帶飛日本的MNC，要帶飛中國了

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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

我們先從一張圖表開始。這是制藥業務營收top12的MNC，這些MNC中，筆者今天出于興趣整理一些它們的市盈率對比。禮來的市盈率這么高是因為GLP-1減肥藥王者的身份，使得大家給它的預期非常高。而艾伯維這么高原因則確實是因為公司經營策略得當，修美樂營收衰退緩慢，公司預期能得到市場上投資者的認可。

但是其實剩下的MNC來說，TTM維持在20-30之間是正常水平。在這其中，有一家公司吸引到了Jerry的注意：羅氏。因為現在的局面來看，MNC們除了如日中天的禮來，較為保守的強生之外，大多數MNC都在或多或少尋求與中國大型藥企或者中國核心資產進行錨定，輝瑞錨定了三生，阿斯利康錨定了石藥，艾伯維錨定了榮昌，默沙東錨定了科倫博泰，BMS錨定了百利天恒，GSK錨定了恒瑞。強生除了傳奇之外就沒BD過中國的管線，它偏好收購美國的first in class管線，這個我們以后再拆解。但羅氏還沒有，羅氏明明已經BD了好幾筆中國資產，但還沒有去錨定中國的核心大資產，而只是對宜聯平臺有錨定趨勢。

從地緣政治上看，羅氏和賽諾菲兩家藥企都在歐洲，而現在中美關系日益緊張，歐洲在宏觀政治層面和中國拉近距離是肉眼可見的事實。隨著英國首相斯塔默訪華，英國藥企阿斯利康宣布在中國投資150億美元。賽諾菲布局中國更慢，目前沒看到BD中國的早期管線。羅氏則已經在開始布局。

羅氏目前實體瘤領域不溫不火，T藥快面臨biosimilar沖擊。并且羅氏有著收購東亞制藥公司的歷史（中外制藥），帶飛中外漲了十幾倍！既然如此，我們對羅氏可以抱有樂觀的預期，它是有能力大手筆花錢的MNC。筆者這里認為，羅氏會在接下來1-2年內，對中國進行一次極大規模的投資。它帶飛了日本一次，這一次，它極大概率會帶飛中國！

01

值得關注的收購史

羅氏制藥的發展來看，雖然它創立于19世紀，20世紀后期發明了著名的安眠藥地西泮和抗生素羅氏芬，但是它真正開始聚焦于創新藥領域，進入美國的這個創新藥模式游戲之中，應該是從20世紀八十年代后期開始，也就是羅氏和基因泰克之間牽起無形的紅繩開始的。

基因泰克被認為是第一家典型的biotech，它的組合模式是今天典型的biotech組合模式：風險投資家＋科學家的組合。一位花旗投資部門工作過的VCer羅伯特·斯旺森與重組DNA技術先驅赫伯特·博耶攜手共同創立，并拿到了VC機構Kleiner & Perkins的第一筆投資十萬美元。該公司在被收購前最為出色的成就是用基因工程技術合成了重組人胰島素，并與禮來進行合作，后者負責生產和銷售。該藥物具有里程碑式的意義，是首個獲批的基因工程人用治療藥物。

1980年代后期，基因泰克面臨了如今biotech遇到過的常見問題：研發管線鋪的太開，上市產品Acti vase放量不及預期，使得公司面臨了現金流危機。這時，羅氏投來了橄欖枝：其以36美元現金的價格收購羅氏60%的股權，溢價30%左右。據后來的羅氏全球M＆A負責人克羅格內斯稱，1990年羅氏高層斥資21億美元收購基因泰克的股份時，“這在瑞士引起了極大的爭議”。“很多人認為花21億美元收購一家年輕的biotech是浪費錢。但公司高層有幾位人士卻說……‘這就是羅氏的未來。’”此外，羅氏在90年代時還涉及到對基因泰克股票進行一系列手段極其高明的資本運作，這里我們不詳細展開。

但是我們可以看到的是，在這之后基因泰克真的開發出了一系列王炸單品。不提太久遠的單品，就提90年代的幾個：1997年上市的利妥昔單抗，2016年其銷售峰值達到了85.8億美元，1998年上市的曲妥珠單抗（大名鼎鼎的赫賽汀），2018年銷售峰值達到了約70億美元，進入Z世代后更為逆天，奧馬珠單抗，貝伐珠單抗都是鼎鼎有名的王炸級單品。如圖所示，2001年，基因泰克開始盈利，而到了2008年，基因泰克的銷售額已經達到了105億美元。

然后就是2009年，當金融危機的洪流沖垮了華爾街時，基因泰克的股價也受到了嚴重波及。這時候，羅氏再一次下重注，一舉收購基因泰克所有股份，花費了468億美元。至此，基因泰克成為了羅氏的全資子公司，它的創新藥研發管線也在持續澆灌著羅氏未來的營收預期，例如之后的維奈克拉，PD-1 T藥，Polivy等。

