60億美元，腫瘤一哥急了

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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關注

筆者一個月前曾經做出過預判，默沙東不會收購RVMD，因為默沙東要轉型，不想在下一個時代里去收購一家大單品依賴的biotech去梭哈，像上一個十年的K藥那樣。當時筆者判斷默沙東會繼續依靠BD中國資產填補專利懸崖。但是筆者只猜中了一半——確實沒收購RVMD，但是也沒BD，而是收了家華人biotech。

今天，美國《金融時報》報道：MSD正接近以約60億美元全現金收購專注于血液腫瘤的生物科技公司Terns Pharmaceuticals。消息一出，Terns股價盤前飆升逾14%。其實TERN的管線也有些邪門，是一款治療CML（慢性粒細胞白血病）的變構抑制劑——TERN-701。

其實總體來說，這筆收購還是很符合此前筆者預判的默沙東風格：絕不溢價，基本是平價收購。不過這次收購不太像是買現金流，更像是在押注一條看好的管線。

01

老問題——專利懸崖

默沙東的專利懸崖是老問題了，我們今天繼續老調重彈。十年前的默沙東市值1350億美元左右，現在市值2800億美元，原因我們之前提過很多次，默沙東這10年就是靠梭哈一個大單品——K藥。

這一顆明珠撐起了默沙東半壁江山，2025年K藥營收317億美元，默沙東總營收650億美元，K藥占比達到了48.8%。筆者不止一次說過，以它為首的免疫檢查點抑制劑引領了一整個抗癌時代。但這個單抗的時代，快結束了。2028年，K藥預期預期將達到350億美元的年銷售峰值，同年，核心專利到期。

對于生物類似藥競爭激烈的歐美市場，原研藥專利到期后，市場份額通常迅速滑落至20%—30%區間。更何況2027年前后，PD-1×VEGF雙抗將在NSCLC領域掀起新一輪定價內卷。悲觀估算，到2032年，K藥能夠維持現有銷售額的20%已屬不錯，這里有約235億美元的缺口；HPV疫苗佳達修同年專利到期，樂觀保留25%份額，還有約64億美元的缺口。兩者相加，默沙東的營收懸崖大約是300億美元。

子彈充足，但窟窿也大。

好消息是，默沙東的彈藥儲備在MNC中屬于第一梯隊。2025年三季報顯示，默沙東在手現金高達182.1億美元，短期債務在主要MNC中最少之一，資產負債表非常健康。論收購實力，當前能拿出200億美元以上收購一家Biotech的MNC，大概只有默沙東和強生兩家。

這300億美元的窟窿，默沙東是怎么填的？我們來逐一盤點：2021年，115億美元收購acceleron，拿下肺動脈高壓明星藥物Winrevair（sotatercept），銷售峰值預期50億美元以上；2023年，108億美元收購Prometheus Biosciences，核心資產MK-7240（TL1A單抗）正在潰瘍性結腸炎和克羅恩病的三期臨床沖刺，BLA申請預計今年提交，分析師給出40億—50億美元的峰值預期；2025年，百億美元級別收購Verona Pharma，拿下PDE3/4抑制劑布局COPD市場，Jefferies給出30億—40億美元的峰值預測。

腫瘤領域，默沙東歷來不愛收購，更偏好BD—2022年從科倫博泰引進SKB264，2023年與第一三共簽下超巨額三條ADC管線合作（預付款40億美元，總額可達220億美元）。

綜合算下來：SKB264最樂觀貢獻50億，第一三共三條管線最樂觀50億，MK-7240最樂觀50億，Verona的COPD藥40億，Winrevair峰值50億以上，合計已達約240億。剩余60億缺口，靠從恒瑞引進的Lp(a)抑制劑、翰森的小分子GLP-1激動劑，以及其它早期管線填補，理論上賬面已經平衡。但是，或許默沙東這次追求的，是五年后專利懸崖基礎上的利潤進一步增厚。

默沙東的收購邏輯一向不愛溢價——歷次并購都在管線峰值預期明確后，以3倍左右的PS平價出手。收購Terns，Terns目前的股價已經50億美元出頭，而60億美元差不多可以認為是平價收購。

02

Terns Pharma：從MASH難民到CML黑馬

如果只從股價和新聞標題來看Terns，你會覺得這是一家“命途多舛”的公司——押注MASH、折戟代謝領域、股價一度跌跌不休。但當你把視角拉長，會發現這家公司其實有一條極其清晰的自我救贖之路。它三轉戰略：從NASH到肥胖，再到腫瘤。

