董責險信息披露：困境何在，突破何方？

董責險作為舶來品，在本土化過程中逐漸暴露出制度供給不足等問題，尤其在信息披露領域，由于缺乏系統性規范，實踐中信息碎片化、披露標準模糊、披露形式僵化等問題頻發，影響投資者準確評估與市場價格判斷。為解決這一問題，需立足我國現行法律體系，構建契合本土化的董責險信息披露機制

文/劉衛鋒 曹珂欣

2020年3月1日起施行的證券法大幅提升公司董監高的履職責任，加之“瑞幸咖啡”“康美藥業”案等司法案例的推動，作為董事免責機制的董責險，一改此前不溫不火的局面，在上市公司中迎來投保熱潮。而2024年7月1日起施行的新公司法首次以法律形式明確董責險制度，進一步推動董責險市場駛入發展快車道。截至2024年年底，A股市場共有1205家上市公司公開披露董責險投保計劃，董責險從相對小眾的保險產品發展為企業風險管理的重要工具。

然而，在我國董責險制度不斷深化發展與廣泛應用中，其制度缺陷逐漸顯露，信息不公開、不透明成為阻礙其發展的顯著因素。目前，我國尚未建立起完整的董責險信息披露制度，只有部分上市公司通過股東會決議披露其擬購買董責險的意向，且披露的信息有限，絕大部分上市公司公告只披露擬購買董責險的保單最低責任限額和保險費上限。至于公告后上市公司是否實際購買、保單到期后是否續保、保單實際責任限額與保險費是多少等董責險信息，均未向社會公眾披露。

信息披露的質量直接影響投資者決策和市場效率，尤其董責險主要依據投保公司的經營計劃、治理狀況等評估其風險情況，相關信息對投資者決策及市場價格波動至關重要。因此，規范公司董責險信息披露成為當前亟待解決的問題。本文以利益平衡為視角，建議采取強制披露與自愿披露相結合的模式，通過區分不同市場主體特征，制定差異化披露要求和披露標準，從而建構符合我國市場特點的董責險信息披露機制。

平衡多元利益：

董責險信披具有正當性

投資者權益與公司利益的平衡

為公司設定信息披露義務，并非以投資者利益絕對優先而犧牲公司權益，信息披露與商業秘密保護表面對立，但實質統一。信息披露的節點決定信息的價值，不同時間披露的信息會在市場中引發不同反應，因此適度的保密能夠防止信息提前泄露導致的市場反應鈍化。而從信息披露內容角度講，對可能引發市場劇烈波動的敏感信息進行審慎披露，恰恰符合證券監管的重大性標準，是維護市場秩序的理性選擇。因此，董責險信息披露與公司信息保護并非根本對立，而是通過制度協同實現資本市場穩健發展的雙重保障，董責險信息披露機制的構建大有裨益。

然而，由于我國市場存在若干交易成本，公司信息披露的主動性將受到限制。自愿性信息披露往往面臨信息傳遞不暢的難題，導致信息不對稱的不利效果，同時信息具有公共產品的特性，公司公開披露后可能被競爭者利用，被迫成為搭便車現象的受害者。另外，信息披露過程中的道德風險問題對價格與價值的對應關系造成了干擾。特別是在我國，證券欺詐事件的頻繁發生，進一步加劇了道德風險的產生，對證券市場的價格發現功能造成負面影響。披露方通過隱藏對自身不利的信息以及夸大有利信息，以實現對證券實際價值之上超額收益的獲取，造成價格信息的噪聲化，從而削弱了信息作為市場信號的傳遞能力。因此我國董責險信息的自愿披露缺乏市場支持，有必要通過公權力介入加以規制，以維護投資者知情權。

董事履職保障與公權監管效能的平衡

商事案件的高效處理與市場主體權益的保護平衡，是資本市場法治化建設的關鍵命題。董責險信息披露制度的構建，需審慎平衡公權力監管效能與市場主體合法權益之間的張力，既要通過充分披露確保監管效能，又要防范過度披露損害公司利益。

