金融機構格局變化重塑資管行業生態

央行通過多種基礎貨幣投放工具與宏觀審慎管理框架，深刻重塑著資產管理行業的生態與運行邏輯，核心體現為央行流動性操作對金融市場定價權的強化引導。在此背景下，金融機構格局正引發結構性的力量重構。

本刊特約 文頤/文

當下中國金融體系正顯著呈現“大央行”特征。這表現在中國人民銀行通過多種基礎貨幣投放工具與宏觀審慎管理框架，深刻重塑著資產管理行業的生態與運行邏輯，核心體現為央行流動性操作對金融市場定價權的強化引導，例如在債券市場通過買賣國債釋放政策信號，抑或通過結構性政策工具為中央匯金等資本市場“國家隊”提供資金支持，從而在流動性供給與資產價格形成中發揮中樞作用。

結合2026年債券市場發展趨勢，金融機構格局正引發結構性的力量重構：大型商業銀行憑借其與央行更為緊密的流動性關聯、更穩定的負債基礎及其系統重要性地位，市場定價影響力將持續增強；而公募基金及中小銀行，則因基金銷售新規下贖回管理趨嚴、自身負債增長乏力及監管引導等因素，在債券投資特別是長期限品種的配置上相對受限，定價權有所削弱。

展望2026年資本市場，在央行著力維護流動性合理充裕、推動社會融資成本穩中有降的背景下，權益市場慢牛格局的底層邏輯依然穩固。居民資產配置中“存款搬家”的趨勢或將持續，為市場帶來增量資金，預計潛在遷入資管產品和直接入市的規模可能在4萬億—5萬億元體量。以此為基礎，保險資金因負債端久期匹配需求，理財資金在凈值化轉型后尋求收益增強，均有動力增加對國內權益資產的配置。

此外，隨著人民幣資產國際化進程與估值吸引力顯現，外資增配中國權益資產亦是一個長期趨勢。相關因素疊加下，預計2026年中國資產管理行業又將迎來新的戰略發展機遇。

央行構建更窄的利率走廊

央行完善利率傳導機制，引入7天逆回購利率，構建更窄的利率走廊，核心政策利率由MLF利率轉變為7天逆回購利率。2024年6月，中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上明確表示，央行主要政策利率是公開市場7天期逆回購操作利率，并要逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩。

早在2015年，中國就形成了以OMO為利率中樞、SLF利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊機制，但利率上下限的寬度較大。新利率走廊機制啟用臨時隔夜正逆回購工具，上下限分別為7天OMO操作利率加點50個基點和減點20個基點，寬度顯著收窄至70個基點。

更窄的利率走廊能夠約束資金利率的運行區間，央行的調控也會更靈活；同時，對比加點和減點的幅度來看，央行對于利率向上波動的容忍度明顯更高。另外，隔夜回購工具由央行向一級交易商操作，央行的主動權更強，調控更為直接。

2024年7月以來，央行從初期通過國債借入操作糾偏長債利率過低，到后續將國債買賣納入常態化工具箱，既化解了債市潛在風險，也為貨幣政策與財政政策協同提供了關鍵抓手。

2024年7月，央行通過“借入+賣出”中長期國債，向市場釋放數千億元可交易券源，直接打壓長債價格推升利率；2024年8月正式啟動國債買賣操作，從“應急干預”到“常態調控”；2024年9月至2025年1月逐月常態化操作；2025年因供求失衡等因素暫歇；2025年10月重啟國債買賣操作，明確根據收益率曲線形態靈活調整，意味著機制成熟化與政策協同深化。

此外，央行重視加強預期管理，通過“多渠道發聲+政策表態”等信號傳遞鎖定長債利率區間。如潘功勝在陸家嘴論壇、貨幣政策委員會例會上直接提及長債利率，2024年6月，潘功勝警示“非銀機構期限錯配風險”，2025年3月例會強調“防債市負反饋”，通過高層背書強化預期約束。

央行加強大行交易力度，提升長債定價權，定向操作引導機構行為。通過與大行、政策性銀行開展一對一交易（如協議回購、專項國債承銷指導），引導其在關鍵價位買賣長債。如2024年4月座談后，政策性銀行加大長債拋售力度，推動10年期國債利率提升。

央行強化一級交易商考核，以交易層面約束錨定大行債券定價權。2025年9月12日，央行官宣優化一級交易商考評辦法，是時隔七年的重大調整。其中，貨幣市場傳導方面，新增“資金緊張時期穩市表現”與“債市波動時期穩市表現”兩大指標，通過強化一級交易商的逆周期責任，將大行等核心機構的債券定價行為納入政策引導框架，為貨幣政策框架轉型與利率傳導效率提升提供制度保障。這一調整既是對過往市場波動經驗的總結，更是適配利率市場化深化的關鍵舉措。

