央行印鈔為什么不是救世良方？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：九索，作者：經(jīng)濟(jì)小張，原文標(biāo)題：《央行印鈔為什么不是救世良方，你又應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？》，頭圖來(lái)自：AI生成

債務(wù)危機(jī)往往是印鈔的起點(diǎn)，但它的實(shí)現(xiàn)機(jī)制是什么？

債務(wù)是“交付貨幣的承諾”。然而，債務(wù)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中自發(fā)產(chǎn)生的，其數(shù)量受到人們的心理預(yù)期和短期波動(dòng)的影響，難以控制。而在現(xiàn)代國(guó)家中，貨幣的數(shù)量則幾乎完全由中央銀行的貨幣政策決定。

即，“任何人都可以創(chuàng)造信用，但并非任何人都可以創(chuàng)造貨幣。”（《國(guó)家如何破產(chǎn)》第一章）

那么，一旦債務(wù)承諾，多于現(xiàn)有可以兌現(xiàn)的貨幣時(shí)，債務(wù)危機(jī)便不可避免。

在這樣的關(guān)鍵時(shí)刻，中央銀行面臨著兩種截然不同的選擇，這個(gè)選擇將極大地影響我們每個(gè)人的長(zhǎng)期財(cái)富。

一、中央銀行的兩種藥方

中央銀行的第一種藥方是保持貨幣的“硬性”。

這意味著中央銀行將不會(huì)大規(guī)模地印鈔來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，而是讓貨幣的供應(yīng)受到硬資產(chǎn)（如黃金、白銀，或比特幣）的限制。

這雖能保證貨幣儲(chǔ)藏財(cái)富的能力，但也會(huì)直接導(dǎo)致大規(guī)模違約，引發(fā)通縮性蕭條。

在達(dá)利歐看來(lái)，硬性貨幣償債將引發(fā)嚴(yán)重的市場(chǎng)衰退。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷，抑制借貸和消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌。更糟的是，債務(wù)泡沫破裂，利率上升，債務(wù)更難償還。

第二種藥方是使貨幣“軟性”。

中央銀行可以發(fā)動(dòng)印鈔大潮來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。它憑借創(chuàng)造貨幣的超能力，大規(guī)模購(gòu)買債券，向市場(chǎng)和政府注入流動(dòng)性。印鈔為債務(wù)人提供更多現(xiàn)金流，讓他們更輕松地償還債務(wù)，還能在一定程度上平息債務(wù)危機(jī)。

不過(guò)，這種做法的代價(jià)也不小：不可避免的貨幣/債務(wù)的貶值。貨幣供應(yīng)量激增，購(gòu)買力必然下降。

因此，債權(quán)人手中的資產(chǎn)，比如債券，實(shí)際價(jià)值會(huì)大打折扣。債權(quán)人收到的本金和利息，實(shí)際購(gòu)買力甚至可能低于原先放出的本金。所有持有貨幣的人都在為這場(chǎng)大規(guī)模印鈔買單。

回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)中央銀行總是最終選擇印鈔和貶值貨幣。原因很簡(jiǎn)單，如果堅(jiān)持要求用“硬性貨幣”償還債務(wù)，不僅會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)的嚴(yán)重動(dòng)蕩，還會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)的深度衰退。這種衰退，往往意味著大規(guī)模失業(yè)、企業(yè)倒閉以及資產(chǎn)價(jià)格暴跌，甚至可能威脅到社會(huì)的穩(wěn)定——這，顯然是政策制定者們無(wú)法承受的痛苦。

我們常常將這稱為“硬著陸”，是所有沙盤推演中最避之不及的一種后果。

達(dá)利歐對(duì)此的理解是：中央銀行之所以選擇這樣做，是因?yàn)樗亲詈筚J款人，必須防止系統(tǒng)性崩潰，盡管它自己可能會(huì)蒙受購(gòu)入不良貸款帶來(lái)的損失。

不過(guò)，短期來(lái)看，這種損失對(duì)于中央銀行這種龐然大物的沖擊，幾乎微不足道。而企業(yè)和個(gè)人，卻可以因?yàn)橹醒脬y行承擔(dān)這些損失，而避免更大的災(zāi)難。

所以凱恩斯主義能夠大行其道：通過(guò)印鈔和貶值，中央銀行得以在危機(jī)中靈活應(yīng)對(duì)，穩(wěn)住局面。

這種債務(wù)危機(jī)也可能源自財(cái)政。二戰(zhàn)后的美國(guó)，由于長(zhǎng)期過(guò)度支出（特別是1960年代的越南戰(zhàn)爭(zhēng)和“反貧困戰(zhàn)爭(zhēng)”）以及其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，持有的黃金儲(chǔ)備相對(duì)于其發(fā)行的紙幣承諾而言逐漸不足，最終導(dǎo)致了銀行擠兌。這才有了我們熟悉的美元黃金脫鉤，美元對(duì)硬通貨開始了漫長(zhǎng)的貶值。

