當所有籃子都在同一艘船上，分散還有意義嗎？

周二的下午，Akira手里拿著一份厚厚的季度資產報告滿臉犯愁。這位剛退休不久的企業高管，曾是分散投資的忠實信徒。他的資產配置圖堪稱教科書級，上海和東京的兩套房產、美國藍籌股基金、中國的高息銀行理財、還有一籃子所謂的“穩健”債券信托。

“我做了三十年分散，結果今年才發現，我只是把雞蛋放進了五個不同的籃子，但這五個籃子全都放在了同一艘正在下沉的泰坦尼克號上。”Akira指著那條觸目驚心的凈值曲線苦笑。2025年的第一季度，他的這些看似毫不相關的資產，在同一時間段內集體跳水，跌幅遠超他的心理底線。

Akira不是個例。在這個充滿不確定性的時代，太多像他這樣嚴謹的投資者，被傳統金融智慧狠狠地“教育”了。

“不要把所有雞蛋放在一個籃子里。”這大概是金融界引用頻率最高的一句格言。銀行理財經理喜歡用它來推銷產品組合，投資顧問用它來展示專業度。然而，當2022年全球股債雙殺的歷史重演，并在2025年因特殊的宏觀環境變得更加極端時，我們必須直面一個尖銳的問題：

如果所有籃子都在同一艘船上，分散還有意義嗎？

我們真的在“分散風險”，還是僅僅在“分散錯誤”？

當“避風港”不再避風：機構聲音里的警鐘

2022年，美國股市和債市罕見地同時出現兩位數負回報。以標普500指數為代表的美股全年下跌約18%，而通常被視為“穩定器”的彭博美國綜合債券指數也跌去大約13%。這是自1969年以來，首次在同一年出現股債雙雙雙位數下跌的年份，間隔超過半個世紀。Davy的研究指出，這種“股債雙殺”的極端年份在過去50多年幾乎只出現過這一次，足以動搖人們對傳統分散投資模型的信仰。

更關鍵的是，這并不是一次偶然的“黑天鵝”，而是一種結構性變化的開始。

匯豐（HSBC）在多份報告里反復提醒，疫情后的高通脹和加息環境，改變了股債之間長達數十年的“默契”。HSBC的財富與投研團隊直言，后疫情時代的通脹環境，使得“股票與債券的相關性顯著上升”，債券作為對沖工具的可靠性下降。他們的措辭很克制，但意思很清楚：你過去依賴的那個“股市跌、債市漲”的規律，正在失靈。

在另一份面向私人銀行客戶的報告中，HSBC甚至更直白地說：當通脹主導宏觀敘事時，債券的“避險屬性”會減弱，投資者必須考慮另類資產來重建組合的韌性。

這也呼應了很多專業投資機構在2022年之后的集體反思。

以多資產策略見長的WesternAsset在2022年底的一篇研究文章標題就很扎眼：《當分散失效……以及它如何恢復》。文章坦承，2022年給經典的60%股票+40%債券組合“上了一課”，股債同時大跌，讓“債券對沖股市風險”這一傳統認知受到前所未有的挑戰。

信安資管在討論“60/40組合是否已死”時，也承認2022年的高股債相關性確實讓這個傳統模型遭遇重創，但他們認為，“60/40徹底死亡”的說法有些夸張，而真正的問題是：投資者不能再用幾十年前的相關性假設來設計組合。他們的言下之意是——分散依然有價值，但你必須用“新的相關性現實”來重新審視它。

再回到Akira的組合。他之所以在2025年一季度“雪崩”，正是因為他仍然停留在過去的世界觀里。

過去幾十年美國股債三年滾動，長期看，兩者多為負相關——股市跌、債市漲，但在2022年前后，這條曲線迅速抬升并轉為正值，這意味著股債越來越經常同漲同跌。債券的波動率也顯著上升——全球債市的實際波動率接近6%，幾乎是過去25年平均3.1%的兩倍。換句話說，原本用來“壓艙”的債券，自己也開始晃得厲害。

