比亞迪：卷王被 “反卷”，迪王日子難混

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比亞迪于北京時間 10 月 30 日晚，港股盤后發(fā)布了 2025 年第三季度業(yè)績。要點如下：

1. 收入略低于預(yù)期，主要由于賣車單價環(huán)比下滑：三季度，比亞迪受限于反內(nèi)卷對價格戰(zhàn)的限制，對二季度的折扣有一定的回收，所以市場認為比亞迪本季度賣車單價開始環(huán)比上行，但由于比亞迪銷量結(jié)構(gòu)中售價更高的高端化（仰望、騰勢、方程豹）+ 出海車型占比有所下滑，一定程度上拖累了賣車單價。

賣車收入由于賣車單價的環(huán)比下滑低于預(yù)期，而比亞迪電子收入本季度也呈現(xiàn)了環(huán)比下行的趨勢，最后整體收入 1950 億，略低于市場預(yù)期 1995 億，同比也下滑了 3%。

2. 賣車毛利率有所回升：但好在，賣車毛利率本季度終于從上季度的低谷期走出來了，環(huán)比上行了 1.9 個百分點至本季度 20.6%，海豚君認為主要由于比亞迪的資本開支節(jié)奏本季度有所放緩，固定資產(chǎn)也環(huán)比上季度有所下滑，整體攤折金額有所控制，以及供應(yīng)鏈上可能也有一定的降本所致。

3. 單車凈利也終于走出低谷，主要由于三費投入的削減：本季度實際的單車凈利 0.62 萬元，略低于預(yù)期市場預(yù)期的 0.65 萬元，但環(huán)比上季度最低谷的 0.49 萬元上行了 1600 元，主要仍然由于毛利率的環(huán)比上行和三費的大幅收縮。

比亞迪核心三費環(huán)比下滑了接近 20 億，巨額的研發(fā)費用投入終于看到有收窄的趨勢（環(huán)比下滑 12 億至 142 億），而管理費用同樣也在控制（環(huán)比下滑 6 億），最后本季度歸母凈利也環(huán)比回升 14.4 億至 78 億。

4. 核心利潤率也有所回暖：比亞迪的單車核心經(jīng)營利潤終于也有所回升，從上季度的最低谷 0.25 萬元回升至本季度 0.57 萬元，基本與一季度持平，環(huán)比回升的主要原因仍然是賣車毛利率的環(huán)比上行，以及對三費的大幅縮減，核心經(jīng)營利潤率也從上季度的 1.4% 環(huán)比上行至本季度 3.2%。

海豚君觀點：

整體來看，由于三季度比亞迪汽車銷量還是在環(huán)比下滑的，所以市場本身對比亞迪此次財報的預(yù)期也不高，而此次比亞迪財報雖然實際表現(xiàn)還是要略低于市場預(yù)期，但是從比亞迪自身而言，三季度賣車毛利率和單車凈利環(huán)比都有所回升，比亞迪確實已經(jīng)了走出二季度的經(jīng)營底部。

而比亞迪在大規(guī)模價格戰(zhàn)受到反內(nèi)卷的限制下，三季度銷量和市占率雙雙下滑，比亞迪也采取了一些措施，來應(yīng)對來自競對的競爭：

① 對于插混車型：

比亞迪于 8 月升級了 DM5.0 技術(shù)，將百公里饋電油耗從 2.9L 降至 2.6L，但同樣吉利在 2025 年 6 月也發(fā)布了雷神電混 2.0 技術(shù)，百公里油耗從 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也發(fā)布了奇瑞 C-DM 6.0 技術(shù)，比亞迪的插混技術(shù)仍然無法拉開技術(shù)代差。

因此比亞迪在 9 月，又推出了多款升級車型（比亞迪唐 DMI，秦 PLUS，海豹 07，宋 Pro 等），主要對于插混車型升級了電池容量和續(xù)航里程，做到加量不加價，如秦 Plus 純電續(xù)航 128km, 相比 2 月推出的 55km 純電續(xù)航續(xù)航翻倍，一方面是為了應(yīng)對新能源購置稅減半征收的車型參數(shù)要求，另一方面也是為了防守逐步被競對啃食的插混基本盤。

而對于原先定位在高端越野的方程豹品牌，由于高端化突破仍然比較困難，也推出了針對 10-20 萬元的中低價車型鈦 3 和鈦 7，搶占平價越野市場，目前這兩款車型的銷量和訂單量都還不錯。

