Clocktower：全球儲蓄正迎來“干涸”時代

今年以來，全球發(fā)達國家長端利率大幅攀升，“安全資產不再安全”的敘事再度升溫。發(fā)達國家債券市場的動蕩背后，既可能反映出近年來西方國家過度依賴財政刺激的后遺癥，也可能預示著一個更深層次的全球宏觀范式轉變：全球儲蓄或許正在告別“過剩”時代。

全球正從持續(xù)二十余年的“儲蓄過剩”（savings glut）時代，走向一個“結構性儲蓄干涸”（savings draught）的新時代。這一轉變由人口變化、地緣格局演變，與宏觀政策環(huán)境共同驅動，并將對全球大類資產配置產生深遠影響。

漸行漸遠的全球儲蓄過剩

2005年，時任美聯(lián)儲主席本·伯南克提出了“全球儲蓄過剩”（global savings glut）這一具有深遠影響的理論，用以解釋長期低利率和美國經常賬戶赤字擴大的現象。伯南克認為，新興市場，特別是亞洲和產油經濟體的儲蓄過剩，遠超全球金融體系對資本的吸收能力。這些過剩資金流向以美國為代表的發(fā)達經濟體，壓低了收益率，并推高了資產價格。

在過去近二十年間，全球儲蓄過剩的概念深刻影響了政策制定者、投資者和經濟學家對全球資本流動的理解。這一理論為低利率環(huán)境提供了合理解釋，并使各國政府得以以極低成本融資財政赤字和公共債務。但如果這個時代正在走向終結，會意味著什么？

本報告認為，全球正處于一場結構性轉變的臨界點——從儲蓄充裕走向儲蓄持續(xù)短缺的新時代。所謂的“儲蓄過剩”并非全球金融體系的常態(tài)，而是由特定人口結構、地緣政治和宏觀經濟條件共同推動的歷史階段。如今，這些推動因素正在發(fā)生變化，甚至出現逆轉。

如果說伯南克所描述的世界是“過多資金追逐過少安全資產”，那么接下來的時代則可能意味著“過多安全資產追逐有限資金”，并且傳統(tǒng)安全資產本身的安全性也開始受到質疑。這對利率走勢、全球失衡、金融穩(wěn)定以及地緣政治風險都將產生深遠影響。在接下來的篇幅中，我們將探討即將到來的“全球儲蓄短缺”及其如何重塑投資與政策格局。

轉變跡象：全球儲蓄過剩終結的三大信號

盡管“全球儲蓄過剩”仍深植于當前宏觀思維框架中，但越來越多的證據表明，這一邏輯已不再適用于當下的現實。以下三項關鍵指標顯示，全球儲蓄過剩的時代或已悄然落幕：

第一，全球總儲蓄率可能已在2021至2022年觸頂。世界銀行數據顯示，全球儲蓄率在2024年降至25.9%，為十余年來最低水平。此外，自2021年以來，全球實際總儲蓄也出現顯著下滑，結束了長達十年的停滯，與2000年代的快速增長形成鮮明對比。

圖：全球儲蓄率應該已經觸頂（左）實際總儲蓄也顯著下滑（右）

第二，自2015年起，全球外匯儲備快速積累的趨勢已宣告結束，主要因中國實施匯率改革并調整外儲管理策略。雖然中國可能將部分貿易順差從央行的資產負債表（表現為官方外匯儲備）轉移至國有銀行體系，但這部分資金多用于中國的對外投資，例如“一帶一路”等項目。隨著外儲配置從美國國債市場轉向對“全球南方”的投資，中國也是削弱發(fā)達國家資本市場儲蓄過剩的有力推手。

圖：全球外匯儲備已停止增長（左）中國利用外儲對外投資（右）

第三，或許最有說服力的證據在于：近年來發(fā)達經濟體長期國債收益率出現大幅且持續(xù)的上升。在伯南克的理論框架下，持續(xù)低利率正是“期望儲蓄大于期望投資”的典型癥狀。若這一失衡主導了過去的時代，那么如今利率的結構性變化就值得投資者重新評估。當一種理論最核心的預測結果不復存在，便有必要反思其背后的邏輯是否依然成立。

圖：長債收益率飆升是全球儲蓄過剩終結的有力證據

綜上來看，全球儲蓄過剩已不再是國際金融體系的主導特征。曾被視為宏觀經濟正統(tǒng)基石的理論，正在悄然瓦解。下一節(jié)我們將進一步探討這一結構性轉變背后的深層動力，以及為何這一趨勢預示著一個長期“全球儲蓄干旱”的到來。

全球儲蓄干旱的八大結構性驅動因素

我們認為，全球儲蓄過剩的終結并非周期性異常，而是全球地緣政治、人口結構、經濟體系和金融格局發(fā)生深刻變化的結果。我們識別出八大結構性力量正在推動世界進入一個儲蓄日益稀缺的新階段。