用增發(fā)貨幣來(lái)降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，是歷史上反復(fù)出現(xiàn)的常態(tài)，也是達(dá)利歐預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)大周期的核心原則。

二、這劑藥方的代價(jià)是什么？

我們接受的常識(shí)是，央行在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的印鈔是為了刺激經(jīng)濟(jì)、避免衰退，被視為解決問(wèn)題的“良藥”。這似乎是個(gè)皆大歡喜的局面：危機(jī)被避免，失業(yè)被避免，資產(chǎn)價(jià)格下跌被避免，成本好像只有印鈔機(jī)的折舊。

只看短期，的確如此。但長(zhǎng)期來(lái)看，事情完全不同。

其一，是貨幣購(gòu)買力的降低。

隨著印錢救市的推進(jìn)，投資者持有的資產(chǎn)在名義規(guī)模上越來(lái)越大，與不可印刷的實(shí)物財(cái)富和硬通貨相對(duì)比越來(lái)越多，以至于越來(lái)越難以用這些資產(chǎn)兌換實(shí)物財(cái)富和硬通貨。

對(duì)于持有現(xiàn)金儲(chǔ)蓄和低風(fēng)險(xiǎn)投資（如債券）的中產(chǎn)階級(jí)而言，這意味著他們辛苦積累的財(cái)富的實(shí)際購(gòu)買力會(huì)下降。這也是達(dá)利歐關(guān)注的核心：外界的變化是否會(huì)使他“失去財(cái)富儲(chǔ)存手段”。

以日本為例，達(dá)利歐在《國(guó)家如何破產(chǎn)》的第十六章給了三個(gè)層面的數(shù)據(jù)，描述了央行如何摧毀了財(cái)富儲(chǔ)存手段。

首先是消費(fèi)。日本主題公園的門票，在2000年大約相當(dāng)于0.25天的工作收入，在2024年相當(dāng)于0.5天。

其次是收入。日本勞動(dòng)者的平均月收入從2010年的約4500美元降至現(xiàn)在的約2500美元，以黃金計(jì)則從2000年的約13盎司降至現(xiàn)在的1盎司。

最后是資產(chǎn)。自2013年以來(lái)，日本政府的債券持有者相對(duì)于持有美元債務(wù)損失了45%，相對(duì)于持有黃金損失了60%。

其二，是富人愈富。

央行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，大舉收購(gòu)政府與企業(yè)債券，會(huì)讓股權(quán)、地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格一路飛升。誰(shuí)擁有的金融資產(chǎn)越多，誰(shuí)就會(huì)更有錢。廉價(jià)而泛濫的信貸讓有資源借到錢，或者已經(jīng)持有大量資產(chǎn)的富人受益；而手持現(xiàn)金，且沒有投資門路的普通儲(chǔ)蓄者卻無(wú)法享受。

因而，毫不奇怪，2008年金融危機(jī)中的政府救市加劇了公眾對(duì)“系統(tǒng)偏袒富人”的看法。富人不僅安然無(wú)恙，還大賺一筆，貧富差距進(jìn)一步加劇。到了2020年，美國(guó)政府的新一輪救市，仍然只能讓金融資產(chǎn)名義價(jià)值這種“紙面財(cái)富”增長(zhǎng)，且并未平均分配，財(cái)富差距反而繼續(xù)擴(kuò)大。

2008年之后，美國(guó)家庭金融資產(chǎn)（即“紙面財(cái)富”）名義價(jià)值開始進(jìn)入快速增長(zhǎng)通道，從32萬(wàn)億美元增至2024年的109萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了233%，而同期GDP僅增長(zhǎng)98%。

用達(dá)利歐的話來(lái)說(shuō)，這就是“沒有有效地將資金送入那些財(cái)務(wù)壓力最大的人手中”。他也測(cè)算了救市對(duì)于股市的影響，得出了兩個(gè)驚人的數(shù)據(jù)。

1、泡沫指標(biāo)從2010年的18%，上升到2020年底的75%。這是場(chǎng)危險(xiǎn)的魔術(shù)：業(yè)務(wù)不賺錢，只能靠融資或借貸續(xù)命的企業(yè)，僅憑向市場(chǎng)講故事，加上不斷增加的熱錢，就能推高自身估值。

2、2008年后的零利率政策，使得股價(jià)額外上漲了75%。公司稅和個(gè)人稅下降，也助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格。