在現代貨幣體系中，資本市場并非央行貨幣政策的核心目標，但當資本市場遭遇極端波動（如暴跌、流動性枯竭）可能引發金融風險向實體傳導時，央行會通過定向流動性工具介入，以“風險防控”為核心提供資金支持，為“國家隊”提供彈藥，意在穩定資本市場。

銀行拓展金融市場部職能

從銀行行為來看，銀行金融市場部職能正在重塑，判斷大行將通過加大交易、作市、報價、代客等方式，持續拓展金融市場部職能，負債成本下行有利于銀行配置債券。

債券收益率較貸款等偏低，較高的負債成本往往導致銀行被迫投放收益率較高的貸款。但隨著存款掛牌利率下調以及持續重定價，銀行負債成本下行對資產端的收益率要求也相應下降，有利于加強債券的配置。

大行發力表內債券投資，定價權有所提升，大行負債成本低于中小銀行，疊加支持實體經濟要求下資產增速較快和信貸需求相對較弱的局面，2024年以來發力債券投資，債券投資增速明顯提升。

利率風險敞口構成大行買長債掣肘，對于不滿足交易賬簿要求（主動管理、隨時交易、每日計量公允價值且變動計入損益）的銀行賬簿資產，銀行賬簿利率風險值（ΔEVE)）可以較為全面地衡量銀行的利率風險。系統重要性或業務復雜程度較高的商業銀行，ΔEVE超過一級資本15%的銀行受到監管關注。

中國人民銀行金融市場司負責人曹媛媛在7月14日舉行的新聞發布會上表示，“中小銀行的債券投資也需要保持合理的‘度’，要把握好投資收益和風險承擔的平衡。對于個別債券投資較為激進的金融機構，應該關注債券面臨的利率和信用風險。”

中小行合并加快疊加監管指導，中小銀行波段交易有所收斂，財富代銷景氣度提升，中小銀行從表內走向表外，加大財富管理業務投入力度。受市場和政策雙重因素的影響，銀行過去幾年的財富管理業務收入下滑，2025年則迎來拐點。以招商銀行為例，FOF（參考“長盈計劃”）和均衡型（參考“啟明星計劃”）基金是重要的銷售增量方向。

近幾年中小銀行風險暴露，尤其是農村金融機構的風險偏高，在此背景下，尾部中小銀行風險漸起與合并加快。在風險處置中，合并是重要手段之一。企業預警通數據顯示，截至2025年11月底，2025年以來已有406家銀行注銷，主要是農商行、農信社和村鎮銀行，其中有140家的狀態為批復合并。

銀行理財產品規模持續增長

從銀行理財的角度看，傳統儲蓄利率持續走低，房地產投資屬性減弱，迫使居民尋求更高收益的理財渠道，資金更多轉向銀行理財，存款搬家有利于理財規模增長。

2023年債市波動影響結束后，銀行理財產品規模持續增長。《中國銀行業理財市場季度報告》數據顯示，截至2025年三季度末，理財產品存續規模為32.13萬億元，結合普益數據推測，目前銀行理財實際規模可能在33萬億元左右。

根據國信證券的分析，后續理財規模將繼續增長，主要有兩個原因：一是盡管新發理財產品業績比較基準持續下行，但仍遠高于存款利率；二是基于壯大中間業務收入的考量，銀行在營銷端加大支持力度，估計2026年仍會保持在2%以上的增速。

2023年以來，銀行理財采用的借道非標、收盤價估值、信托平滑、自建估值模型等工具陸續被限制或叫停，銀行理財進而增加ETF、存款配置，但對基金、權益的使用空間仍窄。

銀行理財的目標客群風險偏好仍然較低，大部分銀行理財客戶將理財產品視為存款的替代品，對凈值波動容忍度不高。從資產配置來看，銀行理財存款化現象突出，對銀行存款的配置比例增加。

在低利率環境下，打破剛性兌付后居民風險偏好提升，從傳統存款、現金理財、純債理財轉向多資產產品。同時資本市場改革深化與金融科技發展降低了多元資管產品的投資門檻與信息成本，使得分散配置、追求長期穩健回報成為新常態。2025年以來，銀行理財通過多資產配置較好達到了業績比較基準，基本實現多資產平衡風險與收益的目標訴求。

從發展趨勢來看，銀行理財中低波“固收+”產品將持續帶來增量。以招銀理財為例，其打造的“全+福”系列產品包括價值+、紅利+、量化+、黃金+、全球+、多元+、指數+、結構+等多個策略方向，滿足不同風險偏好的客戶需求。該系列產品累計募集規模突破3700億元。