當那些站在市場最前線的人，都在提醒“老規則失靈”的時候，我們如果還停留在教科書里的“60/40萬能鑰匙”，就很容易被時代拋棄。

分散投資不是神話，是有條件的智慧

哈利·馬科維茨（HarryMarkowitz）在1952年提出的現代投資組合理論，并非一句空洞的口號，而是有著堅實的數學基礎。它的核心在于利用不同資產價格波動的“低相關性”來平滑整體收益。簡單說，就是當資產A下跌時，資產B最好能上漲，或者至少跌得少一點，這樣你的組合凈值就不會像過山車一樣劇烈震蕩。

這一理論在過去很長的時間里是有效的。

從1926年以來，美國股債“同時為負”的季度大約有37個，占比不到10%，但在1990年以后，這種“雙跌季”明顯減少，只是到了2022年才再次集中出現。這說明，在大約三十年的“大緩和”時代，股債之間的負相關性確實為投資者提供了相當可觀的分散收益。

WesternAsset在回溯歷史時也指出，過去幾十年里，“股債負相關”逐漸成為市場參與者的默認假設，這也構成了60/40組合長期表現的基石。當經濟放緩、股市下跌時，債券往往會因為預期降息而上漲，平滑組合波動。這在2000年科技股泡沫破裂和2008年金融危機時期，都不同程度地發生過。

甚至在一些高通脹或地緣政治危機時期，黃金和商品類資產確實走出過獨立行情，為傳統金融資產提供對沖。2025年，金價在避險和對信用貨幣體系擔憂的推動下，一舉突破每盎司4000美元大關，且自當年8月中旬以來漲幅超過20%，多次刷新歷史紀錄。很多研究機構把這種表現解讀為，市場開始為“系統風險”定價，而黃金在關鍵時刻，依然是那一塊少數人備著的“壓艙石”。

這里有一個被大多數投資者忽略的關鍵前提，分散不是買得多，而是風險來源彼此不同。這一點，很多資深投資人都反復強調。

信安資管指出，60/40組合之所以長期有效，不是因為“60%和40%”這兩個數字本身有多神奇，而是因為它的底層邏輯——利用股票和債券之間長期存在的負相關來降低波動。如果這個前提變了，那么同樣的配方，就不會再釀出同樣的酒。

真正的分散，是對沖不同的風險源。

• 如果你擔心經濟衰退，你應該配置國債，因為它們對利率敏感且信用風險低；
• 如果你擔心惡性通脹，你應該配置黃金或實物資產，因為它們不依賴信用貨幣；
• 如果你擔心地緣政治，你應該配置去中心化的資產或中立國的資產。

過去之所以有效，是因為這些風險源往往不會同時爆發。但今天，我們似乎進入了一個“多風險源共振”的階段：高通脹、高利率、地緣沖突、債務壓力同臺登場。

HSBC的私人銀行團隊在2025年的投資展望中也提醒，當通脹與增長同時成為宏觀主題時，不同資產對同一宏觀變量的反應會趨于一致，這會削弱傳統的股債分散效果。因此，投資者需要更精細地識別自己暴露的“風險因子”，而不是僅僅看資產名稱是否不同。

你所謂的分散，可能只是“假分散”

這是我這幾年最想告訴普通投資者的真相。在分析了成千上萬個家庭賬戶后，我發現大多數人的分散努力，其實只是在做一種心理安慰。

我把這種幻覺歸納為三個層次，每一個層次都像是一個深埋的地雷。

1.資產類別不同，但底層因子高度一致

這是最隱蔽的陷阱。很多投資者像Akira一樣，覺得自己配置得很豐富，有房子、有股票、有公司債、還有銀行理財。

聽起來很完美，對吧？但讓我們用數據和案例剖開這些資產看看。

在過去的十年里，全球金融市場的核心引擎只有一個——廉價的信貸擴張。所有的資產價格，無論是一線城市的房產，還是高高在上的科技股，亦或是那些通過高杠桿借錢發債的公司，其上漲的根基都是利率不斷下行、資金到處泛濫。

