大摩:國內政策已基本兌現,中美將長期競爭性對抗，稀土牌如何打?

摩根士丹利（大摩）在10月20日舉行了宏觀策略會，本次會議主題為《中美博弈下的四中全會》。會議由首席經濟學家邢自強（Robin Xing）主持，多位行業首席分析師共同參與，圍繞中美稀土之爭、國內財政政策、四中全會與“十五五”規劃展望、科技自主化路徑等熱點議題進行了深入探討。

下文將對本次會議重點進行梳理：

一、當前市場心態趨于穩健：政策、企業、資金“三醒”奠定基礎

與今年4月美國對全球加征關稅時的“解放日”相比，當前中美市場的“耐力”明顯增強。大摩認為，這種變化源于中國市場的“三個覺醒”：政策醒了、企業醒了、資金醒了。

政策覺醒體現在去年“924”會議以來，決策層開始主動引導市場、打破思維定勢、嘗試治理通縮。特別是在“安全與發展并重”的框架下，重新明確“發展是硬任務”，為企業和投資者提供了認知邊界上的“底線”。

企業覺醒則表現為中國企業經過五年“寒冬大考”，在創新出海、降本增效、自救轉型中展現出頑強生命力，市場對涅槃后的龍頭企業重新定價。

資金覺醒是今年年中以來的顯著變化。社會融資總量中M1增速反彈，主要驅動力并非企業投資，而是居民存款從定期轉向活期，顯示“存款搬家”初現端倪。流動性活躍度的提升，為市場注入了更強的抗干擾能力。

二、今年國內政策已基本兌現，重心轉向明年

大摩指出，今年秋季的政策托底已基本兌現。9月底發改委推出5000億元金融工具，周末財政部再新增5000億元地方債額度，合計約1萬億元，完全符合此前“大約在秋季”的邊際托底預期。

這些政策在不修改全年總預算的前提下，利用地方債限額空間，并預批2026年債務限額的60%，確保項目不斷檔、資金流不斷鏈。預計四季度GDP同比增速在4.6%~4.7%左右，全年接近5%的增長目標已無懸念。

這意味著年內進一步加碼刺激的可能性較低，政策焦點已轉向明年“十五五”規劃。

三、四中全會與“十五五”規劃：科技創新與社保改革并重

四中全會公報將于10月23日發布，預計將圍繞科技創新、國家安全、漸進再平衡等關鍵詞定調。隨后10月27日將發布“十五五”規劃建議，雖不涉及具體數字，但將在現代產業政策、綠色轉型、財政體制等方面有更明確表述。

明年3月兩會期間發布的“十五五”規劃全文，才是真正的政策落地窗口。 屆時將明確消費占GDP比重、社保改革路徑、碳排放目標等關鍵指標。大摩建議，中國應推動養老金分層統籌改革，提升農民基礎養老金至每月1000元的中期目標，以增強居民消費信心。

四、中美稀土博弈：戰術籌碼與戰略布局

中美之間的稀土之爭是本次會議的核心議題。邢自強與團隊認為，中國在APEC會議前加強稀土出口管制，是戰術上的反制與戰略上的制度完善。

戰術上，中國希望通過稀土籌碼，換取美國在科技管制上的讓步，形成“稀土換芯片”的短期交換邏輯。

戰略上，中國意在建立類似美國“長臂管轄”的出口管制機制，增強在全球產業鏈中的話語權。

鄭林（摩根士丹利中國經濟學家）進一步指出，中國此次出手并非“主動出擊”，而是對美國9月29日推出“50%規則”的回應。該規則要求被列入實體清單企業的海外子公司同樣受出口管制，影響范圍擴大至數千家中國企業。荷蘭政府對安世半導體的接管，正是這一規則的“蝴蝶效應”。

五、稀土管制的影響與局限：短期溫和，長期存挑戰

基礎材料行業首席分析師Rachel指出，本次稀土管制在品種覆蓋、技術出口限制、第三方轉口等方面更加嚴格，尤其對歐洲企業影響較大，因其客戶數據保護政策與中國海關要求存在沖突。

然而，中國在稀土領域的絕對優勢集中在中下游的冶煉與磁體制造，上游窗口期僅剩3-5年。若逼得太緊，可能加速海外稀土開采與替代技術研發，反噬中國優勢。

此外，中國在芯片設計軟件（EDA）等方面的自給率仍低于20%，若美國反制加強軟件出口，將拖慢中國芯片本土化進程。

六、芯片自給之路：青黃不接，但仍在推進

硬件科技首席Charlie指出，當前中國AI芯片發展處于“青黃不接”階段。受美國出口管制影響，百度、阿里、寒武紀等企業的芯片流片受阻。但SMIC通過多重曝光技術，仍可推進5納米、7納米制程，國產設備在部分環節已實現替代。

當前最大痛點在于檢測設備（如KLA）的缺失，導致中國在“看不清”的情況下制造芯片，良率仍偏低。盡管如此，設備股仍受益于國產化進程。

七、總結：競爭性對抗是常態，邊際托底已到位

大摩本次會議最終形成以下共識：

• 中美競爭性對抗是長期底色，階段性摩擦升溫與降溫將成為常態；
• 稀土牌是戰術性籌碼，極端情形（全面禁運、100%關稅）概率較低；
• 國內政策邊際托底已到位，四季度經濟有望見底企穩；
• 下一步焦點在“十五五”規劃，科技自主與社保改革是重中之重。

在這場中美博弈與國內轉型的雙重進程中，中國正試圖以稀土為籌碼，為科技自主爭取時間；而美國則在尋求稀土的替代方案，以維持科技封鎖的持續性。雙方都在與時間賽跑，而全球經濟與市場，正在這場賽跑中尋找新的平衡點。

本文根據大摩10月20日內部會議記錄整理，不構成任何投資建議。
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