這是羅氏與基因泰克的故事，另一項知名的大額收購發生在2001年，羅氏出資16億美元收購中外制藥50.1%的股權。這件事情其實很有意思，因為中外制藥并不能算是一家biotech，它是一家類似于武田的日本老牌pharma，不過與武田類似，它在維生素轉型創新藥的歷程上也做出了一定的成績，1975年它就開發出了抗癌藥物Picibanil，該藥在癌癥治療歷史上也算留下了濃墨重彩的一筆。在八九十年代中外制藥也完成了一系列出海的動作，最典型的是1989年收購美國的Gen-Probe——一家美國的基因檢測公司。之后九十年代中外制藥還開發了羅氏了HIV相關藥物HIVid和Invirase。雖然中外制藥在兩千年以前沒有武田那么有名氣，但是在創新藥研發上成就也不俗。

之后就是羅氏為其注入新的活力了，一方面，如果單以國家來說，日本在Z世代開始可以說是世界第二大藥物市場，羅氏控股中外制藥后，相當于重新整合了在日本的資源：羅氏日本分公司與中外制藥合并，并且研發團隊開始共享進度和數據，這些都大大為彼此帶來了賦能。另一方面，中外制藥在美國的基因檢測診斷業務也給羅氏的診斷業務帶來了新的活力。

再從收益上來說，這次入股給羅氏帶來了極其豐厚的回報，2003年，中外制藥的市值為79億美元，而如今，中外制藥的市值已經達到了993億美元。要知道，如今武田的市值也才450億美元左右。

這兩筆收購其實都有著共同的特點：羅氏雖然控股了這兩家公司，但同時羅氏又給予了這兩家公司充分的獨立性，沒有強逼兩家公司接受羅氏的公司文化，也給予了兩家公司充分的獨立決策權，正是這種獨立性，使得兩家公司可以充分發揮自身的專長，用自身獨立的企業文化去做研發和商業化，一方面，這對以研發見長的基因泰克非常重要，另一方面，這對需要本土化銷售的中外制藥也非常重要。

這兩次巨額的收購，成就了今天的羅氏。當然，此后還有其它大額的交易，例如去年知名的收購89bio，這個我們在第三部分中在進行分析。

02

大單品結構和專利懸崖

把時間軸向右滑到今天，我們來看看現在羅氏大單品結構以及專利懸崖的情況。如下圖所示，羅氏的大額產品營收都在下面的這張表中。

我們可以看到，雖然羅氏占大頭的板塊仍然是實體瘤和血液瘤板塊，但是神經板塊的帶來的現金流也是極其豐盈且不容忽視的，而羅氏銷售額最高的單品，也是神經領域的單品Ocrevus（奧瑞珠單抗），靶點為CD20，主要治療多發性硬化（當然這個適應癥具體該算在神經領域還是自免領域是有待商榷的），2025年為羅氏帶來了90.81億美元的收入。不過我們重點還是看這個super blockbuster的專利懸崖情況：該藥于2017年獲批，離專利懸崖還有一小段時間。其歐洲大部分國家的專利將會于2028年到期，美國專利將會于2029年到期。這個藥的生物類似藥競爭還是較為緊張的，典型的，伊朗的生物類似藥公司chinagen，韓國的生物藥公司celltrion，以及安進，都在進行相關生物類似藥的研發，雖然目前多發性硬化這個適應癥不算卷，我們可以對奧瑞珠單抗的銷售峰值給出較為樂觀的預期，認為其很大概率將會超過100億美元。但是專利期過去之后的銷售額“下坡路”不容忽視。

羅氏的第二大單品是Hemlibra，是一款很有意思的雙抗（中外制藥研發的），靶向FXI和FX雙靶點，目前仍然是全球銷售排行榜的王者，其2025年銷售額達到了61.58億美元，該藥主要治療A型血友病。該藥同樣在2017年上市，該藥的專利到期時間為2032年，屬于遠慮，不是近憂。在抗體藥物的競爭上，該藥似乎也并沒有什么競爭對手，現在可能像樣些的競爭對手除了凝血因子外，就是基因療法Roctavian了，該藥2024年上市，Leerink Partners的分析師曾預測其銷售峰值為22億美元，其實市場份額也不算大，和Hemlibra構不成太強烈的競爭關系。可能只有未來的siRNA療法會對該Hemlibra的市場地位構成威脅，不過那至少是五年之后的事情，Hemlibra的專利期也快過了。所以總體來說，Hemlibra是羅氏五年內營收極其牢固的護城河。

