四小龍齊聚：天數智芯5萬出貨難掩“面粉貴過面包”的焦慮

《投資者網》引線 | 吳微

在國產算力替代的驚濤駭浪中，最后一塊拼圖正緩緩落座。近日，上海天數智芯半導體股份有限公司（下稱“天數智芯”）正式通過了港交所聆訊，即將成為繼摩爾線程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）相繼登陸科創板，以及壁仞科技（06082.HK）赴港招股后，又一家叩開二級市場大門的通用GPU（GPGPU）領軍企業。

這標志著被稱為“國產GPU四小龍”的頂尖玩家已悉數聚首資本市場。然而，聆訊通過或許只是企業“長征”的開始。在英偉達（NVDA.US）憑借CUDA生態和近乎壟斷的性能統治全球，且國內對手環伺的背景下，天數智芯們面臨著一個殘酷的行業現實。GPU是一個高研發、快迭代、極度燒錢的賽道；如果不依賴外部融資實現盈利，玩家們需要在極短的時間內找到足夠大的市場支撐起產品的高毛利率，以維持高研發投入，從而跑通那條從“碎鈔機”到“印鈔機”的商業閉環。

基因：職業經理人與“AMD老兵”的冷色調組合

與摩爾線程張建中（原英偉達副總裁）、壁仞科技張文（連續創業者）等帶有濃厚“創始人個人英雄主義”色彩的公司不同，天數智芯的治理結構呈現出一種獨特的“冷色調”，企業更像是一家由資深職業經理人與技術專家集體決策的現代企業。

天數智芯在招股書中，也明確強調，公司并非典型的“創始人主導型”公司。初始創始人李云鵬已于2020年轉讓股份退出管理層，現任掌門人、董事會主席兼CEO蓋魯江（Gai Lujiang）是在2020年加入的“外來帥才”。

資料顯示，蓋魯江擁有深厚的財務與資本運作背景，此前曾在普華永道、德勤等頂級咨詢機構擔任高管。在半導體這種需要長期投入和精準財務調度的行業，一位深諳“算賬”的CEO或許比技術狂人更能平衡研發與生存的邊界。

雖然天數智芯的行政統籌歸于“財務系”，但公司的技術內核則由“AMD系”老兵把守。執行董事兼副總裁孫怡樂擁有20余年芯片開發經驗，曾在全球巨頭AMD擔任高級經理長達14年。這種“管理+技術”的二元結構，反映在團隊規模上；截至2025年6月底，公司484名研發人員占員工總數的70.6%，且核心成員多來自AMD、英偉達等一線廠商。

這種務實的團隊組合幫助天數智芯吸引到頂級資本的加持。據招股書披露，大鉦資本、啟明創投、國調基金等知名機構均在天數智芯的股東名冊之列。其中，大鉦資本實體持股約22.92%，海南數芯實體持股23.61%。

與摩爾線程、沐曦股份等對手相比，天數智芯的管理層高度職業化，但也同樣依賴海外大廠的頂級人才。然而，比起團隊背景、股東失利，資本市場更關心的或是，這家公司究竟賣了多少貨？

賬面博弈：5.2萬片出貨量背后的“吞金”與“造血”

如果說技術背景是天數智芯的“面子”，那么公司的財務數據則是其不得不面對的“里子”。在半導體這個極致冷酷的行業，營收規模與虧損數字的拉鋸，本質上是一場關于“生死時速”的賽跑。

在國產GPU領域，產品“能跑通”與“能賣掉”之間隔著一道巨大的鴻溝。截至2025年6月底，天數智芯交出的成績單是，公司累計交付GPU產品超過5.2萬片。這個數據在英偉達（NVDA.US）的百萬級出貨量面前雖顯稚嫩，但在國產GPU賽道卻極具含金量。

2022年至2024年，天數智芯的營收從1.89億元穩步攀升至5.39億元。到2025年上半年，3.24億元的半年度營收預示著其商業化進程又往前邁進了一步。與走全功能路徑、布局C端市場的摩爾線程（688795.SH）不同，天數智芯更專注于B端數據中心賽道，每一片出貨都意味著在互聯網、電力或金融等嚴苛的工業場景里扎下了一顆釘子。

然而，在天數智芯光鮮的營收增幅下，是一條極為沉重的成本曲線。2024年天數智芯的研發投入達到7.73億元，而同年公司收入僅為5.39億元。這意味著，每賺回1塊錢，公司要先從口袋里掏出1.43元投入到下一代芯片的研發中。