② 對于純電車型：

雖然今年 3 月比亞迪推出了超級 E 平臺，配備新一代超快充電池 + 高性能電機 +SIC 芯片（支持 1500 伏高壓并在 200°C 高溫下工作），可充電 5 分鐘實現(xiàn) 400 公里續(xù)航，但目前該技術(shù)還只應(yīng)用于漢 L 和唐 L 等 20 萬以上高端車型，且比亞迪超充樁的建設(shè)仍還在逐步建設(shè)中，仍然沒有守住純電的市場份額。

而后續(xù)比亞迪計劃通過降低 “超級 E 平臺 “成本，使在低價純電車型上也搭載該技術(shù)（低于 15 萬元的車型），以及加快超充樁的建設(shè)，從而實現(xiàn)對純電基本盤的有效防守。

海豚君預(yù)計在四季度購置稅退坡帶來的搶購效應(yīng)，以及比亞迪從 9 月末開始對插混車型的升級下，預(yù)計四季度銷量會繼續(xù)環(huán)比上行 29% 至 144 萬輛，達到 2025 年全年 470 萬輛銷量預(yù)期，而賣車毛利率和單車凈利也會由于規(guī)模效應(yīng)的釋放，可能還會呈現(xiàn)繼續(xù)邊際上行趨勢。

具體價值分析部分海豚君已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

PS：比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但海豚君去年 7 月份完成的比亞迪的深度文章《》、《》已經(jīng)幫大家找出了核心，業(yè)務(wù)太多太雜但核心還是看汽車業(yè)務(wù)，需要了解這個公司的，可以先回溯一下我們以上兩篇分析。

以下是詳細分析

一. 賣車毛利率有所回暖

每次業(yè)績放榜，市場仍然最為關(guān)心比亞迪的汽車業(yè)務(wù)毛利率情況。

三季度由于賣車銷量已經(jīng)是明牌，比亞迪因為三季度迎合 “反內(nèi)卷” 政策，對二季度大額促銷折扣的部分回收，以及實施降庫存戰(zhàn)略，三季度的賣車銷量反而相比二季度還要環(huán)比下滑 2.7 個百分點至 114.5 萬輛。

而從比亞迪本季度的毛利率來看，由于三季度比亞迪對賣車折扣有一定的收回，所以市場預(yù)計的賣車單價和賣車毛利率都是呈現(xiàn)環(huán)比上行的趨勢。

三季度實際賣車毛利率 20.6%，環(huán)比上季度低谷期 18.7% 上行環(huán)比上行了 1.9 個百分點，但仍然要低于市場 21.1% 的預(yù)期，而賣車單價本季度還是在環(huán)比下滑的，毛利率提升主要由于單車成本的下降。

從單車經(jīng)濟角度具體來看，

1）單車價格：出海 + 高端化占比下滑拖累了賣車單價

三季度單車價格繼續(xù)環(huán)比下滑 600 元至 13.67 萬元，雖然三季度比亞迪受制于反內(nèi)卷政策，對二季度大規(guī)模的促銷折扣有所收回（可見《比亞迪：血洗新能源，“價格屠夫” 再次來襲！》（發(fā)布在長橋App「動態(tài)-投研」同名文章））。

但本季度車型結(jié)構(gòu)中單價更高的出海 + 高端化車型的占比有所下滑，出海 + 高端化車型（騰勢 + 仰望 + 方程豹除低價鈦 3）占比環(huán)比下滑了 1.1 個百分點至 26.9%，拖累了賣車單價。

2）單車成本：單車成本下滑，帶動了賣車毛利率回升

二季度單車成本 10.85 萬元，環(huán)比下滑了 0.3 萬元，帶動了本季度毛利率的環(huán)比回升。

而海豚君認為本季度單車成本下滑的原因主要有：

① 比亞迪的資本開支節(jié)奏本季度有所放緩，固定資產(chǎn)也環(huán)比上季度有所下滑，預(yù)計三季度整體攤折金額可能有所下滑；

② 對上游供應(yīng)鏈上可能也有一些成本的壓降；

3）單車毛利：單車毛利環(huán)比回升 0.2 萬元

本季度單車毛利 2.8 萬元，環(huán)比上季度回升 0.2 萬元，賣車毛利率也從上季度 18.7% 環(huán)比回升 1.9 個百分點至本季度 20.6%。