羅氏的第三大單品是Vabysmo，雙抗，靶向VEGFA和Ang-2，知名眼科藥物，適應癥包括糖尿病性黃斑水腫（DME），新生血管性（濕性）年齡相關性黃斑變性（nAMD）以及視網膜靜脈阻塞（RVO）繼發黃斑水腫。該藥于2022年在美國和歐盟上市，2025年銷售額為53.2億美元。2022年上市的藥物，肯定五年內不存在專利期的問題。但確實不可否認，DME和nAMD是非常內卷的適應癥，從雙抗到基因療法再到TKI，護城河雖然沒有Hemlibra這么solid，但鑒于上市時間很短，還有很長時間可以發揮，它在之后五年內依然能帶來非常豐沛的現金流。Tokali公司預測，該藥將在2030年銷售額達到77億美元。當然，筆者認為就目前Vabysmo和再生元Eylea HD雙雄競爭的格局下，或許這個數字不需要2030年就能達到。

（wAMD在研管線）

Tecentriq，PD-1單抗，之前說得夠多了，這里簡單提一下。該藥核心專利到期時間為2030年，但該藥主要能提供銷售額的適應癥也是非小細胞肺癌，那么也是面臨兩方面的沖擊：2028年后K藥的生物類似藥以及極大可能獲批的AK112雙抗。該藥的銷售峰值大概率會在2028-2029年左右達到。

Perjeta（帕妥珠單抗），2025年銷售額38.49億美元。曲妥珠和帕妥珠聯用不用多說，該藥專利已經到期。

Xolair（奧馬珠單抗），2025年銷售額39.9億美元，這款藥物同樣已經專利過期，目前仿制藥已經上市。

羅氏的大單品銷售額以及專利懸崖的情況大致如此，總結來看，羅氏在上個5-10年單品銜接非常順利，近十年內的上市單品有好幾款都成為了超級重磅炸彈，并且在1-2年內沒有專利懸崖，唯一有較大威脅并且需要認真拆解的專利懸崖是奧瑞珠單抗，但這也是三年后的事情。羅氏良好且可持續的現金流給了羅氏可以精挑細選管線的底氣。

03

羅氏的現在——穩健是代名詞

我們把腫瘤部分放在最后去談，先談其它板塊。

首先，與大多數布局減重領域的MNC類似，羅氏也不能免俗。2023年底，羅氏以27億美元收購Carmot，獲得GLP-1/GIP雙受體激動劑CT-388、口服GLP-1受體激動劑CT-996，這并沒有什么好說的，布局再正常不過，不過羅氏在減重領域最有意思的動作是與Zealand Pharma的合作：首付款達到了16.5億美元，總付款達到了53億美元。Zealand，丹麥的潛在多肽王者，長期深耕于胰淀素這一靶點，主要錨定的管線是長效胰淀素類似物Petrelintide，羅氏現在的戰略是把Petrelintide和雙靶點激動劑CT-388做成復方制劑，這個思路和諾和諾德的cagrisema（也是GLP-1＋胰淀素復方制劑）是比較類似的。現在市場對cagrisema的銷售預期給的還不錯，據 Evaluate預測，諾和諾德的CagriSema有望在今年上市后的六年內實現超過170億美元的年銷售額。那么未來的看點就在于Petrelintide+CT-388復方對cagrisema的迭代。Petrelintide的特點是超長效，和小分子GLP-1會構成不錯的差異化競爭。

不過我們需要注意的一點是，從替爾泊肽迭代自免來看，筆者認為減重藥物的財務模型結構和傳統的腫瘤自免等藥物可能不同，因為它迭代太快了，所以會呈現銷售額達峰快，但下坡也快，生命周期非常短的特點。

然后是自免板塊，羅氏選擇了荃信的QX031N——QX031N是一款靶向TSLP和IL-33的長效雙抗，未來大概率開發的適應癥是TSLP和哮喘，想象力確實巨大，現在TSLP單抗全球只上市一款——Tezspelumab，2021年上市，2025年銷售額為21.51億美元（安進＋阿斯利康），該藥在國外分析師預測上，銷售峰值在30-50億美元左右。不過，未來在國外QX031N要面臨極其內卷的環境也是真的，根據藥怪站住公眾號，全球在研共有27條管線，MNC中賽諾菲（TSLP + IL-13，納米雙抗）、GSK、AZ、強生( TSLP + IL-13，雙抗）、Pfizer（ IL4/13/TSLP）皆有布局。未來QX031N能分到多大的蛋糕，還得三期臨床療效來驗證。

