大摩9月1日宏觀策略：A股行情未走完，接下來看好大金融和AI算力

A股已經漲到3800點，是否還有機會？

哪些行業(yè)接下來的機會更大？

港股下半年明顯缺席炒作，是否存在補漲可能？

針對大家關心的問題，摩根士丹利剛好在9月1日的策略會上提出了獨到的見解，廖先生在此分享給大家。

以下內容來自9月1日大摩（摩根士丹利）宏觀策略談

對近期傳的沸沸揚揚的“居民存款搬家到股市”怎么看？

摩根士丹利認為，確實有部分存款搬家到股市，但是小荷才露尖角，搬遷仍處于早期，節(jié)奏是非常溫和的。

在過去幾年，累計的定期存款可能是幾萬億，比如說5萬億左右的規(guī)模。但是從 7 月份大摩提示流動性征兆以來，真正的居民存款季節(jié)性的少增的量也就是 3, 000 多億，那么相對來講5萬億甚至更大的累積的超額定存，從搬遷的角度可能也就搬了 3, 000 多億。搬的慢其實是個好事，有助于自上到下，根據(jù)過往的經驗把握好節(jié)奏。

摩根士丹利首席經濟學家邢自強

近期大家都在傳牛市來了，怎么看？

當前市場上存在一些喧囂的聲音，比如喊話幾千點的股市，甚至把居民存款搬家到股市視為是一盤大棋，認為這個有助于中國形成一個大牛市，解決中國積存的很多問題。大摩認為，針對這些大家還是要謹慎理性的對待，每一輪都會有類似的聲音，但這些喧囂的話術之后，最終市場是要靠經濟和企業(yè)的基本面的檢驗和支撐的。

近期A股漲的好，是因為流動性寬松驅動力市場走強，所謂的“水牛”。但對后市的可持續(xù)性，需要看接下來從刺激政策到改革政策，包括接下來十五規(guī)劃綱要對于反內卷、促進內需、促進社會保障體系夯實的進一步的表述。這些改革和基本面才更有助于A股持續(xù)上漲。

A股在3800點，還有沒有上漲的可能？

大摩在今年6月份，提出了A股的機會更大于港股的觀點，從9月初來看，這個觀點確實被印證了。

A股的情緒是不是到頂點了？大摩認為此時下這個結論為時尚早，對A股的后市，大摩認為謹慎偏樂觀。

第一點，兩融余額/A股流通總市值，這個數(shù)字在 2015 年夏天股災之后，一直是非常有效的控制在 5% 的水平線之下。目前這個數(shù)值基本變化不大，所以杠桿方面的風險還是可控的。

第二點，股權質押的比例，在過去很的幾年之間，它一直是穩(wěn)定的向下的趨勢。就是說大股東并沒有出現(xiàn)因為股價上漲而進行大量的股權質押，變相的去獲取現(xiàn)金的行為。

第三點，小額成交單，這個數(shù)據(jù)可以把它作為一個散戶進場的一個代理指標。2024 年 10 月份后，接近 130 億人民幣的小單流入。在 今年7 月份和 8 月份這兩個月，目前差不多 65 億人民幣的小單流入，所以就是說這兩個月加起來，它總體的這個金額還不夠去年 24 年 10 月份的一半。

所以大摩覺得，無論從各種角度來看，市場并沒有過熱，整體風險可控。

大摩表示，過去幾年，A股有幾次小牛市，最終沒成為大牛是有原因的

大摩認為，后市的發(fā)展更多的是基于基本面。大摩前幾周多次強調，A股過去幾年有好幾次試圖走出牛市的形態(tài)，但全都失敗了。最終原因是政策沒有跟上，或者是基本面沒有跟上。

比方說 2023 年年初的那一次疫情后，經濟重啟是基本面沒有跟上，二季度開始經濟迅速的下滑和衰退。

還有24 年 9 月份、 10 月份那一次，其實是政策的預期打得太高，但是后續(xù)沒有符合預期的具體進展。

所以這一次，我們就要高度關注上市公司的整體基本面，它接下來是一個什么樣的走勢，以及自上而下的政策，對經濟發(fā)展，尤其對企業(yè)基本面可能造成影響的這方面的政策的變化，它會有一些什么樣的指引？

那我們看到二季度，二季度的整體業(yè)績應該說是還可以，但并非令人驚喜。

為什么這么講？

明晟中國指數(shù)的成分股已經是連續(xù)三個季度的，符合市場預期。大家都已經預測到了這個業(yè)績，并且最終業(yè)績是符合市場預期的，所以沒有驚喜。

所以就看接下來的政策，能否讓上市公司的資產負債表更加漂亮。

接下來港股怎么看？

大摩在 6 月份強調，把投資重點從港股轉向A股。進入 9 月份后，大摩覺得港股總體的生態(tài)可能會有一些改觀。

這個改觀是基于什么樣的判斷？

是因為從 6 月份到 9 月份，港股非?；鸨男孪M有很大的賣出壓力，然后也有一些其他的，包括當時的中美的貿易爭端，然后包括海外及市場的不確定性等等，這些不一而足。

那目前大摩覺得，港股二季度的業(yè)績，比a股總體要更好。那我們也看到，一些大型互聯(lián)網公司，因為最近的價格戰(zhàn)，有的業(yè)績是大幅低于預期的（美團）。但是有的企業(yè)，在人工智能方面其實交出了一份很亮眼的成績單（阿里）。