救市無(wú)法幫助到普通大眾，反而導(dǎo)致財(cái)富集中，成為社會(huì)矛盾和政治沖突的催化劑：2008年，美國(guó)右翼民粹主義（如茶黨運(yùn)動(dòng)）和左翼民粹主義（如“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)）開始興起。而右翼民粹主義集大成者特朗普，也被憤怒的美國(guó)中低層民眾兩次抬入白宮。

三、這劑藥方的耐藥性是什么？

增發(fā)貨幣在短期內(nèi)，對(duì)緩解債務(wù)危機(jī)的癥狀非常有用，它就像人類第一次發(fā)現(xiàn)盤尼西林一樣，帶來(lái)巨大的驚喜。

然而也如同盤尼西林一樣，人類對(duì)增發(fā)貨幣的濫用，也使得經(jīng)濟(jì)體逐漸患上了對(duì)它的耐藥性。

這種耐藥性在1930年代就被發(fā)現(xiàn)。達(dá)利歐在翻閱故紙堆的時(shí)候找到了最初描述它的說(shuō)法：“推繩子”。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種耐藥性，其根本原因還是達(dá)利歐所不斷強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)：短期債務(wù)周期和長(zhǎng)期債務(wù)周期存在根本區(qū)別。

短期債務(wù)周期的蕭條階段里，經(jīng)濟(jì)通常還保有一定的增長(zhǎng)潛力，注入流動(dòng)性仍然能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但是，到了長(zhǎng)期債務(wù)周期的收縮階段，制造更多的貨幣來(lái)拯救經(jīng)濟(jì)，已經(jīng)根本行不通。

為什么？因?yàn)閭鶆?wù)水平已經(jīng)處于一個(gè)極限，資產(chǎn)的泡沫已經(jīng)不可持續(xù)。持有這些資產(chǎn)的投資者，已經(jīng)開始拼命想要脫手，深知這些資產(chǎn)遲早會(huì)變成燙手山芋，不能再為他們儲(chǔ)存財(cái)富。中央銀行釋放的流動(dòng)性，已經(jīng)無(wú)法刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因?yàn)榇蠹疑钪栀J、擴(kuò)大生產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法給自己帶來(lái)正現(xiàn)金流。

這便是我們所熟知的流動(dòng)性陷阱。

此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避成了常態(tài)，因?yàn)椴豢春梦磥?lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，所有人都對(duì)借貸和支出充滿畏懼。甚至在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率接近零，甚至是負(fù)值的情況下，他們依然寧愿選擇囤積現(xiàn)金。

這時(shí)，中央銀行陷入了兩難的困境：它一方面需要維持寬松的政策，才能支撐疲弱的經(jīng)濟(jì)和捉襟見肘的政府財(cái)政；而另一方面，它又得在緊縮政策上踩剎車，防止投資者和儲(chǔ)戶逃離本幣。這種政策的矛盾，最終會(huì)導(dǎo)致中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹和盈利能力的下降，甚至某一天，它會(huì)不得不在負(fù)現(xiàn)金流的壓迫下再次啟動(dòng)印鈔機(jī)，繼續(xù)加劇貨幣貶值的惡性循環(huán)。

私人市場(chǎng)對(duì)債務(wù)的需求卻開始消退，這迫使中央銀行進(jìn)入了一個(gè)特殊的“拯救”角色：它不得不接手這些多余的債務(wù)供應(yīng)，成為唯一的接盤俠。

在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，我們總是相信，降低利率和增加貨幣供應(yīng)可以有效刺激借貸和投資，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但在這段特殊時(shí)期，盡管資金成本已降至歷史低點(diǎn)，私人部門的恐懼卻讓一切變得徒勞。資金的流動(dòng)因?yàn)檫@種恐懼，無(wú)法順利傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，最終變成了一個(gè)被困在金融體系中的死水。即便資金幾乎可以免費(fèi)借取，但不妨礙市場(chǎng)上的借貸和投資依舊是寒冬。

雪上加霜的是，低利率和充裕的資金并未轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)活力，反而加深了對(duì)未來(lái)不確定性的恐懼。貨幣貶值的加劇和投資者的迷失形成一對(duì)互相強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

日本失去的三十年就是最典型的例子。盡管從2012年底起，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥和首相安倍晉三上臺(tái)后實(shí)施了“三支箭”政策，大規(guī)模增加了貨幣供應(yīng)和財(cái)政支出，并將利率推低至名義增長(zhǎng)率和通脹率之下，但通縮和壓抑的心理狀態(tài)依然揮之不去，以至于僅實(shí)現(xiàn)了0.9%的低正增長(zhǎng)。

