高盛：人民幣國際化進程為何放緩了？

人民幣國際化是個非常重要的議題，一方面，可以讓全世界跟我們做生意更加方便，對我們的外貿有好處；另一方面，人民幣國際化之后就意味著我們將擁有金融霸權，比如之后搞通脹就是薅全球的羊毛。

但是現狀是，目前人民幣國際化進程有所變緩。我們從2009年就開始推動人民幣國際化，但是目前人民幣在全球金融體系中的使用仍然比較低。高盛構建的 “國際貨幣使用指數”（基于外匯儲備占比、外匯交易量、外幣債券發行、國際銀行債權 / 負債五項指標加權計算）顯示，2024 年人民幣指數僅為 2.6，遠低于美元的 66.6、歐元的 23.8、日元的 7.2 和英鎊的 6.4。更糟的是，最近5年人民幣國際化趨勢突然“暫停”了，這個比例最近5年沒有再繼續突破了。

具體分項指標同樣差距明顯：

外匯儲備：人民幣在全球官方外匯儲備中的占比長期維持在2% 左右，而美元占比超 60%、歐元約 20%；

外匯交易：人民幣在全球外匯交易量中的占比不足5%，美元占比超 80%；

外幣債券發行：人民幣計價債券發行量占全球比重低于3%，美元、歐元合計占比超 90%；

國際銀行業務：以人民幣計價的國際銀行債權與負債占比不足2%，遠低于美元的 50% 以上。

無論哪個維度，目前人民幣占比都只有2%左右，其實跟5年前是差不多的。相比于2010~2020年，這幾年確實是原地踏步了。

不過肯定有朋友有疑問，中國GDP和外貿在全球占比應該遠高于2%吧，為什么人民幣占比那么低呢？

情況確實是這樣，目前人民幣使用與中國的經濟實力并不匹配，目前中國GDP占全球比重達到了19%（美國25%，歐元區6%）。外貿更是我們的強項，甚至已經超越美國成為全球最大商品貿易國，貢獻全球33% 的制造業增加值。無論是GDP（19%）還是外貿（33%）占比，都遠超人民幣占比（2%）。

之所以出現這種情況，高盛表明主要跟兩方面因素有關系。

第一，慣性。國際貨幣使用具有強路徑依賴，之前貿易中使用的貨幣，之后也會傾向于繼續使用（跟互聯網搶流量比較像）。例如，美國經濟1870 年超越英國、1915 年出口超越英國，但美元直到 1950 年才在外匯儲備、貿易計價中確立主導地位，這就是 “慣性延緩替代” 最好的證明。

第二，地緣政治。比如二戰，當時各國為了跟美國做生意，就要更多使用美元。比如金融制裁，受美國制裁的國家（如俄羅斯、伊朗）人民幣儲備占比從不足1% 升至 5% 以上，黃金儲備占比從 10% 升至 20%。比如地緣聯盟，跟中國地緣關系密切的國家（如“一帶一路” 沿線），人民幣在其貿易融資中的占比達 8%-12%，遠高于全球平均的 4.5%。

高盛接著指出，目前其實是人民幣國際化的機會，因為美元正受到廣泛的質疑和挑戰。“去美元化” 關注度飆升：2020-2025 年新聞與社交平臺中 “去美元化” 日均提及次數從不足 50 次升至 350 次以上，反映市場對貨幣體系變革的關注升溫。

我個人理解，為什么現在美元受到挑戰：第一是美國經濟是相對下滑的，相比于2000年代的鼎盛時期，現在對于全球的把控力在減弱。第二，現在美國國債印得太多了，大家都很懷疑美元體系的穩定性，我之前說國際化貨幣可以薅全球羊毛，但也不能把人給逼急了。第三，美國現在對外制裁太多了，動不動凍結別國資產，信譽在大打折扣。

最后，是我的一些想法，怎么在當下的時間，繼續推進人民幣國家化。

第一，經濟要穩步增長，尤其要避免系統性金融風險。

目前來看，現在最大的系統性風險就是房地產硬著陸和債務違約。債務違約風險可控，畢竟“內債不是債”，只要我們成立一些資產處理機構，發一些國債借給地方zf，風險還是可控的。房地產硬著陸，我在知識星球聊過很多次，就是怕銀行出風險。要了解和預測政策，就要明白上面最在乎什么。現在來看，銀行已經消化了房價現在的跌幅，暫時不會出什么風險。

第二，擴大可投資資產：當前中國政府債券（CGB）市場規模約 25 萬億元，但外資持有占比僅 3%（美元國債外資持有占比 40%）。如果我們不發行足夠的國債，那其他國家就算想持有人民幣，也不現實（總不可能持有現金吧）。美國之所以大幅印國債，除了薅全球羊毛外，確實也是出于美元國際化考慮，需要把這些國債給出去。我們之后也可以通過擴容離岸人民幣債券、優化互聯互通渠道（如債券通）提升外資可及性。

第三，放松資本管制。目前外資進入在岸市場仍需通過有限渠道，且面臨額度、匯兌等限制，導致人民幣資產流動性不足（如在岸國債換手率不足5 倍，遠低于美國國債的 20 倍）。2022 年美聯儲加息周期中，我們為了維持匯率穩定，也暫時擱置國際化推進（這里面邏輯稍微復雜一些，知識星球會講）。未來隨著我們經濟進一步增強，加上金融體系進一步完善，慢慢放松管制是必要的過程。

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