張瑜：看股做債，不是看債做股

核心觀點

1、宏觀資配研判的時候，辨析股債關系是極其重要的:

當居民存款搬家為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看股做債帶來的股債蹺蹺板——股票表達風險偏好?風險偏好帶動居民存款搬家?居民存款搬家帶動非銀存款提升?非銀存款存在脈沖性?央行對沖空轉的警惕?銀行間資金易緊?債券下跌；

當央行貨幣寬松為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看債做股帶來的股債雙牛——央行大幅寬松?銀行間充裕帶來非銀存款提升?無風險利率下行+非銀存款提升?股票估值與增量資金雙擊。

2、雖然本輪非銀流動性的增長規模接近2014年~2015年，但與2014~2015年貨幣寬松主導流動性改善顯著不同，本輪流動性改善的主邏輯是居民存款搬家。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。

3、值得注意的是，與過往流動性寬松相比，本輪居民存款搬家也存在特殊性：

第一特殊，居民存款配置難回地產，客觀面臨資產荒，涌動力量更強。

第二特殊，自上而下“穩股市”政策助力資本市場，一定程度上限制了股票市場風險偏好向下表達的幅度。

第三特殊，2017年資管新規、2022年金融工作會議，使得金融監管對空轉與脫實向虛的絕對警惕。

第四特殊，過往居民存款搬家發生在經濟預期向上改善之后，本輪則主要是受到“穩股市”政策推動影響。

因此，看股做債是當下主邏輯，股債雙牛或只是小階段性的。股向上突破表達風險偏好，債券承壓概率大；股向下突破表達風險偏好，債券上漲概率大；股市趨勢未明呈現箱體低波震蕩時，債券也箱體震蕩為主，此時股債跟隨央行的一些流動性高頻操作，可能在在較短周期維度（周度、旬度）形成股債雙牛現象。

報告摘要

宏觀資配研究的第一要義：辨析市場是“看股做債”還是“看債做股”。

1、股債關系不同，資本市場分析思路不同。看股做債的環境，股票市場的表達影響了債券的交易行為，如果股票上行空間打開，債券利率上行或也跟隨打開；看債做股的環境，利率的下行影響了股票市場資產價格的判斷，那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。

2、央行主導的流動性寬松通常對應看債做股邏輯。因為此時央行貨幣寬松，資金利率大幅下行，股債資產均受益于杠桿資金推動。在資產價格不觸及泡沫破滅的情境下，市場交易呈現為股債雙牛的特點，比如2014年~2015年；

3、居民存款搬家主導的流動性寬松則對應看股做債邏輯。因為居民存款的再配置受到其投資回報的影響，因此股票類資產的上行空間決定了債券利率的上行空間，如果股票類資產的價格突破前低，那么債券利率的下行空間也隨之打開，市場交易呈現股債蹺蹺板的特點。

本輪是居民主導的流動性寬松，因此宏觀交易主邏輯是“看股做債”。

雖然本輪非銀流動性的增長規模接近2014年~2015年，但與2014年~2015年“看債做股”的交易邏輯截然不同。2025年前五個月，居民存款搬家至非銀機構的規模約為6.2萬億，而銀行體系向非銀機構投放資金規模僅有2000億；與之對比，2015年前五個月，居民存款搬家規模僅1.6萬億，銀行體系投放規模約3.4萬億。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。

“看股做債”主邏輯的背后，關注本輪居民存款搬家的特殊性

1、居民主導非銀流動性期間，通常情況下，市場對于看股做債的交易思路是有一致性預期的。這背后原因在于，過往居民存款搬家均是經濟預期改善的結果，并且居民存款搬家反映了微觀主體存在脫實向虛的可能，此時穩增長壓力不大，央行為了抑制資金空轉積累的系統性風險，通常貨幣政策維持緊平衡態勢，因此債券類資產受制于經濟預期改善和資金利率環境客觀承壓。

2、但本輪的特殊性在于，本輪居民存款搬家并非經濟預期改善的結果，反而在受到穩定資本市場的政策影響先于經濟預期改善。但由于這種存款搬家的不穩定性，因此導致了央行貨幣政策的關注重點需要不斷切換，資本市場越弱，央行寬松概率越大，相反資本市場越好，央行防范風險的概率越高。

3、由于本輪的特殊性，導致本輪的看股做債和2017年，以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預期完全不同。當股票市場越強，賺錢效應下，居民存款持續搬家非銀機構，非銀存款的過度增長越有可能滋生資產價格泡沫的系統性風險，因此貨幣政策相對偏緊，看股做債推動的股債蹺蹺板特性明顯；但當股票市場轉弱，央行穩定資本市場預期的訴求又客觀增強，在股市趨勢尚未明確的情境下，此時股債可能在日度或周度的較短周期同時受益于央行為穩定資本市場帶來的貨幣寬松，因此形成了較短維度的股債雙牛現象。