當這個引擎還在轉動時，所有資產都在漲，只是漲多漲少的問題。但一旦引擎熄火，或者說，當美聯儲和全球央行開始收緊貨幣政策，進入加息通道時，這個系統里的所有資產都會同時面臨“流動性枯竭”的壓力。

HSBC在多資產策略的報告中就提醒，在長期低利率、流動性充裕的環境下，很多資產的“實際風險”被低估了，因為大家下意識假設“錢會一直便宜”。但當通脹和利率周期逆轉，那些曾經看起來互不相關的資產，可能會一起掉頭向下。

2025年發生的一個真實案例極具說服力。

• TricolorHoldings，一家總部位于達拉斯的次級汽車貸款機構，主要向信用記錄較弱的消費者提供購車貸款；
• FirstBrandsGroup，一家汽車零部件制造與分銷企業，業務遍布多個國家，為汽車后市場提供零部件和供應鏈服務。

表面上看，一個是做金融信貸的，一個是做實體產業制造的，風馬牛不相及。如果你的組合里同時持有這兩家公司的債券，你可能覺得自己做到了“行業分散”。

現實是2025年，兩家公司幾乎先后陷入嚴重的財務困境。

• 關于Tricolor：根據多家信用研究和行業報道，Tricolor在2025年因次級汽車貸款業務惡化、融資渠道受阻而被卷入破產程序，其破產事件被視為次級車貸領域系統性壓力的標志之一。
• 關于FirstBrandsGroup：標普和Fitch在2025年先后將其評級下調至“CCC”甚至“CC”，并指出其杠桿率高企、再融資壓力極大，隨后公司申請了Chapter11破產重整，以應對流動性緊縮和高利率環境。

這兩家公司的故事，本質上都是同一個劇本，利率上升，融資成本飆升；消費者在高利率環境下消費力下降，汽車銷量和貸款質量雙雙承壓；金融機構借新還舊的游戲玩不下去，制造企業的利潤和現金流被債務利息吃掉。

這就是“因子暴露”的一致性。當你持有的房產依賴信貸擴張，你持有的股票依賴流動性寬松，你持有的債券依賴低利率環境時，你并沒有真正分散。你只是把賭注押在了同一個宏觀變量——“低利率永遠持續”上。一旦這個變量反轉，你所有的“籃子”都會碎。

2.地域分散，但貨幣與金融周期同步

“我不買美股，我買東南亞市場；我不買A股，我買日股。”這是我常聽到的“全球配置”邏輯。

在這個邏輯背后，是一個美好的假設——世界是割裂的，東方不亮西方亮。

但在2025年的今天，這個假設已經破產。學術圈有一個著名的概念叫“全球金融周期”，而更通俗的說法是“全球金融周期本質上就是一個美元周期。”

法國著名經濟學家HélèneRey在多篇論文中系統地論證了這一點。她指出全球資本流動、資產價格和信貸增長，都存在一個明顯的共同周期，這個周期與代表風險厭惡情緒的VIX指數高度同步。更關鍵的是，美國貨幣政策與這個“全球金融周期”高度耦合——換句話說，美聯儲一舉一動，不只是美國的事，而是牽動全球資金閘門的總開關。

國際清算銀行（BIS）的研究也呼應了這一結論，全球風險資產價格、波動率以及信貸和銀行杠桿等“數量指標”，在很大程度上由幾個共同的全球因子驅動。當美元處于寬松周期時，全球水位一起漲；當美元收緊，全球水位一起落。

2022年前四個月，美國標普500跌12.9%，美國綜合債券指數跌9.5%；而同期MSCI發達市場（美國以外）指數跌11.1%，MSCI新興市場指數跌12.2%，全球綜合債券指數跌11.3%。無論你把資金放在哪里，幾乎都被打到了同一個方向——下跌。

當你站在專業投資者的視角看這一幕，就會發現，所謂“地域分散”，在美元周期逆轉、全球風險偏好同步收縮時，效果非常有限。

當美聯儲在2022-2025年持續維持鷹派立場，全球資本都會回流美國本土，導致新興市場貨幣貶值、資產價格下跌。這就像你在不同的船上，但這些船都拴在同一艘巨大的航母上。航母一晃，所有的小船都得跟著晃。