這種“面粉比面包貴”的邏輯是GPU追趕者的常態。雖然天數智芯的毛利率維持在50%左右的及格線，但在英偉達憑借壟斷溢價守住75%毛利率、且研發占比僅14.2%的降維打擊下，國產玩家們無一例外的陷入了“高研發、快迭代、高虧損”的循環。

2022年至2024年，天數智芯的凈虧損累計超過22億元。對于蓋魯江這位“財務系”CEO而言，如何在二級市場融資窗口關閉前，讓公司營收規模跨過研發成本的盈虧平衡點，是天數智芯上市后最緊迫的命題。

相比于壁仞科技在大算力訓練芯片上的激進博弈，天數智芯的聰明之處在于其“訓練+推理”的雙輪驅動。其“天垓”系列主攻重體力活的AI訓練，“智鎧”系列則切入更加碎片化、高增長的推理市場。

在AI大模型從“造出來”轉向“用起來”的窗口期，推理芯片對能效比和成本的要求更適配國產供應鏈的現狀。這種避其鋒芒、尋找局部最優解的策略，或是天數智芯在激烈競爭中能通過聆訊的生存哲學。

破局終局：在英偉達的影子里，尋找國產算的“自洽”之路

為什么目前全球GPU市場最終只能容下個位數的高端玩家？這個問題困擾著諸多投資者。在GPU市場中，比拼的不僅僅是算力，更是“生態壁壘”與“研發復利”的雙重絞殺，這或許是造成行業玩家較少的主要原因。

目前的王者英偉達，其真正的護城河不是那塊硅片，而是由數百萬開發者構建的CUDA生態。對于天數智芯等國產追趕者而言，最痛苦的不是性能追趕，而是如何說服客戶拋棄成熟的英偉達工具鏈。

目前，國內GPU市場中，英偉達依然維持著統治地位，華為昇騰則憑借強大的底層穿透力占據了約23%的份額。對于剩下的7%市場，天數智芯必須找到除了“國產替代”政策紅利之外的硬理由。為此，天數智芯在適配主流算法（如GPTQ、AWQ）上投入了巨大精力；其商業邏輯很明確，與其試圖打破鐵幕，不如成為鐵幕下最易用的兼容方案。

在英偉達每年超百億美元研發的推動下，GPU的技術迭代周期已縮短到了一年以內。因此，為了保障技術差距不被進一步拉大，國產GPU企業需要維持巨大的研發投入。而要實現高研發、高毛利且不依賴融資的盈利閉環，天數智芯們面前只有一條窄路“規模效應”。

按照目前的毛利測算，天數智芯需要實現年營收20億-30億元量級，才能覆蓋其高昂的研發基數。這意味著其出貨量必須從現在的5萬片跨越到30萬-50萬片。這不僅要求其天垓Gen 3等新品必須在性能上對標英偉達主流產品，更要求其在AI服務器、智算中心等大宗訂單中拿到更高的份額。

在算力即權力的時代，天數智芯們或許不需要在短期內擊敗英偉達。國產GPU企業目前需要在萬億級的算力荒中，證明自己有能力撐起中國數字化底座的“備用方案”，并在這個方案里跑出一套能夠自我造血的商業閉環。

當一級市場的煙硝逐漸散去，國產GPU“四小龍”終于在二級市場的十字路口完成會師。但對于天數智芯而言，通過港股聆訊并非終點，而是其作為一家“職業經理人公司”接受資本市場最冷峻審視的開始。

在半導體這個由“規模效應”統治的賽道，存在著一種無法逃避的“商業邏輯”。誰的生態最深、迭代最快、出貨量最大，誰就能獲得最高的研發復利。英偉達的壁壘前，天數智芯用5.2萬片出貨量拿到了入場券，但要跑通不依賴融資的商業閉環，國產GPU企業還需跨越從“能用”到“好用”、從數億營收向數十億營收躍遷的“驚險一跳”。

目前，中國半導體不需要更多實驗室里的奇跡，而需要能在市場泥潭里，在維持高研發、高技術迭代的情況下，實現自我造血的商業閉環。資本只能提供最初的燃料，真正的引擎是機房里嗡嗡作響的芯片。通過聆訊的天數智芯能否在聚光燈下突圍？時間已經劃定賽道，而市場正在等待那個關于“盈利”的終極答案。（思維財經出品）■

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