四、我們的應(yīng)急預(yù)案

中央銀行的印鈔機(jī)，的確可以巧妙遮蔽債務(wù)的刺眼風(fēng)險(xiǎn)。央行大手一揮，憑空生成的貨幣與信貸，看似讓還債輕松許多，可代價(jià)是每張鈔票的購(gòu)買力都被削弱。

于是，基于歷史模式和當(dāng)下的狀況，達(dá)利歐給出了驚人的結(jié)論，美國(guó)和大多數(shù)主要儲(chǔ)備貨幣國(guó)家，“如果不以某種方式控制其長(zhǎng)期債務(wù)周期問(wèn)題，未來(lái)五年內(nèi)有65%的概率，未來(lái)十年內(nèi)有80%的概率發(fā)生不受歡迎的重大債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債重組/貨幣化”。

這是因?yàn)椋F(xiàn)有債務(wù)早已逼近不可持續(xù)的邊緣，而且仍在持續(xù)攀升；在這種情況下，利率陷入兩難——既要抬得足夠高，讓資金提供方心甘情愿地繼續(xù)購(gòu)入，又得壓得足夠低，不至于讓借款方破產(chǎn)。兩端兼顧的操作空間，正以肉眼可見的速度收縮。

或許，本輪長(zhǎng)期債務(wù)周期行將就木。

教科書告訴我們，政府債券沒有風(fēng)險(xiǎn)，是“避險(xiǎn)資產(chǎn)”。然而，這個(gè)神話，在長(zhǎng)期債務(wù)周期的末期也可能不可避免地被打破。

也許不會(huì)名義上違約，但很有可能出現(xiàn)的是貨幣大幅貶值，從而導(dǎo)致投資者財(cái)富的實(shí)際購(gòu)買力縮水。因此，國(guó)家破產(chǎn)不同于企業(yè)破產(chǎn)，它的發(fā)生來(lái)自于國(guó)家發(fā)行的貨幣不再有財(cái)富儲(chǔ)藏的價(jià)值。

怎么辦？

達(dá)利歐總結(jié)了“貨幣貶值和債務(wù)減記期間的資產(chǎn)回報(bào)”歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)黃金、大宗商品和股票在這些時(shí)期通常表現(xiàn)出色。

黃金、股票和大宗商品相對(duì)于債券，平均超額回報(bào)為71%

也許你的很大一部分財(cái)富，尤其是養(yǎng)老金、存款和穩(wěn)健型投資，通常配置在被認(rèn)為是安全的債券或其他固定收益產(chǎn)品中。這在大部分時(shí)刻都是合理的。然而，在長(zhǎng)期債務(wù)周期的后期，“持有債務(wù)資產(chǎn)（如債券）變得相對(duì)不那么受歡迎，相對(duì)于持有經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力（如股票）和/或持有其他更穩(wěn)定的貨幣形式（如黃金）”。

可以把它想象成一次長(zhǎng)期的慢性病：印鈔像止痛片，能讓市場(chǎng)免于痛苦，但并不能治愈經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性病灶。把上述宏觀邏輯收束到個(gè)人層面，我們也可以知道，名義財(cái)富的膨脹并不等同于真實(shí)購(gòu)買力的穩(wěn)固。這些年房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化，已經(jīng)讓我們充分感知到了這一點(diǎn)。

既然我們無(wú)法左右貨幣政策的開關(guān)，那就把有限的能量投向那些在任何貨幣制度下都更穩(wěn)健的硬通貨。這不單單包括有形的資產(chǎn)，也包括真實(shí)保存我們勞動(dòng)成果的無(wú)形財(cái)富：生產(chǎn)力、技能、健康以及信任。

我們必須同時(shí)做好兩件事：一方面做哲學(xué)重構(gòu)，重新定義什么是值得守護(hù)的財(cái)富；另一方面做現(xiàn)實(shí)防御，把可控的生活變得更加有韌性。不確定性應(yīng)當(dāng)被我們當(dāng)作常態(tài)，培養(yǎng)應(yīng)對(duì)不確定性的思維習(xí)慣：不求預(yù)測(cè)未來(lái)，但要能承受多種未來(lái)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)：九索，作者：經(jīng)濟(jì)小張（17歲之前是小鎮(zhèn)做題家，在著名的中國(guó)人民幣大學(xué)學(xué)了跟人民幣最相關(guān)的專業(yè)，在國(guó)企和互聯(lián)網(wǎng)做了跟專業(yè)距離最遠(yuǎn)的工作。愛讀書、愛電影、愛音樂、愛寫作，致力于用多學(xué)科的角度解析現(xiàn)實(shí)，尋求當(dāng)下復(fù)雜問(wèn)題的答案）

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