數據顯示，截至11月14日，招銀理財2025年以來R3中風險固收+類型含權產品平均年化收益率為3.33%、R3中風險偏債混類型含權產品平均年化收益率達到7.49%；2025年以來R3中風險固收+平均最大回撤為-0.43%、R3中風險偏債混合型產品平均最大回撤為-1.34%，均優于同期二級債基指數的最大回撤-1.64%；R3中風險固收+和R3中風險偏債混合型持倉客戶正收益占比超99%。

對銀行理財而言，理財做“固收+”的前提是理財機構需要在實踐中尋找合適的投資工具，如寬基指數，包括滬深300、中證500、中證1000、中證2000，其本質是選投資風格；再看行業因素，金融、周期還是科技細分，如儲能半導體等，這也是選投資風格；還有Smart beta，包括紅利、自由現金流、動量等。

分紅險熱銷促進權益資產配置

從險資負債端增量來看，“低保底+高浮動”產品突圍在即，尤其是分紅險成為保險行業應對利率下行周期的關鍵產品。分紅險是指保險公司在每個會計年度結束后，將上一會計年度該類分紅保險的可分配盈余，按一定的比例分配給客戶的一種人壽保險。因其“低保底+高浮動”的特點，險企與客戶共擔收益風險，有效降低險企的剛性兌付成本，因此，在利率下行時期，分紅險具有較大的發展潛力。

分紅險核心的價值在于重構負債成本結構，化解長期利差損風險。在傳統壽險模式下，預定利率形成剛性兌付義務，當投資端收益持續下行時，險企需以自有資本彌補缺口。而分紅險通過將大部分收益設置為“非保證紅利”，顯著降低保證利率水平，使險企在低利率環境中獲得更大的緩沖空間。

分紅險收益加大浮動，久期略有下降。可分配盈余是紅利分配的基礎，指分紅險業務在滿足各項責任準備金提取、風險邊際覆蓋后，經審計可用于股東和保單持有人分配的盈余總額。2020年2月21日，原銀保監會發布《關于強化人身保險精算監管有關事項的通知》（銀保監辦發〔2020〕7號），明確保險公司為分紅保險賬戶確定可分配盈余時，分配給保單持有人的比例必須統一為70%，即保險公司自留收益為30%。

從國際經驗來看，經過多年的發展，美國保險市場逐漸形成了以年金險為核心支柱的產品體系，產品形態高度多元化。其中，固定年金、變額年金及指數型年金共同構建了多層次產品體系，精準匹配不同風險偏好客戶的儲蓄需求。當前，美國分紅險和變額險的市場份額已超過59%，年金險在退休家庭中的滲透率超過60%，成為覆蓋醫療、長期護理等剛性支出的核心工具。

隨著資本市場的回暖，2025險資獲利頗豐，分紅險將促進險資加大ETF和主動權益產品的參與度。

2025年前三季度，資本市場迎來反彈，以股票為代表的權益類資產公允價值大幅提升，帶動上市險企投資收益率同比改善。截至三季度末，新華保險、中國人壽、中國人保、中國太保總投資收益率分別為8.6%、6.42%、5.4%、5.2%，同比分別增長1.8個百分點、1.04個百分點、0.8個百分點、0.5個百分點。

2025年，險資持續加大FVOCI權益類資產的配置力度。截至三季度末，中國人壽、中國人保、中國平安、中國太保、新華保險FVOCI權益類資產占金融資產的配置比例分別為4.13%、10.48%、7.46%、6.26%、2.82%，相較2024年中期分別增長1.07個百分點、1.71個百分點、3.2個百分點、0.69個百分點、1.3個百分點。

從中長期來看，隨著負債端“開門紅”的啟動，預計險資資產端配置機遇主要集中在以下三個方面：第一，進一步挖掘包括OCI權益類等資產在內的高分紅投資機會，疊加相關政策突破，在一定程度上打開險資配置空間。第二，長債仍是險資配置的“基本盤”，匹配險資長期資產配置需求，降低資產負債久期錯配風險。第三，當前險資配置境外資產占比較低，與海外相比仍有一定的提升空間。

截至2025年半年末，保險業股票及證券投資基金投資規模達4.7萬億元，占總投資資產的13.1%，較監管要求上限仍有一定的空間。另一方面，截至2024年年末，上市險企償付能力充足率均顯著高于監管要求，其中，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險綜合償付能力充足率分別為207.8%、204.1%、281%、256%、217.6%。按照此次下調風險因子新規的要求，上市險企權益投資規模占總資產的比例仍有較大的提升空間。

從會計計量方式來看，分別拆分上市險企的債券及股票計量類型可知：在債券方面，中國太保、中國人壽FVOCI占比較高，新華保險AC占比較高。在股票方面，中國平安FVOCI權益資產占比最高，約占股票投資的65%，新華保險、中國人壽、中國太保約為30%。