作為連接董事責任風險與市場治理的關鍵節點，董責險信息披露成為監管機構識別系統性風險的依據，當董責險出現異常承保條款或費率顯著高于行業均值時，披露信息有助于監管部門盡早啟動核查，迅速處置財務造假、信披違規等風險，實現精準、高效監管。但是，作為以董事為主要主體的責任保險，在對外信息披露促進執法效率時，必須考慮兩個問題。一是董事作為公司決策的核心主體，過度披露可能導致其面臨不當訴訟風險。實證研究表明，當董責險條款被過度披露時，原告往往會針對保險限額提起更高額的賠償請求，產生“深口袋效應”。二是董責險通常包含董事的個人責任條款，若不加區分地披露可能侵犯董事隱私權，且過度的信息披露要求可能導致保險公司提高保費或退出市場，最終損害董事獲取合理保障的渠道。因此，公權力介入董責險信息披露雖具有正當性基礎，但應當把握合理限度，避免不必要的信息泄露。平衡公權力介入的執法效率與董事利益保護，本質上是對市場秩序與公司自治的再平衡，由此既能壓縮監管時滯、提升違法成本，又能守住公司核心利益的保護底線。

三重困境交織：

披露機制構建面臨挑戰

信息披露邊界如何界定？

在公司信息披露的研究領域中，厘定自愿性披露與強制性披露的合理邊界始終是備受關注的核心議題。過度拓寬強制披露范疇不僅難以提升市場效率，還可能引發信息過載。因此，需以“重大性”為核心判定標準，精準界定兩類披露模式的信息邊界。

目前，重大性標準的認定主要有兩種。一種是投資者保護標準，以理性投資者決策模型為參照，將可能實質性影響投資者投資判斷的信息納入重大性范疇；另一種是價格敏感標準，通過量化分析證券價格波動幅度，將可能引發市場價格顯著變動的信息界定為重大信息。這兩種標準在域外證券立法中均得到廣泛應用。

我國理論界普遍認可重大性標準對提升信息披露質量、凈化市場信息環境的積極作用，但在具體適用模式上尚未達成共識。雖然證券法確立了兩種標準相結合的二元認定體系，但并未得到統一適用。現行立法文件中對重大性標準的選擇呈現出三種模式：單一投資者保護標準、單一價格敏感標準或采用二元結合標準。理論爭議與立法差異，致使董責險信息披露缺乏明確統一的標準，信息披露界定仍存在模糊地帶。

差異化披露要求怎么協調？

不同類型、不同行業的公司具有不同特性，我國現行法律框架下的公司信息披露義務體系呈現出明顯的差異化特征。根據公司法規定，我國公司類型分為有限公司與股份公司，股份公司又依據股份流通性程度分為上市公司、非上市公眾公司（掛牌公司）以及非上市非公眾公司。由于公共屬性不同，現行法律分別賦予上述公司不同程度的信息披露義務。從現行規范體系來看，信息披露義務的設置范圍層層遞進：

首先，公司法第三十二條作為公司信息披露制度的基礎條款，要求公司登記事項須通過國家企業信用信息公示系統向社會公示，并在第四十條對公司應當披露的事項進行了非窮盡式列舉，為各類公司設定了最低限度的信息披露標準。

其次，證券法第七十九條與第八十條對上市公司、掛牌公司提出了更高層級的披露要求，兩類公司均須履行定期報告與臨時報告的法定披露義務，并分別細致規范。《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第十一條、第二十一條對掛牌公司披露標準進行規制，與《上市公司信息披露管理辦法》第十二條、第二十三條規定的上市公司披露標準保持了高度一致性。這種趨同意味著，在構建董責險信息披露機制時，應當將上市公司與掛牌公司納入同一規制框架進行考量，采用強制性與自愿性相結合的混合披露模式。需要指出的是，《上市公司信息披露管理辦法》第十六條確立了上市公司行業差異化披露原則，同時在附則中明確，中國證監會可以對金融、房地產等特定行業公司的信息披露做出特別規定。因此，在構建董責險信息披露機制中，也應考慮特殊行業的不同需求，建立具有行業適應性的差異化披露標準。

至于非上市非公眾公司與有限公司，公司法除了基本披露條款，未對二者另設披露義務，亦未通過其他法律規范對其施加額外的強制性披露負擔，因此在董責險信息披露方面宜采用自愿性披露模式，以充分尊重公司的意思自治。