報告正文

一、宏觀資配的背景：如何辨析股債關系

宏觀資配研判的時候，辨析股債關系是極其重要的。看股做債的環境，股票市場的表達影響了債券的交易行為，如果股票上行空間打開，債券利率上行或也跟隨打開；看債做股的環境，利率的下行影響了股票市場資產價格的判斷，那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。

如何評估當下的股債關系呢？我們認為重點是拆分非銀機構流動性的由來，在不考慮外資流入的視角下，非銀機構的資金的來源可以拆分為兩個部分，第一部分是以央行為主導的銀行體系，第二部分是以居民為代表的實體經濟部門。

如果是銀行體系的資金流入推動非銀流動性改善，宏觀資配上或主要體現為看債做股。因為此時央行貨幣寬松，資金利率大幅下行，股債資產均受益于杠桿資金推動，在資產價格不觸及泡沫破滅的情境下，市場交易呈現為股債雙牛的特點，比如2014年~2015年；

但如果居民存款搬家推動非銀流動性改善，宏觀資配上或主要體現為看股做債。因為居民存款的再配置受到其投資回報的影響，因此股票類資產的上行空間決定了債券利率的上行空間，如果股票類資產的價格突破前低，那么債券利率的下行空間也隨之打開，市場交易呈現股債蹺蹺板的特點。

二、本輪宏觀資配的情況：居民存款搬家主導流動性寬松

從結果來看，2025年前五個月非銀流動性（非銀機構存款）增長規模接近2014年~2015年。貨幣絕對量上來看，2025年前五個月，非銀機構新增存款規模為3.4萬億，是剔除2014年和2015年的最高值。與之對比，2024年同期為2.8萬億，2023年同期1.5萬億，2022年同期1.9萬億。從貨幣分布的視角來看，與2014年~2015年非銀機構存款增長規模持平于單位存款（非金融企業和事業單位）對比，本輪非銀機構存款的增長規模甚至高于企業，錢更多的流向非銀金融機構而非企業，這或許意味著當下貨幣的脫實向虛較為嚴重。

但與2014~2015年顯著不同的是，本輪非銀流動性改善的原因來自于居民存款搬家，而2014年~2015年則來自央行投放。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。研判非銀流動性改善的原因，我們需要關注一個簡易公式，即：

非銀機構從實體部門融資+非銀機構從銀行體系融資=非銀機構存款+非銀機構向實體經濟投放。

結合上述公式來看，2025年前五個月，居民存款搬家至非銀機構的規模約為6.2萬億，這一規模是2009年以來的最高值；而銀行體系向非銀機構投放資金規模僅有2000億，低于2009年~2025年銀行體系向非銀機構投放8000億左右的均值。與之對比，2015年前五個月，居民存款搬家規模僅1.6萬億，銀行體系投放規模約3.4萬億。

三、本輪宏觀資配的特殊性

居民主導非銀流動性期間，通常情況下，市場對于看股做債的交易思路是有一致性預期的，因為居民存款搬家會導致央行貨幣政策相對偏緊。這背后邏輯在于，居民存款搬家本身反映了微觀主體存在脫實向虛的可能，此時如果央行加大貨幣寬松，那么非銀機構有可能面臨來自居民和央行流動性的雙重推動，由此帶來的資產價格上漲或進一步助推居民存款向非銀機構搬家，非銀機構流動性過度淤積，積累系統性風險。因此，2015年以來，每當居民存款加速流向非銀機構期間，以央行為主導的銀行體系向非銀機構投放的流動性均有所回落，非銀機構體感的貨幣政策維持緊平衡態勢。

但，本輪與歷史不同的是，過往居民存款搬家均發生在經濟預期明顯改善之后，本輪居民存款搬家期間，實體經濟預期尚未改善（對應PMI多數時間仍低于50%）。

事實上，本輪居民存款的搬家，主要依托于政策當局穩定資本市場的決心，比如當4月7日A股市場受到全球市場的劇烈波動產生較大跌幅的情境下，4月8日新華社明確發文《中國版平準基金來了，釋放穩市強信號！》，文章表明“中央匯金明確了自己是資本市場上的‘國家隊’，發揮著類‘平準基金’作用。央行表示，必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持。”這意味著，本輪央行貨幣政策更像是向市場出售看跌期權，資本市場越弱，央行寬松概率越大，相反資本市場越好，央行防范風險的概率越高。

由于本輪的特殊性，導致本輪的看股做債和2017年，以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預期完全不同。主要邏輯上，股票市場越強，賺錢效應下，居民存款持續搬家非銀機構，非銀存款的過度增長越有可能滋生資產價格泡沫的系統性風險，因此貨幣政策相對偏緊，債券市場客觀承壓；但當股票市場轉弱，央行穩定資本市場預期的訴求又客觀增強，此時股債可能在日度或周度的較短周期同時受益于央行為穩定資本市場帶來的貨幣寬松，因此形成了較短維度的股債雙牛現象。

本文來源于：華創證券，作者：華創證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜，原文標題：《張瑜：看股做債，不是看債做股》