Terns成立之初，定位是一家聚焦肝病和代謝疾病的公司。核心管線包括THR-β激動劑TERN-501（針對NASH）和口服小分子GLP-1受體激動劑TERN-601（針對肥胖）。

TERN-501曾被寄予厚望。在Phase 2a DUET試驗中，該藥物展示了不錯的肝臟獲益，并在非臨床研究中顯示出與司美格魯肽聯用顯著增強減重效果、且能更優化脂肪/肌肉比例的潛力——這一特性讓分析師對其肥胖聯用賽道充滿想象。然而，隨著MASH領域監管要求和臨床終點門檻不斷提高與目前該適應癥日益內卷的環境，Terns決定不再為TERN-501在NASH適應癥上追加投入。

TERN-601的Phase 1數據也算可圈可點：28天MAD試驗中，740mg QD劑量組實現最高4.9%的安慰劑校正減重（p<0.0001），Phase 1額外數據顯示28天最大減重達5.5%，安全性和耐受性尚可。然而，進入Phase 2 FALCON試驗后，12周頂線數據表現不及預期——試驗過程中有11.9%的患者因不良事件停止治療，其中包括3例3級肝功能檢測異常。這個安全性問題讓人聯想到了此前恒瑞小分子GLP-1管線的陰影。

這顆“減重炸彈”一次啞火。Terns CEO—— Amy Burroughs在2025年第二季度電話會議上宣布：公司將不再對代謝疾病任何資產追加資本，戰略全面轉向腫瘤。

這個決定，看似是被迫，實則早有伏筆——2024年，正當TERN-601在減重賽道默默折騰的時候，Terns正在另一個適應癥上積累著一枚大殺器——TERN-701。

TERN-701是一款針對BCR-ABL融合蛋白的變構抑制劑（allosteric inhibitor）。與現有TKI（酪氨酸激酶抑制劑）不同，它作用于BCR-ABL的肌苷酸結合位點（myristoyl pocket），通過鎖定非活化構象來抑制激酶活性，這一獨特機制賦予了它應對多種TKI耐藥突變（包括極其棘手的T315I突變以及復合突變）的潛力。

我們首先來拆它的核心數據，根據CARDINAL研究：

入組患者：63例（均為復發/難治性CML，既往經歷2線以上TKI治療失敗）

最高耐受劑量：500mg QD，沒有觀察到劑量限制性毒性（DLT）；

療效上，主要分子緩解率（MMR）：24周整體MMR率達74%（28/38例）；

其中TKI療效不足亞組（最難治的患者群體）：MMR率為65%（13/20例）；

可以直接拿這個數據對比諾華的同靶點藥物Asciminib。

上述數據在2025年12月第67屆ASH年會上進行了口頭報告，被業界廣泛解讀為“best-in-disease潛力”的信號。

開發時間線方面，Terns已于2025年Q4獲得FDA快速通道認定；2026年中期計劃與FDA進行End of Phase 2會議；2026年下半年將公布更新及擴展的CARDINAL數據；預計2026年底至2027年初正式啟動首項關鍵性試驗。

而asciminib（商品名Scemblix）——同為BCR-ABL變構抑制劑，其已于2021年獲批上市，2022年在二線治療人群中進一步獲批，諾華對其銷售峰值預期超過30億美元。

但TERN-701并非在重復asciminib的路徑。從現有的Phase 1數據來看，TERN-701在攜帶T315I突變及復合突變的患者群體中展示出差異化的活性，這部分患者正是asciminib的盲區。在CML治療領域，“復合突變后線”患者的未滿足需求極為突出，這也是FDA之所以給予快速通道認定的核心原因。

從市場規模看，全球CML患者約30萬—35萬人，年新增約5萬人，雖然目前CML已經接近“慢性病”，但患者存活期不斷延長，疊加著后線需求的釋放（這就是腫瘤適應癥的核心特色之一，生存期越長，后線市場越有想象力）。

對比asciminib 30億美元以上的峰值預期，TERN-701一旦在差異化人群中建立頭對頭優勢，分析師給出20億—30億美元以上的銷售峰值完全合理。60億美元的收購價對應3倍PS，這筆賬在默沙東的一貫收購邏輯里，算得上是規矩買賣。

03

SKB264——真能賣到100億刀？

如果說收購Terns Pharma是默沙東一次有據可循的“穩健加倉”，那么2022年與科倫博泰（Kelun-Biotech）的ADC合作，則是默沙東這么多年來運氣最好的一次撿漏。不到5000萬刀首付款＋13.63億里程碑付款買到了一個predicted peak sales 10Bn 的超級重磅炸彈。

