對“偉大企業(yè)買貴點(diǎn)沒關(guān)系”的再反思

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：浩然斯坦

來源：雪球

特里·史密斯，被稱為英國巴菲特，他的《成長股的投資之道:如何通過只買入最好的公司持續(xù)獲利 》書中，有一張圖，影響很大：

這張圖想表達(dá)的，是購買優(yōu)質(zhì)公司股票時(shí)，買的很貴也可以帶來良好回報(bào)。

他選取了1973年至2019年這個(gè)區(qū)間，這段時(shí)間里，MSCI全球指數(shù)產(chǎn)生了6.2%的年回報(bào)率。

史密斯計(jì)算了投資者在起初為這些股票支付的市盈率，使其在此期間能夠取得7%的年回報(bào)率，因此可以跑贏指數(shù)。

計(jì)算結(jié)果是在1973年為歐萊雅支付281倍的市盈率，或者為高露潔支付126倍的市盈率為可口可樂支付63倍的市盈率，就可以跑贏指數(shù)。

回想幾年前我剛看到這張圖的時(shí)候，感覺挺震撼的，當(dāng)時(shí)想：原來只要持有“偉大企業(yè)”的時(shí)間足夠久，買貴一點(diǎn)也沒關(guān)系。

昨晚重新看到這段，越看越想越覺得不對，這張圖分明是一個(gè)毒雞湯。

他這個(gè)邏輯，是有很大漏洞的，圖中的結(jié)果，難道不是“幸存者偏差”嗎？ 有沒有可能，更關(guān)鍵的因素，是這幾家企業(yè)運(yùn)氣更好？

1973 年，也有很多和歐萊雅、可口可樂同級(jí)別、同賽道、當(dāng)時(shí)同樣被公認(rèn)為 “偉大企業(yè)” 的公司， 它們在后續(xù) 50 年里，因技術(shù)迭代、行業(yè)周期、經(jīng)營失誤、時(shí)代變遷，最終破產(chǎn)、被收購、業(yè)績長期停滯，徹底退出了歷史舞臺(tái)。

當(dāng)時(shí)的復(fù)印機(jī)絕對龍頭施樂，如日中天，在當(dāng)時(shí)擁有和可口可樂、歐萊雅同級(jí)別的品牌護(hù)城河與技術(shù)壁壘，是美股 “漂亮 50” 的核心標(biāo)的，但最終因技術(shù)迭代與經(jīng)營失誤，股價(jià)長期崩盤，退市離場。

當(dāng)時(shí)的美國零售巨頭西爾斯，是全球零售行業(yè)的標(biāo)桿，擁有最廣泛的線下渠道與品牌認(rèn)知，最終在電商與新消費(fèi)的沖擊下破產(chǎn)清算。

當(dāng)時(shí)的日化巨頭雅芳，和圖中的歐萊雅、高露潔同屬賽道龍頭，最終因經(jīng)營策略失誤與行業(yè)競爭，市值縮水 90% 以上，徹底退出主流市場。

1973年，有很多看似同樣“偉大”的公司沒有出現(xiàn)在這個(gè)圖表里，因?yàn)樗鼈儧]能活到 2019 年，也沒能給出 7% 的年化收益，自然不配出現(xiàn)在 “成功案例” 里。但 1973 年的投資者，有極大的概率選中這張圖之外的 “當(dāng)時(shí)的偉大企業(yè)”，而不是表里面這些最終的幸存者。

用幸存者的神跡，去給論證 “偉大企業(yè)” 非常高估值也能買單，這個(gè)邏輯是耍流氓。

而且，“偉大企業(yè)” 的定義是事后追認(rèn)的，而非事前可驗(yàn)證的。 現(xiàn)在很多人張嘴就來某家企業(yè)是“偉大企業(yè)”，其實(shí)大多是用后視鏡思維在看未來。

在投資的現(xiàn)實(shí)中，事前沒有任何標(biāo)準(zhǔn)能 100% 驗(yàn)證一家企業(yè)能持續(xù) “偉大” 50 年。護(hù)城河會(huì)消失、管理層會(huì)犯錯(cuò)、行業(yè)會(huì)被顛覆、時(shí)代紅利會(huì)消退。

哪怕是可口可樂，也經(jīng)歷過 “新可樂” 的災(zāi)難性決策，經(jīng)歷過無糖飲料對基本盤的沖擊；歐萊雅也經(jīng)歷過多輪美妝行業(yè)的周期洗牌。

你不可能在 1973 年就知道，歐萊雅能扛過 50 年的行業(yè)洗牌，而雅芳會(huì)徹底掉隊(duì)；你不可能在 1973 年就知道，可口可樂能穿越牛熊，而施樂會(huì)被時(shí)代拋棄。

用事后追認(rèn)的 “偉大”，去論證事前多高估值買入也沒問題的合理性，本質(zhì)就是循環(huán)論證：“因?yàn)樗詈蟪闪藗ゴ笃髽I(yè)，所以當(dāng)時(shí)買貴了也對”。 但“企業(yè)永遠(yuǎn)偉大” 是小概率事件，一旦企業(yè)增長不及預(yù)期，就是業(yè)績下滑 + 估值收縮的戴維斯雙殺。

1973 年全球資本市場有數(shù)千家上市公司，50 年間更是有上萬家企業(yè)上市、退市。用萬分之幾的幸存者樣本，推導(dǎo) “高估值買偉大企業(yè)可行”，和找 20 個(gè)中彩票的人，論證買彩票能發(fā)財(cái)，沒有本質(zhì)區(qū)別。

作為浸淫資本市場幾十年老炮，特里·史密斯應(yīng)該是見過足夠多案例的，他應(yīng)該見過太多當(dāng)年的 “偉大企業(yè)” 在以后灰飛煙滅，見過太多高估值買入的投資者血本無歸，但他偏偏用這種歪掉的邏輯去論證。

他的目的可能是給自己基金的投資者洗腦，但事實(shí)上，這段論述給那些因?yàn)樗墓猸h(huán)而盲從他，不想等估值、只想追漲買入的人，遞了刀子，用幸存者偏差，讓讀者覺得 “只要我拿住偉大企業(yè)，買貴點(diǎn)也能賺錢”，卻絕口不提，99% 的人根本選不到那萬中無一的幸存者。

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