現有披露形式何以適配？

我國現行法律規范并未明確董責險信息披露形式，我們僅能依據《上市公司信息披露管理辦法》推斷出，上市公司可以通過定期報告進行披露，但其對于具體披露格式與方式并未明確規定。實踐中，董責險信息多以格式化報告、冗長合同條款等傳統形式呈現于定期報告或臨時公告中，缺乏直觀性與交互性。

一方面，傳統披露形式以法律文本為載體，將董責險合同中的保險責任、除外條款、賠償限額等內容以原文摘錄方式呈現，導致信息輸出存在雙重障礙，董責險合同包含大量保險法與公司法交叉領域的專業概念，構成普通投資者的信息理解障礙；而董責險信息通常混雜于公司治理、重大合同等章節，缺乏統一的披露位置與格式規范，投資者有時需跨章節檢索方能拼湊完整信息，決策成本顯著增加。這種重形式、輕實質的披露模式，與證券法要求的簡明清晰、通俗易懂存在偏差，導致信息披露淪為監管合規的文本游戲，而非服務市場定價的有效工具。

另一方面，現有規定僅要求董責險在投保、續保時進行披露，部分公司可能基于保險條款出現重大變更或保險事故發生時才履行告知義務。這種滯后性與斷點式披露，難以說明公司的風險變化，投資者無法通過歷史數據追蹤風險演變邏輯，降低了信息的可獲取性與決策價值，使得董責險信息的價值被嚴重削弱。

探索制度創新：

提升董責險信披有效性

轉變董責險信披范式

在資本市場治理體系中，董責險信息披露的有效性直接影響市場透明度與投資者決策質量。針對當前披露信息存在的碎片化、動態性不足等問題，有必要推行標準化模板與動態披露相結合的披露新形式，為市場參與者提供更有價值的信息支持。

一方面，統一設計的信息披露模板，可將披露內容分為基礎信息、核心條款、保障效能三大板塊，并明確必填項與選填項。基礎信息板塊聚焦投保主體與保險合同基本要素，主要包括投保公司名稱、保險公司名稱、保單有效期、保額等關鍵數據，呈現形式簡潔明了；核心條款板塊負責系統梳理保險合同中的承保范圍、除外責任、賠償限額、追溯期等內容，標準化表述確保披露清晰、準確，減少理解歧義；保障效能板塊應當設置風險覆蓋度自評、歷史賠付率等量化指標，以降低信息解讀門檻，幫助市場直觀評估保險保障能力。

另一方面，動態披露機制應將重大事件及時披露與定期跟蹤披露相結合。在二元判斷標準下，重大事件的觸發情形應當包含董責險理賠事件、保險合同變更或續保。一旦觸發，企業應及時通過指定的信息披露渠道發布公告。特別對于理賠事件，無論保險公司是否受理，只要企業內部評估可能涉及董責險賠付，就應進行披露，避免信息滯后引發市場誤判。不僅如此，企業還應在定期報告中更新董責險相關指標，包括保險期間內理賠事件的累計發生次數、總的理賠金額、理賠案件處理進度，以及與歷史數據對比分析等，幫助投資者清晰把握董責險保障效能的動態變化，形成對公司管控能力的持續評估。此外，可以激勵企業在合規前提下，自主選擇披露更多非強制性信息，進一步滿足市場多元化信息需求。

確立二元判斷標準

投資者保護標準和價格敏感標準對重大性定義的出發點不同，各有優劣。應當摒棄兩種標準對立排斥的觀點，采取并存的二元標準結構。關于適用順位，可采納“先規則、后原則”的方式，即以價格標準作為判定的規則基礎，優先識別可能導致證券價格波動的重大信息；以投資者標準作為補充，對無法通過價格波動衡量但實質影響投資者決策的信息進行兜底認定，從而形成完整的重大性判定體系。

