有必要啟動債務大挪移——央行Q2貨幣政策執行報告解讀

文：澤平宏觀團隊

1、央行對外部沖擊的擔憂降溫，重心轉到國內，保持戰略定力，集中力量辦好自己的事

5月中美經貿關系有所和緩，8月中美宣布繼續暫停實施對等關稅90天，央行對外部沖擊的擔憂降溫，把重心轉到國內，央行認為經濟循環持續改善，下半年保持穩定增長有堅實支撐，但“我國經濟運行依然面臨不少風險挑戰”，“保持戰略定力，集中力量辦好自己的事”。

上半年GDP取得5.3%的增長，但5月以來物價、地產銷售等數據表明，經濟有再度放緩跡象，剛剛公布7月經濟數據延續邊際放緩，經濟企穩復蘇需待進一步鞏固，需要貨幣政策延續寬松支持。

面對美國的戰略遏制，打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效對沖貿易戰，東升西降和信心?？善?。

2、通脹方面，央行延續“促進物價合理回升”表述，新增對“反內卷”的關注

央行對通脹的表態沒有太大變化，延續“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平”表述。7月CPI同比為0，前值0.1%；PPI同比降幅維持3.6%，央行認為PPI下降主因供過于求、海外大宗商品傳導等因素。未來，隨著各項宏觀政策加力實施，以及反內卷政策落地，物價水平溫和回升積極因素增多。

回顧2015年那一輪反內卷，PPI連續54個月為負，自供給側改革疊加需求側擴張的政策，2016年9月PPI同比回正，耗時28個月。本輪“反內卷”涉及面更廣，不僅有傳統行業，還有部分新興產業，而需求側空間尚未完全打開，過剩化解仍需周期。

3、對于海外經濟，央行研判世界經濟增長動能減弱、美關稅政策影響依然存在

雖然Q2外部風險有所緩釋，但央行仍保持高度關注。一是中美關稅水平仍高，對我們的外貿出口影響依然存在，而且特朗普政策具有不確定性。二是美國通脹仍具粘性，物價能否持續回落仍有待觀察

美聯儲降息預期升溫。7月美國非農就業爆冷，5-6月新增就業大幅下修超20萬，失業率上行0.1個百分點至4.2%，美國7月CPI同比上漲2.7%低于預期，PPI上漲3.3%高于預期。市場押注美聯儲9月降息概率增加，年內降息1-2次，海外流動性最緊的時候已經過去。

4、貨幣政策總定調強調“落實落細適度寬松的貨幣政策”，新增“支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，貨幣政策保持寬松，重點在于積極落實

貨幣政策總基調從Q1“實施好適度寬松的貨幣政策”變為“落實落細適度寬松的貨幣政策”，與730政治局會議“實施適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應”一脈相承。5.7央行宣布降息10bp，降準50bp等一攬子寬松政策。

值得關注的是央行在傳統的三個平衡（短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡）基礎上，新增“支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關系”，指向對銀行凈息差的關注。2025年二季度凈息差1.42%，較一季度繼續下行1bp。

5、更關注貸款結構和質量，重點提及小微、消費、科技等領域支持

總量方面，央行延續“保持流動性充?！薄氨３纸鹑诳偭亢侠碓鲩L”等表述。央行提到，社融存量和M2余額已分別突破430萬億元和330萬億元，在保持金融總量合理增長的同時，需要不斷優化信貸結構，提高資金使用效率，兼顧支持實體經濟和保持自身健康性。

結構方面，加力支持科技創新、提振消費、小微企業、穩定外貿。央行統計新增貸款結構已由2016年的房地產、基建貸款占比超過60%，轉變為目前的金融“五篇大文章”領域貸款占比約70%。五大篇章中，央行開設專欄介紹小微金融、科技金融和服務消費的情況，也是近期經濟調結構的發力點。

7月金融數據呈現“社融高增，信貸負增長”的罕見局面，社融主要靠政府債支撐，我們認為這是由于居民和企業資產負債表尚未完全修復，融資需求不足的表現，需要財政發力，進行“債務大挪移”，讓居民和企業輕裝上陣。

6、利率方面，央行強調“促進社會綜合融資成本下行”表述，預計存貸款成本繼續下行

央行促進推進推動信貸成本下降，延續730政治局會議表述。預計將通過完善利率調控框架、完善市場化利率形成傳導機制，降低銀行負債成本等方式完成。截至2025年6月，貸款加權平均利率3.29%，同比下降39bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較去年同期下降44bp、39bp、41bp。

7、匯率方面，央行表示基本未變，美元回落，人民幣匯率企穩回升

Q2央行對匯率延續三個“堅決”的表述。近期美元指數從100以上高位回落到90左右，人民幣匯率在7.2左右波動，人民幣資產獲得重估。匯率根本上取決于經濟基本面，大國政策以我為主，只要不遺余力地推動經濟回升，不用擔心匯率短期波動。

8、有必要啟動“債務大挪移”

按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，日本之所以會落入失去的三十年和低欲望社會，是因為讓居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以后的債務。與此形成對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和美聯儲資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復。

房地產大泡沫破裂后的出路在于“債務大挪移”。如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低欲望社會。由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。

5月以來，物價、地產銷售等數據表明，經濟有再度放緩跡象，7月信貸負增長，創20年新低。

當前，有必要實施“債務大挪移”，三大抓手：一是全力拼經濟。貨幣政策持續降息降準，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規?；〝U大內需，提高就業和居民收入，以工代賑。二是，住房收儲保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。三是，新基建。新基建和新質生產力一脈相承，短期有助于穩增、長穩就業，長期有助于打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。

面對美國的戰略遏制，打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效對沖貿易戰，東升西降和信心?？善?。