此外，羅氏似乎對siRNA有比較大的興趣，2023年7月，羅氏與Alnylam達成一項價值28億美元的合作協議，共同開發一種高血壓藥物。Zilebesiran很不錯，幾個月前也開了三期臨床。在慢病領域上筆者的觀點是一貫的——小核酸藥物迭代小分子和生物制劑是大勢所趨，相比小分子，Zilebesiran給藥頻次低，一年只需要打兩針，且療效非常徹底；相比生物制劑，Zilebesiran大概率要更便宜（siRNA生產比抗體生產成本要低），這點從諾華的英克司蘭目前3000元的價格就能看出。

除了Alnylam，羅氏在國內也有動作。今年2月2日，羅氏與圣因生物達成合作協議，總金額達到17億美元，但未披露具體靶點適應癥。從這個角度去看，羅氏應該在盡早布局最前沿的領域。可以看出羅氏對RNAi療法的興趣。

CNS方面，羅氏布局了Trontinemab和Prasinezumab，二者的預期銷售峰值都達到了30億美元，當然，前提是三期臨床能成功。

最后就是羅氏收購89bio了。這在筆者看來，更加突出了羅氏出手穩健的特點，早期不出手，一定要等madrigal的MASH藥物上市了，得到放量驗證了才出手。并且出手拿的就是FGF21靶點藥物，加拿大皇家銀行分析師預測，pegozafermin的年銷售額峰值可能達到21億美元。羅氏公司也認同這一觀點。

04

羅氏、腫瘤與中國

應該說在2025年的財務報表里，羅氏在實體瘤領域實在沒展現出令人眼前一亮的管線。曲妥珠，帕妥珠早已老去，第一款her2 ADC Kadcyla也不溫不火，伴隨著DS-8201的上市，一同被湮沒于歷史的塵埃中。現在的羅氏，正在著急地補充自己的實體瘤管線。

而現在有一家很有意思，潛力十足的ADC公司，正在悄然與羅氏完成深度綁定，這家公司就是現在的ADC新秀——宜聯生物。2024年1月，羅氏與宜聯生物就c-MET ADC候選藥YL211達成超10億美元的合作，不過可惜的是該ADC沒被重視，現在clinical trial仍然只能查到該ADC的I期臨床信息。2026年1月，羅氏再度攜手宜聯生物，獲得B7-H3 ADC藥物YL201大中華區以外的全球權益，首付款高達5.7億美元。其實，從羅氏在ADC的操作來看，表面上是有一些迷惑的，因為現在來看羅氏早就引進了信達的dll3 ADC，也有CD3/DLL3/4-1BB三抗，完全沒必要再引進一款治療SCLC的ADC管線。

但是如果細想的話，或許正是因為如此，羅氏大概率是發現了YL201在更廣譜適應癥上的潛力，而不止是局限于SCLC，才愿意花這么高首付款引進，畢竟我們看到了映恩B7H3在CRPC上的潛力，那么YL201會不會有One drug in pipeline的潛力？映恩目前的ADC管線，正在賣力地和PD-L1×VEGF推聯用。而c-met ADC上，筆者之前寫艾伯維的時候寫過，艾伯維目前最大的想象力就是用它的c-met ADC和PD-1×VEGF（RC148）聯用。

另外我們還需要再疊加一個信息去看，羅氏其實也是布局了PD-1×IL-2雙抗的，只是因為受體親和力設計的問題，該藥物的設計似乎走歪了路，所以這么多年了，到現在還沒有披露臨床數據。羅氏的PD-1×IL-2雙抗，可以說是湮沒于歷史長河中了。

正因為此，筆者認為羅氏在與宜聯ADC平臺錨定的同時，可以再BD一個PD-1×VEGF雙抗，與宜聯的ADC進行聯用。筆者能夠看出，現在大家都在等數據，等summit那邊的消息，不過筆者認為以羅氏目前穩健的M&A風格，大概率不會買summit這種高風險資產，更有可能直接從國內BD，和艾伯維一樣。

最后回到開篇的問題，筆者認為羅氏作為一家歐洲的老牌MNC，會在接下來2-3年內特朗普執政時期加大對中國的投資。無論我們承不承認，世界G2格局已經形成，世界上大部分中美之外的大型企業，都要面臨在中美之間不偏不倚的形式，會明顯站隊一方的，都是少數。而2025年4月，羅氏宣布將在未來五年內向美國投資500億美元，我們有理由相信，它必然也同時會對中國進行大規模投資，去錨定某一家中國biopharma。

結語：羅氏作為一家化石級的老牌藥企，它曾經做過對東亞企業的大規模投資以拿到控股權的事情，那么現在，我們也有理由相信，它會在G2的格局下對中國藥企做類似的事情。現如今羅氏的實體瘤領域極其弱勢，中國biotech幫了他一把，如果羅氏還想在實體瘤領域跟上主流不掉隊，那么在今年之內BD一個PD-1×VEGF雙抗，會是不錯的選擇。

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