2. 單車凈利因為三費投入大幅收縮，環(huán)比也在上行

本季度歸母凈利環(huán)比回升 14.4 億至 78 億，回升的主要原因是比亞迪的核心三費環(huán)比下滑了接近 20 億，比亞迪巨額的研發(fā)費用投入終于看到有收窄的趨勢，而管理費用同樣也在收縮。

本季度實際的單車凈利 0.62 萬元，略低于預(yù)期市場預(yù)期的 0.65 萬元，但環(huán)比上季度最低谷的 0.49 萬元上行了 1600 元，主要仍然由于毛利率的環(huán)比上行和三費的收縮。

具體來看：

1）研發(fā)費用：終于開始有所克制

二季度比亞迪研發(fā)費用 141.5 億，環(huán)比下滑了 12.2 億元，同樣也要低于市場預(yù)期的 153.4 億元，比亞迪巨額的研發(fā)費用終于有所克制。

在電動化上，比亞迪在 8 月宣布其第五代 DM 技術(shù)再次進化，NEDC 百公里虧電油耗大幅降低 10%，達到 2.6L。

而在智能化上，一直以來智能化都是比亞迪的明顯的短板，比亞迪也在研發(fā)費用上狂投，全力押注智能化下半場，為下一個大新品周期做準備。

比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應(yīng)商包括英偉達、地平線、德州儀器、華為等，而公司供應(yīng)鏈方案與自研方案并重，但在戰(zhàn)略方向上以轉(zhuǎn)向自研為主（自研智駕芯片 + 算法），層層加碼押注智能化下半場，同時致力于提升技術(shù)自主性和成本控制力。

2）銷售費用：銷售費用 61 億，對于經(jīng)銷商返利有所收回

三季度銷售費用 61 億，低于市場預(yù)期 67 億，環(huán)比上季度下滑了 1.3 億，由于比亞迪中低端車型基本都采取經(jīng)銷的模式，而二季度比亞迪向經(jīng)銷商仍有返利（單車 666 元），三季度該返利政策取消，帶動了本季度銷售費用的環(huán)比下滑。

3）管理費用：環(huán)比下滑 6 億元

本季度管理費用 48.8 億，大幅低于市場預(yù)期的 54.5 億元，同樣也呈現(xiàn)縮窄趨勢。

而如果看比亞迪的單車核心利潤情況（核心經(jīng)營利潤=總毛利 - 三費），比亞迪的單車核心經(jīng)營利潤終于也有所回升，從上季度的最低谷 0.25 萬元回升至本季度 0.57 萬元，基本與一季度持平。

而環(huán)比回升的主要原因仍然是賣車毛利率的環(huán)比上行，以及對三費的大幅縮減，核心經(jīng)營利潤率也從上季度的 1.4% 環(huán)比上行至本季度 3.2%。

3. 比亞迪市占率仍還在下滑軌道

從按季追蹤的比亞迪市占率表現(xiàn)來看，比亞迪整體賣車市占率自 2024 年二季度達到高點 36% 之后就一路下滑，今年三季度市占率已經(jīng)環(huán)比下滑 3.6 個百分點至 27.4%。

具體來看：

1）插混技術(shù)代差被追平，價格戰(zhàn)受限下市占率仍處于下滑軌道：

比亞迪的 DM 5.0 技術(shù)雖然在 8 月有所小升級，將百公里饋電油耗從 2.9L 降至 2.6L，但同樣吉利在 2025 年 6 月也發(fā)布了雷神電混 2.0 技術(shù)，百公里油耗從 2.9L 降至 2.67L，而其他插混玩家也發(fā)布了奇瑞 C-DM 6.0 技術(shù)，比亞迪插混技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢基本已經(jīng)被追平。

同樣比亞迪調(diào)價策略仍然受制于 “反內(nèi)卷” 限制，無法掀起行業(yè)大規(guī)模的價格戰(zhàn)，尤其在智駕版車型不達預(yù)期的情況下，市占率正在被同樣位于 10-20 萬元的大眾市場玩家零跑、吉利、長城、長安、奇瑞等逐步瓦解，仍處于下行軌道中。