更耐人尋味的是黃金的表現。2025年，金價歷史性地突破了每盎司4000美元，且從當年8月中旬以來上漲超過20%，屢創新高。很多人看著金價大漲歡呼，以為這是避險資產的勝利。但我從另一個角度看到了市場的恐懼。

黃金以美元計價飆升至4000美元，一方面反映了地緣沖突的避險需求，但更深層地，它反映了市場對以美元為基礎的信用體系產生了動搖。當這種對貨幣體系的擔憂蔓延時，你會發現，無論是美股、歐股還是日股，作為風險資產，它們往往會同步受到拋售。這時候，地域之間的界限變得模糊，全球資本市場變成了一體化的共振腔。

如果你只是簡單地買入不同國家的股票指數，你并沒有對沖“全球系統性衰退”的風險，你只是換了不同的座位，坐在同一趟正在下行的列車上。

3.產品分散，但決策邏輯與認知同質化

這第三個幻覺，可能也是最普遍的一個，叫做“風格漂移下的擁擠交易”。

我的一位朋友，是個典型的理工男，熱衷于研究基金。他在2024年底興沖沖地跑來告訴我，他為了分散風險，買了五只不同的基金，一只半導體ETF，一只人工智能主題基金，一只科技成長類公募，還有兩只重倉科技股的私募基金。

“你看，”他指著手機屏幕，“名字都不一樣，公司也不一樣。”

我問他：“如果明天市場告訴大家，AI的變現能力被高估了，科技泡沫破裂，你手里的這五只基金會發生什么？”

他愣住了。

這就是問題的核心。雖然產品的名字、管理人、甚至托管行都不同，但他購買這些產品背后的決策邏輯是高度一致的——追逐過去業績最好的熱點，押注科技成長這一種敘事。

2025年的市場數據給了我們一個極其直觀的警示。VisualCapitalist對標普500各行業在2025年一季度表現的統計顯示：

• 信息科技板塊：權重29.6%，跌幅12.8%；
• 可選消費板塊：權重10.3%，跌幅14.0%。

也就是說，光是科技+相關成長板塊，就占了指數權重的接近四成，而在一季度里它們是最大的“拖油瓶”。如果你買的是寬基指數，你其實已經非常集中地押注在科技成長風格上。我朋友的那五只基金，本質上只是在不同的“包裝紙”下，把同一個故事買了五遍。

在專業機構的內部討論中，這被稱為“策略擁擠”和“風格因子集中”。當太多資金涌入同一類因子、同一種敘事（比如AI、新能源、某種“國家戰略主題”）時，表面上看起來產品五花八門，底層卻是對同一風險因子的高倍數暴露。

不要被產品的名字迷惑，要看持倉背后的因子和邏輯。

信安資管也對“盲目分散”提出過警告，不要為了“看起來多樣化”而持有過多本質相同的資產，這樣做只是增加管理成本，并不會真正降低風險。真正的關鍵，是問自己這些資產在極端情景下，會不會一起跳水？

這就是基金經理們常說的“相關性趨同”。在市場情緒極端的時候，人類群體的羊群效應會壓倒一切基本面邏輯。當你所有的資產都依賴于“市場情緒繼續高漲”這一個脆弱的支點時，你的風險并沒有被分散，反而因為杠桿和擁擠而倍增了。

真正有意義的分散，是分散“生存邏輯”

如果資產類別、地域分布、產品數量都無法帶給我們安全感，那我們還能怎么辦？傳統的分散投資，關注的是“代碼”。你持有AAPL（蘋果）、MSFT（微軟）還是GLD（黃金）？但真正的、深度的分散，關注的是“生存邏輯”。