在這種情況下，大摩覺得應該要分化配置，就是說以主題，以結構性主題投資為牽引的這樣的一個市場行情。

大摩一直強調，今年到現(xiàn)在為止，雖然恒生指數(shù)本身漲了很多，但它不是一個普適性的牛市，而是由一些主題非常鮮明的投資風格帶動整個市場上漲。

所以大摩覺得，接下來港股結構分化的市場行情，還是有可能去進一步代表整個市場的趨勢。

還有我們就是要比較關注美聯(lián)儲，因為前段時間美聯(lián)儲會議，釋放了短期比較鴿派的信號。如果在 9 月份，能夠啟動降息周期，也包括大摩其實也是在之前上周就認為美國 9 月份已經會開始降息，這個降息周期真正打開之后，大摩覺得對港股是會有支撐的。

所以我們可以拭目以待，港股接下來的走勢會不會更加穩(wěn)定，然后重新挑選一些核心方向，這個是我們現(xiàn)在對市場的判斷。

接下來哪些行業(yè)機會更大？

大摩看好的板塊有兩個，一個是大金融（銀行券商），第二是AI算力

先說大金融邏輯：

1.在風險方面，金融風險這兩年是大幅的收斂的。金融風險的高點其實尤其是從占比來看，是在 2017 年左右，也就是金融清理大幕開啟的第二年。

那么為什么2016 年會要求開啟這個金融去杠桿呢？大家可能會有很多的記憶猶新的詞。比如當時影子銀行盛行，杠桿上的也很快，各種金融創(chuàng)新支持實體經濟的政策層出不窮。那么帶來的問題就是不但沒有支持太多的實體經濟，還造成了影子銀行 p2 p，還有這個地產泡沫等等的風險，就需要八九年甚至 10 年時間來慢慢解決。

在 2017 年的時候，當時大摩估算，大家至少認為的高風險的金融資產有 60 多萬億，占到當時金融總資產的 30% 左右。

基本上到 2025 年，就也是今年，現(xiàn)在的高風險的金融資產，大摩測算大約在 21 萬億左右，占到金整體金融高風險資產的5%。

在 2022 年到 24 年，金融業(yè)進入了一個基本上沒有什么增長的區(qū)域，這個大家也會把這個金融的盈利跟日本比，進入了一個低利率，第一個沒有增長的一個區(qū)域，而且大家認為風險還是很高，也就是估值進入了一個冰點。那我們看到去年以來，大家逐步意識到風險得到了收斂，然后盈利逐漸的在改善，我們看到二季度金融行業(yè)的盈利也是明顯的一個改善的一個趨勢，尤其是大行的這個收入增長回到了 4% ~ 5% 的一個這個區(qū)間，尤其是手續(xù)費息差，手續(xù)費有明顯的一個反彈，息差也有趨穩(wěn)的趨勢。

那么再往前看，我們認為整體的這個金融的行業(yè)的收入在反內卷的情況下，利率相對比較穩(wěn)定，手續(xù)費的這個費率也不再下降，資本市場回暖的一個大趨勢下，會逐漸回到一個這個中單位數(shù)的一個增長，也就是穩(wěn)定在 5 ~ 6，跟這個 GDP 可能名義 GDP 逐漸的差不多，或者跟整個的融資的一個總量的增長差不多的一個區(qū)間。

那么在這個結構下，大摩認為會有很多行業(yè)的增速會回到一個雙位數(shù)，包括一些股份制的銀行，包括一些城商行，包括保險，大摩覺得他們的盈利都會回到一個雙位數(shù)的增長。

如果再過三四年，經濟徹底好轉，有一個50到70基點 的貸款利率的反彈，或者這個債券利率的反彈，我們覺得對金融行業(yè)是非常好的一個趨勢。

這也不是完全不可能實現(xiàn)的，畢竟現(xiàn)在的業(yè)績會上，大家也都聽到各個銀行說風險定價偏低。我們看到這兩年的政策，也是逐漸恢復銀行市場化定價的功能。包括市場化配置貸款的功能減點，減少窗口指導。如果這個能實現(xiàn)，大摩覺得整個金融體系能夠回到整體的雙位數(shù)增長，可持續(xù)兩三年。

再說大摩看好AI算力的邏輯：

先說AI算力的三個現(xiàn)實：

第一個就是AI算力的需求以短期來講是非常強，這里需要區(qū)分英偉達鏈和國產鏈。

第二個，如果大家去華強北走一遭的話，會發(fā)現(xiàn)一些小型AI廠商，是不需要接受窗口指導的，還是會傾向使用英偉達芯片。

第三個，很多中國的AI 公司，尤其在訓練的部分，在符合國家的保密法的前提之下，有一部分可以在海外訓練嘛

最后講一下國產鏈還有什么樣的瓶頸在？以 SMIC （中芯國際）來講的話，現(xiàn)在是國內最重要的芯片提供商。它短期要把產能擴張起來，也不是那么容易，因為有一些設備的缺口，尤其是所有的檢測設備。那這樣子的話，良率會比較低一點，所以整體來講的話，其實國產的芯片還是仍有一些供應不足的問題，至少未來半年跟一年，我們覺得這個供問題還是會持續(xù)的。

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