正好昨天科倫博泰開了電話會，我們可以梳理一下SKB264的開發計劃。

中國方面，已經開花結果。截至2026年初，該藥在中國已獲批或即將獲批的適應癥有：

其一，三陰性乳腺癌（TNBC，二線及以上）：這是SKB264最早開花結果的適應癥。2023年8月，OptiTROP-Breast01三期臨床達主要終點——獨立審查委員會評估的無進展生存期（IRC-PFS）HR為0.31，中位PFS 5.7個月對比化療2.3個月；首次中期OS分析已顯示統計學顯著獲益，中位OS對比化療9.4個月尚未達到（HR 0.53）。

其二，HR+/HER2-乳腺癌（激素受體陽性、HER2陰性）：2026年2月，中國NMPA正式批準SKB264用于既往接受過內分泌治療和至少一線化療的不可切除或轉移性HR+/HER2-乳腺癌患者——這是SKB264在中國獲批的第四個適應癥，背后是在2025年ESMO大會上作為晚破摘要（Late-Breaking Abstract）呈現的OptiTROP-Breast02三期陽性數據。

其三，經EGFR-TKI治療后進展的EGFR突變局部晚期或轉移性非小細胞肺癌，2025年10月獲批。根據三期臨床數據，中位隨訪 18.9 個月后，Sac-TMT 的中位 PFS 為 8.3 個月，顯著優于化療組的 4.3 個月（HR 0.49；P < 0.0001），12 個月 PFS 率分別為 32.3% 和 7.9%。OS 方面，Sac-TMT 組中位 OS 在數據截止時尚未達到，而化療組為 17.4 個月（HR 0.60；P = 0.0006）。

但是真正讓SKB264地位不斷抬升的，是默沙東在全球市場的強勢推進。2025年，默沙東CEO Rob Davis在摩根大通醫療健康大會上明確表態：已于2025年啟動多項全球III期臨床研究，計劃自2027年起陸續公布主要終點數據。

MK-2870-004：全球隨機對照三期研究，評估SKB264單藥對比化療用于既往經治的EGFR突變或其他基因組改變的晚期非小細胞肺癌（非鱗癌）患者，計劃全球入組約556例，這是與A+T方案對話的關鍵數據。

MK-2870-010：全球三期，評估SKB264單藥或聯合Keytruda用于局部晚期或轉移性HR+/HER2-乳腺癌，計劃入組約1200例，預計2027年7月完成初步終點評估。這一試驗的聯合K藥臂，或許是整個ADC領域最受關注的數據讀出之一。

OptiTROP-Lung05（全球III期）：評估SKB264+帕博利珠單抗對比帕博利珠單抗單藥用于PD-L1陽性（TPS≥1%）一線晚期NSCLC，主要終點PFS已達到統計學顯著改善——這是一個里程碑式的節點，意味著SKB264將要打入NSCLC一線這個全球最大的實體瘤用藥市場。根據電話會的披露，具體數據將于今年ASCO讀出。

OptiTROP-Lung04數據則在2025年10月以高規格論文形式發表于《新英格蘭醫學雜志》（NEJM），進一步奠定了SKB264在EGFR突變NSCLC后線治療的地位。

除此之外，海外市場首個預期獲批的適應癥為子宮內膜癌，目前默沙東（Msd）正推進與帕博利珠單抗聯合用于一線及新輔助治療的全球III期研究。由于臨床試驗需經歷入組和長期隨訪，海外數據讀出需一定時間，2026年可能逐步公布部分早期數據。

結語：還是那句話，默沙東這幾年的操作是無心插柳柳成蔭，本來想用第一三共的ADC創造豐厚的現金流，但結果卻是科倫博泰成功上位。但不管如何核心思路是不變的：用平價收購補缺口，用ADC押注增量。60億美元收購Terns，是這一邏輯的最新落地：TERN-701作為一個已進入Phase 1/2、數據靚麗且競爭格局尚未成型的CML資產，價格上未見高溢價，戰略上補齊了血液腫瘤的布局空白，是五年后潛在的高現金流資產。

從全局來看，2028年將是默沙東的“臨界點”——K藥和HPV疫苗專利雙雙到期，營收勢必經歷一段陣痛。但在SKB264的全球三期數據接連爆破、MK-7240 BLA申請臨近、Winrevair持續放量的大背景下，那道300億美元的懸崖，也正在被一塊塊墊石逐步填平。

下一個十年的默沙東，選擇了分散押注、廣結同盟。這或許才是一個年營收600億美元級別的MNC該有的樣子。只是那個填補300億美元缺口的故事，還在進行時。

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