你需要問自己一個極其深刻的問題：如果我所有依賴的系統都失靈了，我手里的東西，是否還具備價值？

舉個通俗的例子。如果你擁有一家位于核心商圈的商鋪，這叫資產。如果你擁有某種特殊的職業技能，無論在哪個國家、哪種經濟體制下都能讓你找到高薪工作，這也是一種“資產”。前者依賴的是商業地產的繁榮，后者依賴的是你個人的競爭力。

這就是我所說的“生存邏輯”的分散。

真正有意義的分散，是讓你的財富建立在多種不同且互不依賴的“生存邏輯”之上。我們可以從以下幾個維度重新審視自己的財富版圖。

資產目的的分散，不僅僅是“賺更多錢”。很多人的資產配置只有一個目的就是增值。他們手里的股票、基金、甚至房產，都是為了博取更高的收益。這在順周期時沒問題，但在逆周期時就是災難。然而真正有效的組合里，不同資產應該承擔不同的使命。進攻型資產，如股票、成長風格基金等，負責在繁榮期博取高收益，接受高風險；壓艙石資產，如長期國債、黃金、或者鎖定利率的年金保險。

它們存在的意義不是為了漲得多，而是在“世界末日”般的極端場景下，能活得比別人久，甚至能逆勢上漲。2025年金價沖高，就是這種資產在發揮作用的一個縮影；此外現金流資產能提供穩定分紅的收租房產、高股息股票。在市場大跌、資產價格縮水時，現金流是你的“氧氣”，能讓你不必被迫在底部割肉變現。

價值存儲形式的分散，不局限于金融資產。如果你所有的財富都只是銀行賬戶里的數字或者證券賬戶里的代碼，那么你的安全性完全依賴于金融系統的穩定性。我想起我在3年前拜訪過的一位叔叔。他沒有買什么復雜的理財，但他持有大量實物的貴金屬，同時他在鄉村有一塊自給自足的土地，還有幾套不需要按揭的小房子。

在金融市場動蕩的那幾年，他的金融資產雖然在縮水，但他的生活完全沒有受到影響。這種“脫離金融系統”的生存能力，是一種極高層級的分散。

決策權力也要進行分散。這聽起來很玄，但很重要。如果你所有的投資都需要通過某個特定的APP、或者依賴某個特定的理財經理來操作，那你其實沒有分散“決策風險”。

擁有跨地域的銀行賬戶、掌握不同的投資渠道、甚至學習直接投資某些實體生意，都是在分散你對單一系統的依賴。

WesternAsset在討論分散失效時也提到，當整個系統遭遇壓力——例如流動性凍結、結算系統出現問題時，分散在交易所內外的資產、在場內和場外的工具，可能會表現出截然不同的韌性。從機構視角看，這是一種“制度性分散”；對個人而言，則是“不要讓自己的人生，只系于一個平臺或一個人”。

如果你所有資產的安全性，都依賴于“整個系統不出事”，那你其實一顆雞蛋都沒分散。

真正的分散，是當洪水來時，你不僅有一艘船（金融資產），你還有一架直升機（硬通貨），甚至你還會游泳（生存技能）。

投資不是一錘子買賣，而是一場持續的修行

在那次和Akira深談之后，我們沒有立刻對他那虧損慘重的組合進行大換血。我們花了幾周時間，重新梳理了他的風險敞口，賣掉了一些看似“分散”實則同質化的資產，加入了一些與傳統經濟周期相關性較低的宏觀策略產品，并為他的養老現金流構建了更堅實的防御工事。

半年后，雖然市場依然震蕩，但他告訴我，他睡得安穩多了。

這就是投資的本質。它不是一場關于誰跑得更快的競賽，而是一場關于誰能在風暴中站得更穩的生存游戲。

在這個高度關聯、由于全球化信息技術而變得日益敏感的時代，深度的、基于風險源分析的分散，比廣度的、基于產品名稱的分散，重要十倍。

不要被那些花哨的籃子迷惑了。睜大眼睛，看看籃子下面，是不是同一艘船。如果是，趕緊換一艘；如果不是，那就系好安全帶，握緊它。

愿你在時代的浪潮中，不僅有滿載而歸的喜悅，更有穿越周期的從容。

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