核心醫療持續虧損：銷售單價下降，八個月5次股權轉讓價格存波動

《港灣商業觀察》徐慧靜

日前，深圳核心醫療科技股份有限公司（以下簡稱，核心醫療）向上交所提交上市申請書，保薦機構為華泰聯合證劵。

作為科創板第五套上市標準重啟后第一家成功受理的高端醫療器械企業，核心醫療憑借多款核心產品的技術優勢與市場表現占據行業領先地位，不過當前公司仍處于商業化初期，尚未盈利，整體處于虧損狀態，同時，公司銷售單價下行以及遞表前5次股權轉讓價存波動也引發市場關注。

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主打產品單價下滑，毛利率稍弱同行

天眼查顯示，核心醫療成立于2016年，是一家致力于提供更全面、更創新、更優質的人工心臟產品的創新醫療器械企業。為滿足急、慢性心衰重大臨床需求場景，公司現已布局5款植入式和6款介入式人工心臟產品，其中1款植入式產品已實現商業化、2款介入式產品處于注冊審批階段、多款人工心臟產品處于臨床階段。

報告期內，公司主營業務收入均來自于植入式左心室輔助系統Corheart?6銷售，Corheart?6是公司首款產品，于2023年6月獲批上市，因而公司于2023年開始實現主營業務收入。

隨著Corheart?6商業化進程持續推進，公司主營業務收入保持快速增長態勢，2023年、2024年以及2025年上半年分別為0.17億元、0.94億元、0.70億元，占比總營收100%；不過，凈利潤連續多期處于虧損區間，2022年、2023年、2024年以及2025年上半年（以下簡稱，報告期內），公司凈利潤分別為-1.78億元、-1.70億元、-1.32億元、-0.73億元，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤分別為-1.22億元、-1.39億元、-1.34億元、-0.68億元，期末累計未彌補虧損余額分別為-2.71億元、-1.62億元、-2.94億元、-3.67億元，在尚未盈利的背景下，累計未彌補虧損進一步擴大。

據悉，報告期內，公司實施股權激勵確認股份支付費用分別為0.83億元、0.63億元、0.35億元、0.21億元，導致公司累計未彌補虧損增加。

獨立經濟學家王赤坤表示：“累計超2億元的股份支付費用，將賬面利潤壓為負值，是硬科技企業的常規手法。人工心臟橫跨流體力學、電磁懸浮、血液相容、生醫材料、精密制造等多學科，且需長期臨床隨訪經驗，核心人才稀缺且昂貴。以股權替代現金薪酬，即可鎖定研發與臨床團隊，又能避免技術外泄，比高薪挖人更具成本效益。當前的賬面虧損實為構建‘人才護城河’的戰略性投入，屬于必要且劃算的選擇。若營收規模同步放大，虧損幅度有望迅速收窄。”

進一步來看，2023年、2024年以及2025年上半年公司主營業務毛利分別為1096.44萬元、6526.13萬元、5080.39萬元，2024年度毛利較2023年有大幅提升；同期主營業務毛利率也略有上升，分別為66.25%、69.66%、72.09%，低于同行可比公司平均值分別為72.35%、70.89%、74.34%。

具體來看，2023年、2024年以及2025年上半年，公司商業化產品植入式左心室輔助系統Corheart?6的銷量分別為57臺、379臺、307臺，2024年度較2023年度銷量顯著提升，同期產量分別為109臺、403臺、367臺，產銷率分別為52.29%、94.04%、83.65%。

2023年、2024年以及2025年上半年產品的平均銷售單價（不含稅）分別為29.04萬元/臺、24.72萬元/臺、22.96萬元/臺，整體呈下降趨勢。

對此公司表示，為進一步開發覆蓋全國的重點醫院客戶和構建覆蓋全國的平臺化高效銷售配送網絡，公司逐步啟用平臺經銷模式，由于平臺經銷商負責集中備貨、渠道管理、物流配送等職能，其單次采購數量較多，基于公司統一執行的根據單訂單數量的階梯價格政策，公司向平臺經銷商的產品銷售單價相對較低。故而，2024年以及2025年上半年，隨著平臺經銷模式收入占比提升，當期植入式左心室輔助系統的平均銷售單價有所下降。

