智譜、MiniMax上市，“純正”大模型廠商從刷榜轉向商業變現

盡管大模型賺足了吆喝，但無奈變現壓力太大，中國與美國的大模型廠商都在沖刺IPO。Anthropic與OpenAI還在籌劃中，智譜與MiniMax已經通過了港交所聆訊。它們都是各自市場的佼佼者。隨著更透明的財務數據曝光，“AI泡沫”的討論也將被進一步推向前臺。

在招股書中，MiniMax將自己稱為純正（pureplay）的大模型廠商。它的核心資源、技術積累以及商業模式都圍繞大模型本身展開；與之相對的，谷歌、阿里巴巴等科技巨頭，具備更強的資本獲取能力與算力資源，以及能將技術整合到業務生態中。長期以來，分析師在解讀巨頭財報時面臨的難題之一，就是如何從層層業務包裝中，剝離出“純正”的AI收入。

國內“純正的大模型廠商”，收入規模尚未達到1億美元門檻。去年全年，智譜營收約為3.12億元人民幣（約合4500萬美元），同比增長約150%；截至今年6月底收入約為1.91億元（約合2730萬美元），同比增長了約330%。MiniMax去年收入約為3052萬美元，同比增長782%，截至今年9月底收入約為5343萬美元，同比增長了約175%。

這與OpenAI或Anthropic等全球“純正的大模型廠商”存在上百倍差距。OpenAI去年收入約為37億美元，今年上半年收入約43億美元，全年收入約130億美元，保持4倍左右的增速。Anthropic則從年初的約10億美元年化營收（ARR），激增到全年預計70億美元，明年甚至有望達到200-260億美元。

即使是同樣由中國團隊打造的Manus，預計今年ARR也超過了1億美元。當然，ARR并不意味著實際營收，而且，即使能夠全部兌現，它與當期的實際營收之間也天然存在時間差。不過，Manus的通用智能體產品年初才剛誕生，凸顯了其變現速度。

支撐OpenAI和Anthropic規模化增長的，是所謂“算力—收入”飛輪。它們的收入規模與增速，更多地受限于有效算力的規模與增速。它們也因此更激進地與AI芯片廠商及云廠商綁定在一起。近期，OpenAI首席執行官奧特曼稱，公司去年至今算力規模約增長了3倍，與收入增幅相近。難怪總裁布洛克曼(Greg Brockman)認為，如果算力增長10倍，收入也將增長10倍。奧特曼樂觀預計，2027年收入將達到千億美元級別。

中國開源模型軍團，2025年出盡了風頭，個個都是刷榜的學霸，但商業變現仍面臨重重考驗。智譜的收入更多地依賴于面向企業客戶的本地化部署，相當穩健，占比在85%左右。但是同時，這又有點類似于中國在SaaS時代所經歷的，擴展難度要大得多。而且，它的主要客戶包括互聯網企業，很有可能隨著開源模型性能持續提升，以及微調與部署工具持續降低門檻，逐步轉向垂直自研。將自己在定制化服務上的技術棧與工程經驗，標準化并遷移至云端模型即服務(MaaS)服務上，是一條變現擴展路徑。

目前，反映智譜API調用的云端業務，雖有所增長，但占比仍較低。而且，中國推理市場更低的單位token價格，能推動普惠與應用創新，但也加速了大模型的“商品化”。據招股書，目前智譜日均token消耗量為4.2萬億，而OpenAI的API每分鐘調用60億tokens，相當于日均8.64萬億，僅為智譜的兩倍。

MiniMax則迅速轉向了消費者市場。對應API調用的“開放平臺”業務，在MiniMax的收入占比，從最初的近80%下降至目前的不足30%。取而代之的是“AI原生產品”，即MiniMax應用、MiniMax語音、海螺AI，以及Talkie╱星野。其中，基于視頻生成(海螺AI)的訂閱收入，以及基于虛擬社交應用(Talkie╱星野)的營銷收入，迅速增長為公司核心業務。

目前，MiniMax的AI原生產品，月活人數已經達到2760萬，其中，付費用戶數量增長至177萬名，平均支出約15美元。而且，整體而言，MiniMax的海外市場收入，已經占到了總收入的近3/4；它的第一大供應商也由阿里轉向了在新加坡擁有算力的國際云廠商。