1. 人口結構大逆轉

我們認同查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）與馬諾吉·普拉丹（Manoj Pradhan）在《人口大逆轉：老齡化、不平等與通脹》一書中的核心觀點：全球勞動力充裕的時代已經結束。

人口紅利曾是全球儲蓄和投資的順風，但如今正轉變?yōu)橥泬毫蛢π畈蛔愕哪骘L。聯(lián)合國數據顯示，全球撫養(yǎng)比（非勞動人口與勞動年齡人口之比）在2020年左右出現拐點，標志著長達五十年人口紅利的終結。

圖：全球撫養(yǎng)比在2020年左右已出現拐點

隨著老齡人口開始動用儲蓄以支撐退休消費，全球儲蓄率大概率將持續(xù)下降。這一趨勢在中國尤為顯著。過去二十年，中國是全球儲蓄過剩最重要的貢獻者，但隨著勞動力規(guī)模萎縮、老齡化加速，其國家儲蓄率面臨結構性下行，全球資本盈余的關鍵支柱也將隨之動搖。

圖：全球儲蓄最重要的貢獻者（中國）也無力貢獻更多

1. 多極化與大國博弈

隨著美國逐步收縮其全球安全承諾，以及中國與其他大國的持續(xù)崛起，全球正邁入一個更加不穩(wěn)定的地緣政治格局，其特征是沖突頻率上升與戰(zhàn)略競爭加劇。隨著國際體系從“規(guī)則主導”轉向“實力主導”，各國被迫加強自身的國家能力，尤其是增加在國防與關鍵產業(yè)領域的投資。在這一背景下，新一輪以安全為核心的競爭時代正在形成，其戰(zhàn)略重點已從經濟效率轉向國家韌性。

當前全球供應鏈的重塑及隨之而來的投資激增，本質上源于這種以安全為導向的戰(zhàn)略邏輯。隨著多極化進一步加深、地緣風險持續(xù)抬升，對戰(zhàn)略性投資的需求將愈發(fā)強烈，并將進一步加劇全球本已緊張的儲蓄資源壓力。

圖：多極化和地緣沖突帶來投資激增

1. 新技術周期下的投資浪潮

新一輪技術變革，尤其是在人工智能與綠色能源領域的突破，正帶動全球投資需求顯著上升。各國政府與企業(yè)正加速推進能源基礎設施升級、經濟系統(tǒng)數字化以及關鍵技術競爭力的提升。由此帶動的資本支出進入長期擴張周期，有望徹底打破全球儲蓄長期大于投資的失衡格局。

1. 美國走向“YOLO經濟”

2008年全球金融危機后，美國家庭受財政緊縮和資產價格下跌所累，進入去杠桿與消費低迷的階段。但自2020年疫情衰退以來，美國政策轉向激進財政刺激與寬松貨幣，大幅抬高房地產與股市價格。

在資產負債表明顯改善的背景下，美國家庭的消費與投資意愿顯著回升，“動物精神”再度覺醒。個人儲蓄率的斷崖式下滑，標志著美國經濟從“長期停滯”周期中走出，轉而邁入“YOLO經濟”（You Only Live Once及時行樂），成為全球儲蓄結構性下行的重要驅動。

圖：殷實的家庭財富使得美國邁入“YOLO經濟”

1. 美國推動貿易再平衡

過去二十年的全球儲蓄過剩，根源在于不斷擴大的貿易不平衡，中國等亞洲經濟體由此積累大量經常賬戶盈余，并形成對美金融資產的剛性需求。若美國堅定推動貿易再平衡并壓縮經常賬戶赤字，全球盈余規(guī)模將隨之下降，限制儲蓄型經濟體積累外匯儲備的能力。

盡管部分觀察者認為這一趨勢將在特朗普任期后消退，但我們認為，貿易再平衡已成為由地緣政治與美國國內政治共振推動的結構性趨勢。無論2028年誰入主白宮，美國都可能持續(xù)推動重構全球貿易體系，以遏制其地緣政治主要競爭對手、并恢復本國產業(yè)基礎。換言之，在當前環(huán)境下，貿易逆差收縮是“最小阻力路徑”，其后果就是全球盈余與儲蓄過剩的同步縮減。

圖：當前的貿易體系利好中國（左）弱化了美國的工業(yè)根基（右）

1. 全球盈余國自身的再平衡

美國貿易政策的調整，對那些依賴出口驅動、以美國赤字為依托的盈余經濟體構成嚴峻挑戰(zhàn)。即便是以財政保守著稱的德國，也在新的安全與產業(yè)戰(zhàn)略下，開啟歷史性的財政轉向，以刺激國內需求與增強國防。如果連德國都被迫再平衡，那么其他主要盈余國家更有可能效仿。