值得一提的是，作為創新醫療器械，人工心臟已獲部分地方醫保支持，如2022年6月廣東將“心室輔助裝置”納入醫保支付，為臨床落地提供助力。然而，醫保政策存在不確定性，未來各省醫保目錄納入范圍、支付標準，可能受基金壓力、競爭格局等影響調整。若核心醫療人工心臟未能及時納入更多省份醫保，或報銷比例受限，將制約全國推廣；若遇醫保限價采購導致大幅降價，疊加當前單價下行趨勢，會進一步擠壓公司盈利空間，加劇其未盈利壓力。

報告期內，公司研發投入分別為1.32億元、1.19億元、1.51億元、0.88億元，2023年、2024年以及2025年上半年，研發費用率分別為717.13%、160.86%和124.17%，均高于同行業可比公司。

截至2025年6月30日，核心醫療及其控股子公司共擁有境內已授權專利220項，其中發明專利85項、實用新型專利119項，外觀設計專利16項；境外已授權專利21項，均為發明專利。前述專利均系公司自主取得，無受讓專利權情形。

公司表示，一方面尚處于商業化早期，銷售收入規模較小；另一方面在研項目管線較多且主要產品均為第三類高風險醫療器械產品，對應的實驗檢測、臨床試驗等驗證過程較長、投入較大。隨著銷售規模的擴大，研發費用率逐步下降。

2023、2024以及2025年上半年，公司銷售費用分別為1391.69萬元、3687.36萬元和2504.18萬元，主要由職工薪酬、差旅費用、會議費和宣傳推廣費構成，合計占銷售費用的比例分別為86.22%、88.04%和85.73%。

同期，公司銷售費用率分別為84.09%、39.26%、35.53%，高于同行業可比公司銷售費用率的平均值分別為33.71%、25.96%、23.47%。

其中2023年公司銷售費用率較高，主要原因是：1、公司首款產品Corheart?6于2023年下半年逐步實現銷售，處于商業化早期，收入規模體量較小；2、公司銷售費用以職工薪酬等固定人力成本為主，相關投入均前置發生于銷售收入實現之前。隨著公司銷售收入規模逐步上升，2024年公司銷售費用率為39.36%，較2023年下降明顯，2025年上半年進一步下降至35.53%。

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經銷模式為主，前五大客戶占比八成

根據醫療器械行業特點，核心醫療建立了以經銷模式為主的銷售模式，2023年、2024年以及2025年上半年，來自經銷模式的主營業務收入占比分別為90.84%、98.09%和100.00%。除2023年度存在一家直銷客戶浙江大學醫學院附屬兒童醫院以外，境內銷售的主要客戶為平臺經銷商和普通經銷商。

從銷售區域上看，2023年、2024年以及2025年上半年，公司來自境內的主營業務收入分別為1655.03萬元、9290.16萬元、6975.84萬元，占主營業務收入的比例分別為100.00%、99.16%、98.98%。2024年起，公司陸續拓展境外業務，2024年及2025年上半年分別實現境外收入為78.68萬元、71.92萬元，占比較小。

具體來看，2023年、2024年以及2025年上半年平臺經銷模式下的主營業務收入分別為335.07萬元、5486.76萬元、4879.76萬元，占比總營收分別為20.25%、58.56%、69.24%；同期普通經銷模式下的主營業務收入分別為1168.28萬元、3649.41萬元、2096.08萬元，占比總營收分別為70.59%、38.96%、29.74%，兩者剛好呈現一減一增的態勢。公司境內其他銷售模式下實現的收入金額較小，2023年以及2024年分別為151.67萬元和153.98萬元，占比分別為9.16%和1.64%。

報告期各期，公司前五大客戶為平臺經銷商及普通經銷商，占比呈上升趨勢。2023年、2024年以及2025年上半年，公司前五大客戶銷售收入分別為960.10萬元、7452.74萬元、5687.78萬元，占比分別為58.01%、79.55%和80.70%。

同期，公司前五大供應商采購金額略顯波動。報告期內，前五大供應商采購金額分別為1467.79萬元、1608.15萬元、2510.74萬元、2927.67萬元，占比分別為45.26%、39.41%、31.24%、40.87%。