但比亞迪于 9 月對插混車型陸續(xù)推出了更大電池更長續(xù)航的版本，加量不加價（如 9 月推出秦 Plus 128km 純電續(xù)航車型，相比 2 月推出的 55km 純電續(xù)航有所提升，一方面是為了應(yīng)對新能源購置稅減半征收的要求，另一方面也是為了防守逐步被競對啃食的插混基本盤。

2）純電車型銷量和市占率都在環(huán)比下滑：

純電車型方面，雖然今年 3 月比亞迪推出了超級 E 平臺，配備新一代超快充電池 + 高性能電機 +SIC 芯片（支持 1500 伏高壓并在 200°C 高溫下工作），可充電 5 分鐘實現(xiàn) 400 公里續(xù)航，但目前該技術(shù)還只應(yīng)用于漢 L 和唐 L 等 20 萬以上高端車型，且比亞迪超充樁的建設(shè)仍還在逐步建設(shè)中，仍然沒有守住純電的市場份額。

三季度比亞迪純電車型銷量環(huán)比下滑了 4% 至 58 萬輛，同樣純電市占率也下滑了 3.6 個百分點至 22.7%。

但比亞迪計劃降低 “超級 E 平臺 “成本，目前已在合肥建立 SIC 工廠，能夠降低 SIC 成本 30%-50% 并支持 100 萬臺汽車，使在低價純電車型上也搭載該技術(shù)（低于 15 萬元的車型），從而實現(xiàn)對純電基本盤的有效防守。

4. 比亞迪去庫存進行中

比亞迪存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)季度呈現(xiàn)非常明顯的季度特征，一季度銷量最低的時候周轉(zhuǎn)天數(shù)也是一年中最高的時候，隨著季度的遞進，天數(shù)持續(xù)下降，一年中四季度最低。
但今年三季度似乎并不是這個情況，因天數(shù)環(huán)比和同比都在回升，去庫存似乎還要加把勁。

但比亞迪由于是經(jīng)銷商模式為主，庫存健康程度，除了自身存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，還要看經(jīng)銷商庫存，以及自身產(chǎn)銷差。而從這兩個數(shù)據(jù)來看，努力進行中，而且也能看到一些改善：

a. 自身產(chǎn)銷差：自今年 5 月后，已經(jīng)看到比亞迪很明顯的去庫存趨勢，5 月-8 月連續(xù) 4 個月的產(chǎn)量都要持續(xù)低于銷量。

b.經(jīng)銷商庫存變化：比亞迪自自 6 月開始就在減產(chǎn)去庫存，6 月比亞迪通過實施 “熔斷” 機制，精簡 SKU，加快返利等措施，目前比亞迪經(jīng)銷商庫存深度也已經(jīng)恢復(fù)到合理水位。

5. 出海三季度環(huán)比有所下滑，但預(yù)計整體向上趨勢不改

比亞迪一直被市場期待的兩個方向：高端化和出海，高端化突破仍然較難，需要智能化 + 品牌力 + 營銷端的三重發(fā)力，雖然比亞迪在高端化上發(fā)力已久，但目前效果仍然較為一般，比亞迪在原先定位高端化的品牌方程豹上也在開始推出 10-20 萬元的平價版車型，如鈦 3 和鈦 7。

而今年比亞迪的出海趨勢仍然表現(xiàn)不錯，雖然三季度環(huán)比略有下滑，但整體出海向上趨勢不改，也是比亞迪發(fā)力的重點方向，尤其在中國新能源車接近紅海的競爭環(huán)境下，而海外車型預(yù)計單車凈利能達到 1.4-1.6 萬元，遠高于國內(nèi)約 0.4-0.6 萬元，能提供更高的毛利和凈利安全墊。

2025 年前三季度比亞迪出海銷量 68.6 萬輛，同比提升 130%，預(yù)計 2025 年出海銷量能完成年初制定的 90-100 萬海外銷量目標。

比亞迪本季度資本開支雖有下滑，但相比于 2024 年 200 多億的資本開支投入還是有明顯上行，而比亞迪在建工廠本季度也環(huán)比上行 132 億至 488 億。

結(jié)合比亞迪在國內(nèi)已經(jīng)減產(chǎn)和之前的增發(fā)行為，預(yù)計仍然還在為投入海外產(chǎn)能，尤其在 2026 年購置稅退坡后，國內(nèi)需求仍然存在較大不確定性，而海外對比亞迪 2026 年銷量和利潤的貢獻則更為重要。

<此處結(jié)束>

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