若中國這一全球最大儲蓄提供者也轉向以內需為中心的宏觀政策框架，不僅將改寫其自身增長模式，也意味著全球儲蓄過剩時代的徹底終結。

圖：連最保守的國家都轉向財政擴張（左）中國會轉向嗎？（右）

1. 當“安全資產”不再安全

全球儲蓄過剩時代的核心特征之一是“過多資金追逐過少安全資產”。如今，這一基礎正面臨雙重挑戰(zhàn)。

首先，全球并非面臨“安全資產短缺”。由于2016年特朗普當選后美國財政政策轉向順周期性，導致安全資產供給大幅上升。如下圖所示，美國政府證券的供給已遠超全球儲備需求的增長，預示著一個新的結構性轉變：世界正面臨“過多安全資產、過少資金”的局面。

圖：特朗普帶來了順周期的財政政策（左）債券供給遠超全球儲備需求（右）

其次，對“什么是安全資產”的認知也在發(fā)生動搖。美國現代史上首次出現公共與私營部門資產負債表狀況的明顯背離，模糊了風險資產與避險資產之間的界限。在此背景下，全球資本是否還會不加區(qū)分地流入這些“可能并不安全”的資產，正日益值得懷疑。

圖：政府資產負債表的問題（左）給”安全資產“是否”安全“打上問號（右）

1. 西方金融制裁的外溢效應

西方對俄羅斯實施的金融制裁，尤其是凍結俄央行外匯儲備的舉措，向持有大量西方資產（尤其是美國國債）的非西方國家發(fā)出了強烈警示。此類前所未有的行動令包括中國在內的盈余經濟體愈發(fā)擔憂，其儲備資產在未來地緣沖突中可能遭遇類似打擊。

這已促使許多國家重新評估是否應繼續(xù)將外匯儲備配置于西方金融體系。這種“去美元化”式的儲備觀念調整，將對全球盈余再循環(huán)機制構成結構性約束，加速全球儲蓄過剩的消退。

投資啟示

總體而言，我們認為當前全球宏觀格局正經歷決定性的轉變——從一個長期儲蓄過剩的時代，走向儲蓄日益干涸的新階段。而這一轉折正值全球政府債務創(chuàng)下歷史新高、通脹壓力依然頑固之際。這一新環(huán)境意味著長期國債將面臨持續(xù)性逆風，利率中樞將呈現結構性上移。

圖：全球政府債務創(chuàng)下歷史新高（左）通脹壓力依然頑固（右）

更關鍵的是，正如在《All Along the Clocktower》報告中所指出的，這場結構性轉變最深遠的影響或在于削弱美元的全球儲備貨幣地位。作為全球儲備貨幣發(fā)行國，美國必須承擔調節(jié)全球失衡的角色——要么通過經常賬戶赤字吸收海外盈余儲蓄，要么通過資本輸出向世界提供稀缺資金。1920年代至1970年代，美國承擔了后者角色，為戰(zhàn)后世界輸出資本；而自1970年代以來，隨著亞洲等出口導向型經濟體積累巨額順差，美國逐漸轉向成為全球儲蓄的主要“吸納者”。

如果我們的判斷成立——即全球多數經濟體正從資本盈余轉向資金短缺——那么如今嚴重依賴外資融資的美國，可能已無法繼續(xù)扮演全球資本提供者的角色。我們對美國能否迅速轉變?yōu)閮π钶敵鰢指叨葢岩蓱B(tài)度。

圖：美國嚴重依賴外部融資

與蘇聯(lián)解體和全球化浪潮帶來的“自然轉向”不同，回歸資本輸出模式意味著徹底重塑美國經濟結構。這將要求一系列政治上極為艱難的調整，包括壓縮財政赤字、削減社會福利、降低勞動力成本、抑制消費，以及接受企業(yè)利潤率的持續(xù)壓縮。

若缺乏這些結構性改革，全球對稀缺資本的爭奪或將逐漸繞過美國，轉向其他來源。其中，中國可能成為新的資金輸出國，尤其是在其產能過剩與結構性通縮促使其持續(xù)維持經常賬戶盈余的背景下。對于這一結果，投資者不應感到意外。事實上，正因如此，在2008年全球金融危機后西方逐步收縮海外借貸活動的背景下，全球南方國家在過去十年中日益傾向于轉向中國。

圖：中國的通縮或許是個優(yōu)勢，使其能夠向其他國家提供資金

當然，如果未來AI與機器人技術顯著擴大“勞動力”供給，并推動全球生產率大幅提升，那么我們提出的“全球儲蓄短缺”預測可能被證明為過于悲觀。特別是如果埃隆·馬斯克和馬克·安德森所描繪的愿景成為現實——數十億機器人與人形智能體重塑全球經濟——全球儲蓄結構或將再次發(fā)生根本性變革。

但具有諷刺意味的是，通往這個“機器人驅動型經濟繁榮”所需的大規(guī)模前期投資，可能會在短中期內加劇資本稀缺，從而先引發(fā)一輪更深的儲蓄干旱。無論從推動AI突破、制造實體機器人，還是建設部署所需的基礎設施角度來看，所需的資本投入都十分龐大，遠在生產率紅利兌現之前便已形成強烈的資金緊張壓力。

Clocktower策略部