另外，公司通常在經銷商支付貨款后安排發貨，因此報告期內應收賬款金額較小。2023年12月31日，公司應收賬款賬面價值為78.94萬元，主要是：1，直銷模式下終端客戶的應收貨款，相關款項已于2024年內收回；2，商業化初期，因開票額度受限，零星客戶確認收入后未及時開具發票所致，期后已經開具發票并回收應收賬款。其中，浙江大學醫學院附屬兒童醫院應收賬款余額為58萬元，占比73.47%，陜西玖州恒通醫療科技有限公司應收賬款余額為20.94萬元，占比26.53%。

報告期內，公司其他應收款賬面價值分別為114.81萬元、8.52萬元、58.97萬元和36.96萬元，占流動資產的比例分別為0.59%、0.06%、0.81%和0.04%，金額較小且占比較低。

值得注意的是，報告期內，隨著經營規模的持續擴大，公司期末存貨隨之增長，存貨賬面價值分別為807.60萬元、1891.33萬元、2398.81萬元和4968.58萬元，占流動資產的比例分別為4.17%、12.63%、32.86%和5.79%。2023年、2024年以及2025年上半年，存貨周轉率分別為0.41次、1.33次、0.53次，有所起伏。

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經營現金流持續為負，5次股權轉讓價格起伏

資金流方面，報告期內，公司流動資產金額分別為1.94億元、1.50億元、0.73億元和8.59億元。2022年末至2024年末，流動資產逐步降低，2025年6月末，公司流動資產金額顯著提高，主要是新一輪融資導致期末銀行存款余額金額較大所致。其中，報告期內，公司貨幣資金余額分別為1.06億元、0.75億元、0.20億元和5.64億元。

報告期內，公司籌資活動產生的現金流量凈額分別為1.05億元、3.11億元、-0.05億元和5.94億元，經營活動使用的現金流量凈額分別為-0.81億元、-1.08億元、-0.89億元和-0.84億元。

王赤坤表示：“人工心臟行業是典型的‘三高’賽道，技術門檻極高，監管要求嚴苛，資金投入巨大。核心醫療憑借全球輕體技術，已實現行業領先，市占率快速反超，但渠道覆蓋仍顯不足，單品沒有產生規模效應，尚未覆蓋歷史研發成本，疊加更多新產品研發持續投出，導致現金流持續為負。”

不過，看起來核心以來的投資收益還算不錯。報告期各期，公司投資收益分別為224.67萬元、970.73萬元、905.01萬元和369.80萬元。其中，處置交易性金融資產取得的投資收益系公司購買理財產品投資所產生的收益，公司為提高資金使用效率，利用部分資金進行中低風險的銀行理財產品投資，其波動主要受當年理財產品購買規模影響。

值得關注的是，2024年年末至今，公司進行了5次股份轉讓，對應轉讓單價分別為10.67元/股、12元/股、7.78元/股、9.41元/股、9.41元/股，略有波動。

具體來看，2024年12月31日，荷塘健康與聯新科技及相關方簽署了《股權轉讓協議》，荷塘健康將其持有的核心醫療281.2500萬股股份以3000.00萬元的價格轉讓給聯新科技，對應轉讓單價為10.67元/股。

2025年4月23日，核心醫療2025年第一次臨時股東大會作出決議，同意中金傳合、普華銳昆、倚鋒九期、荷塘健康、深圳心輔轉讓其各自所持核心醫療股份，對應轉讓單價為12元/股。

2025年6月20日，中金傳合與灝裕科技及其他相關方簽署了《深圳核心醫療科技股份有限公司股份購買協議》，中金傳合將其持有的核心醫療263.6024萬股股份以2050.00萬元的價格轉讓給灝裕科技，對應轉讓單價為7.78元/股。

2025年7月11日，核芯管理與荷塘健康及其他相關方簽署了《關于深圳核心醫療科技股份有限公司之股份轉讓協議》，荷塘健康將其持有的核心醫療531.0896萬股股份以5000.00萬元的價格轉讓給核芯管理，對應轉讓單價為9.41元/股。

2025年8月5日，深創資本、倚鋒九期及其他相關方簽署了《關于深圳核心醫療科技股份有限公司之股份轉讓協議》，倚鋒九期將其持有的核心醫療106.2179萬股股份以1000.00萬元的價格轉讓給深創資本，對應轉讓單價為9.41元/股。

在八個月左右的時間，股東股權轉讓價從高峰期的12元每股下降到9.4元每股，或多少影響公司上市時定價及估值表現。（港灣財經出品）