按照互聯網的玩法，消費者業務的多項指標增長，與流量投入呈現明確的相關性。豆包、元寶等都在大幅擠占昂貴的曝光位，初創企業很難與之匹敵。在很長一段時間內，MiniMax的AI原生產品的毛利率未能轉正。今年以來，MiniMax削減了付費推廣開支約90%，轉向自然增長策略。事實上，另一家大模型初創廠商月之暗面，同樣曾因大手筆的流量投放而吸引用戶，也已經停止這一策略。MiniMax能夠保持用戶與收入繼續增長，與大模型性能提升，以及差異化用戶體驗關系密切。這是保持用戶自然增長與黏性的關鍵。

不過，Talkie一度被蘋果下架，海螺AI面臨與好萊塢三巨頭的未決訴訟，也是MiniMax在招股書里濃墨重彩“解釋”的內容。而且，保持用戶黏性并不容易，OpenAI的Sora獨立應用目前難言成功。

開源模型的商業化困境，開始顯露一角。MiniMax的開放平臺每天處理數十億tokens，而它的開源模型MiniMax-M2，發布首周在全球最大聚合平臺OpenRouter上的日均token消耗就躍居全球前三，并成為首個日均token消耗突破500億的中國本土模型。這些錢基本上都被其他新云廠商賺去了。從這個意義上說，中國開源模型想要超越2025年，就要在不斷增長的市場中平衡自己的商業化策略。

上市融資可以短暫“續命”，但規模擴展與加速變現，才是國內純正的大模型廠商擺脫深度虧損的關鍵。同樣按經調整（Non-IFRS）年內虧損口徑，智譜去年虧損了24.65億元人民幣（約合3.5億美元），截至今年6月底約虧損17.52億（約合2.5億美元），資金缺口仍在加大；MiniMax半斤八兩，去年虧損了2.44億美元，截至今年9月底約虧損1.86億美元，與去年同期相差不大。

當然，OpenAI同樣虧損巨大。此前，有外媒披露，截至2025年上半年，OpenAI凈虧損約為135億美元；還有人根據微軟財報推測，OpenAI單季度虧損115億美元。

但問題的關鍵在于，賺到的錢，可以供這些銷金大戶虧多久。相比之下，一直以來被懷疑資金鏈緊張，甚至可能導致明年“AI泡沫”破滅的OpenAI，變現壓力甚至要比中國同行業們更小一點。它雖然花錢多，但賺得也更多。Anthropic更是預計最早將在2027年實現現金流轉正，比OpenAI的2030年目標提前三年。

研發投入的戰爭遠沒結束。無論是智譜還是MiniMax，在高達數億美元（智譜今年上半年約16億元人民幣，MiniMax今年前9個月約1.8億美元）的研發成本中，對算力的投入都超過了70%。它們不僅將用于大模型的預訓練，還包括早期原型開發與實驗，以及更頻繁的模型迭代與評估。這與OpenAI相類似，EpochAI曾估算去年該公司在研發算力上花費了50億美元，其中90%花在了基礎研究上。

毛利率的提升則是另一個關鍵指標。目前，MiniMax的整體毛利率約為23.3%，其中，API調用的毛利率接近70%，AI原生產品的約為4.7%。智譜的整體毛利率約為50%，其中，API調用在0%之間搖擺，私有化部署則維持在60%左右。MiniMax在招股書中分析稱，算力成本的下降與運營效率的提升，得益于專注自研AI基礎架構與跨集群的負載均衡等創新。

值得一提的是，OpenAI目前的計算利潤率（付費用戶的毛利率），已經攀升至接近70%；Anthropic曾預計到今年底該指標將改善至約53%。它們都在正在轉向總擁有成本（TCO）更低的TPU系統，而此類更高算力與能源效率的基礎設施，正是中國企業仍待補足的關鍵環節。

技術紅利仍在釋放，應用場景仍在擴張。中美大模型企業面臨的機遇與挑戰并不相同，上市固然無法立刻化解商業化與成本結構的難題，但隨著“純正”大模型企業走向公開市場，刷榜的游戲就不好玩了。投資者關心其商業變現，這種外部約束不僅為日漸宏大的AI敘事，提供了對齊的目標，也為下一階段的產品創新、算力效率提升與商業模式演進提供了更明確的方向。