ(管線峰值銷售×成功概率×專利期內折現系數)。

我們以某擁有3個臨床管線的創新藥企為例：

管線A（III期）：處于臨床后期，成功概率較高（70%），對應峰值銷售50億，疊加專利期內折現系數（對未來專利保護期內所有預期現金流進行折現后，其現值占峰值銷售額的大致比例）0.6，單管線價值為50億×70%×0.6=21億；

管線B（II期）：臨床進展居中，成功概率40%，峰值銷售30億，折現系數0.4，價值為30億×40%×0.4=4.8億；

管線C（I期）：臨床早期風險較高，成功概率僅15%，峰值銷售20億，折現系數0.2，價值為20億×15%×0.2=0.6億。

合并計算，該企業合理估值為26.4億。這一方法，相比傳統DCF模型忽略階段風險的靜態估值，更貼合創新藥研發的不確定性特征。

構建從個組合的風險管理體系

創新藥投資的風險貫穿研發、商業化全周期，單一標的防御難以應對“黑天鵝事件”，需建立系統化風險管理體系。

（一）構建“穩進雙驅配置策略”的組合

我們建議，投資者可以根據自身風險偏好，相對均衡地配置不同類型的創新藥企業，平衡收益與風險。舉例來說，可以將80%的基礎倉位配置確定性較高的標的，包括具備持續產出能力的平臺型龍頭、商業化落地效果顯著的領先企業，以及CXO等現金流穩定的企業，為組合提供基礎收益支撐；用20%的彈性倉位布局高成長潛力標的，如掌握突破性技術（如新型ADC、雙抗平臺）的中小企業，或短期有臨床數據發布、NDA申報等催化劑的企業，捕捉階段性爆發機會。

（二）根據貝葉斯機制動態跟蹤

對組合內的公司，投資者需要依托數據迭代調整決策，通過“監控矩陣+決策樹”實現風險可控。

首先，建立關鍵指標的監控矩陣，按研發階段設置核心指標與預警信號，提前識別風險。具體如下：

其次，建立數據驅動的決策樹。以臨床II期數據發布這一關鍵節點為例，可以根據數據結果動態調整倉位，若ORR≥40%，說明藥物療效超預期，增持至倉位上限；若ORR處于30%-40%，符合市場預期，維持基準倉位；若ORR<30%，提示藥物療效不及預期，啟動止損程序。

用“鐵三角”重構創新藥的價值投資體系

綜合以上分析，傳統價值投資在創新藥領域的適配，需突破靜態思維，構建“久期-概率-動態”的“鐵三角”。

首先，設計久期適配的資本結構，采用“20%投早期項目+50%投商業化拐點項目+30%投現金流類資產”的分層配置，長線資金匹配研發期（5-10年）企業，中線資金布局商業化爬坡期（3-5年）標的，穩健資金配置成熟變現期資產，從根源化解資金屬性與研發周期的錯配矛盾。

其次，采用概率定價的估值范式，以“Σ(管線峰值銷售×成功概率×折現率)”的管線組合估值模型為核心，結合臨床、商業、技術平臺三維評估，動態跟蹤臨床里程碑（如II/III期數據、NDA獲批）觸發價值重估，穿透研發不確定性迷霧。

最后，建立貝葉斯進化的風控機制，通過臨床數據監控矩陣提前預警風險，依托量化決策樹調整倉位，將風險管理從被動應對轉為主動駕馭，提升組合韌性。

總之，醫藥是長坡厚雪的賽道，創新藥又是醫藥賽道中具有高成長潛力的細分領域，傳統價值投資者常糾結于DCF模型是否適用于創新藥，實則需跳出單一工具局限，通過“久期適配化解周期矛盾、概率估值精準定價、動態風控駕馭風險”的三維框架，捕獲產業紅利。我們嘗試總結出當前全球創新藥投資領域實用的方法論，認為掌握“久期-概率-動態”鐵三角的投資者，才能在生物科技革命中把握時代機遇，摘取投資碩果。

（本文緣起東方馬拉松投資團隊對創新藥行業二級市場投資近20多的長期研究和實踐，做出的階段性總結提煉，主要由醫藥組投資經理劉翎、王攀峰負責撰寫，首席研究官孔鵬提供指導，鐘兆民先生和陸江川博士對本文亦有貢獻。)

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