在政策的引導下，保險公司也在繼續探索新準則下另類投資策略，如中國人壽及新華保險設立私募證券投資基金，通過各自出資50%的方式成立私募基金，主要投向為二級市場優質的高分紅類股票，會計方面主要按照FVOCI計量，能夠有效降低投資收益波動，匹配險資長期需求。基于此，預計中國人壽和新華保險將通過私募基金配置部分OCI權益類資產，在把握長期高分紅收益的同時降低利潤表波動。

此外，中國平安資管將京滬高鐵間接持股轉為直接持股，挖掘優質的長期股權投資機遇，降低股價波動對利潤表的影響，平滑中長期投資收益波動。

展望未來，險資債券交易與配置并舉，股票仍是“勝負手”。考慮到當前行業面臨的養老、醫療、康養、儲蓄等多元需求，疊加渠道及產品改革初見成效，預計2026年“開門紅”保費同比增速約為5%至6%，對應NBV增速為32%。在資產端方面，上市險企把握市場反彈機遇，投資收益顯著回暖。隨著續期及新單保費規模的擴大，預計險資資產配置需求仍然較高，對應長債及高分紅類資產（以OCI計量的資產）配置行情或將延續。

值得注意的是，天安財險債券違約，中小險企風險暴露加速。隨著行業尾部風險的持續出清，對于行業格局優化具有深遠影響。投資者應在關注收益的同時，更關注金融機構的公司治理、股權結構和風險控制能力，對于尾部風險較高的機構進行精細化風險分析。

證券公司擴表 公募基金擴容

證券公司擴表持續，自營投資話語權提升。證券公司充分受益于股票市場回暖，客戶保證金、融資類資產等被動擴表資產增長迅速，同時投資資產等主動擴表資產也保持增長。在證券公司金融投資資產中，OCI權益投資逐步成為一個重要的擴表方向，占比越來越高。

隨著證券公司OCI占比的提升，權益倉位增長彈性弱于市場預期。證券公司充分受益于股票市場回暖，客戶保證金、融資類資產等被動擴表資產增長迅速，同時投資資產等主動擴表資產也保持增長。

公募基金則是主動和被動基金齊擴容，2021年至2024年，公募基金被動化趨勢顯著；2025年以來，被動化趨勢有所減緩。截至目前，股票ETF占股票基金規模的比重約為45%，被動型基金（包括股票ETF、場外被動基金）占比約為60%。

公募基金高質量行動方案塑造行業新范式。2025年5月，證監會發布《推動公募基金高質量發展行動方案》（以下簡稱“《方案》”），《方案》重點從公募基金產品和公募基金機構兩方面，針對行業經營理念有偏差、功能發揮不充分、發展結構不均衡、投資者獲得感不強等問題，提出針對性改進舉措。《方案》以“強監管、防風險、促發展”為核心導向，通過系統性制度重構引導行業從規模擴張轉向質量提升。

具體來看，從公募基金基準指數與主動股基行業權重差異比較來看，在強化基準作用的背景下，行業配置或面臨糾偏，主動股基對銀行與非銀金融的低配程度過低，對電子、醫藥高配程度過高。公募基金多資產指數投資策略在2026年將有突破，而混合基金的發展歷程體現了后續市場對多資產ETF的需求。

中國多資產基金一度經歷高速發展期，說明投資者對多資產投資需求較強，只是目前尚未有多資產ETF上市。從混合型基金發展來看，偏股型混合基金、靈活配置型基金為規模最大的混合型基金，但規模增長并不穩定，極容易受到股票市場表現的影響。

2021年以來，伴隨主動股基吸引力的持續下降，混合型基金規模持續收縮。截至2024年年末，混合型基金規模為3.16萬億元，占比9.7%。目前來看，混合型FOF基金規模較小，但有較多目標日期產品納入個人養老金基金，隨著個人養老金的擴容，FOF產品或有增長。

近年來，公募基金指數創設已較為豐富，海外多資產產品創新思路可以借鑒。美國多資產ETF產品絕大多數采用ETF-FOF產品形式，即以ETF為主要投資對象，以確保底層資產的流動性，避免因申贖或調倉等可能導致的較大跟蹤誤差。

恒定比例策略為最常見的策略，以iShares旗下多資產ETF為例，其資產配置采用股票、債券恒定比例投資，越保守的策略是股票投資比例越低、債券投資比例越高，越進取的策略則反之。

具體來看，美國iShares以ETF-FOF產品形式構建系列產品，iShares旗下的核心配置基金由七只iShares核心ETF構建而成，但每只核心配置基金中風險敞口的權重取決于風險設定。風險設定最高的AOA，配置IVV、IJH、IJR、IEMG、IDEV等權益型ETF的比例越高；風險設定最低的AOK則配置IAGG、IUSB等固收型ETF的比例越高。　

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于12月13日出版的《證券市場周刊》