在具體適用流程中，二元判斷標準可按以下邏輯展開：第一，對同時滿足兩種標準的信息，原則上應當納入強制披露范圍，除非涉及商業秘密且獲得監管機構豁免；第二，對符合價格標準但未達投資者標準的信息，可推定為重大信息，同時賦予披露義務人舉證排除的權利；第三，對未滿足價格標準但符合投資者標準的信息，可以不予認定為重大信息，但允許投資者通過舉證證明達到投資者保護標準的重大性而主張披露；第四，對兩類標準均未涵蓋的信息，原則上無須披露，僅在公共利益需要等法定例外情形下，才可以啟動強制披露程序。這種階梯式判定機制，既能實現重大性認定的全面覆蓋，又能平衡信息披露義務與商業權益保護的關系，可有效解決董責險信息披露標準模糊的實踐困境。

建立差異化信披機制

針對上市公司與掛牌公司

對于上市公司與掛牌公司，董責險相關信息的披露不能單純地采用自愿性信息披露，而是需要強制性披露的介入：一方面應當明確納入強制披露的范疇，進行合理管制；另一方面需要積極完善自愿性信息披露激勵等機制，使披露信息更加靈活豐富。

判斷上市公司與掛牌公司董責險中，哪些信息屬于強制性信息披露范疇，也應當采取二元結合標準。

一是，董責險中同時滿足兩種標準的信息，應當包括公司購買或終止董責險的決策、董責險的保險金額、保費、承保范圍、除外條款等關鍵條款，及其重大變更、董責險理賠的重大進展等信息，尤其是當董責險涉及高額保費或理賠時，可能反映公司治理風險或潛在法律責任，強制性披露能幫助投資者及時了解公司對高管責任的保障情況，評估公司治理水平和潛在風險。

二是，董責險中滿足價格標準但不符合投資者保護的信息，應當包括董責險續保或保費小幅調整對公司的財務影響有限、董責險承保范圍發生細微變化但對公司整體風險影響不大等情況。這類信息可能對股價產生一定影響，尤其是市場對保險條款變化敏感時，但對投資者的決策影響較小，可暫時認定為重大性信息。不過，公司可以舉證證明其對投資者決策影響較小，從而否定其重大性。

三是，不符合價格標準但符合投資者標準的信息，應當包括董責險的承保范圍中涉及某些特定風險的細節、公司對董責險的使用情況、是否曾觸發理賠的詳細說明等。這些信息投資者可能關注，以評估公司對高管行為的約束和風險控制能力，但因其不直接涉及財務或法律風險的重大變化，對股價影響較小，一般不被認定為重大性信息。投資者可以舉證證明其對決策有重要影響，從而要求披露或追究法律責任。

四是，同時不符合兩種標準的信息應當包括董責險的日常管理細節，例如保險經紀人的選擇、內部審批流程、董責險保單中不涉及公司治理或財務風險的常規條款等。這類信息對股價基本不會產生影響，對投資者決策也無實質性影響，原則上無須披露，除非基于公共利益等特殊考量。

上述分類處理方式有助于平衡信息披露的成本與收益，保護投資者權益，同時避免過度披露導致的信息過載。

針對有限公司與未在股轉系統中掛牌的股份公司

公司法等賦予有限公司與未在股轉系統中掛牌的股份公司一定的信息披露義務，然而立法目的與董責險信息披露的目的并不相符。

一方面，要求董責險部分信息披露的目的主要在于保障廣大投資者的合法權益，但是有限公司等市場主體封閉性特征明顯，其商事活動主要發生在特定主體范疇內，與公開市場的投資者關聯度較低，因此董責險信息披露對投資者利益的實際影響有限。

另一方面，目前法律賦予有限公司等信息披露義務多集中于公司法的特定條款，例如公司法第三十二條、第四十條。這兩個條款限定此類公司信息披露的基本框架，旨在向市場傳遞公司的基礎運營狀況、資本結構及合規情況，而對于公司內部治理情況多采取自愿性信息披露機制。因此，董責險作為公司與董事風險規避工具，在不影響廣大投資者及社會公共利益的情況下，沒有必要強制有限公司與未在股轉系統中掛牌的股份公司進行披露。相關公司可自行決定是否主動對外公示董責險情況。

劉衛鋒系西北政法大學民商法學院商法教研室主任，副教授，碩士研究生導師，兼中國證券法學研究會理事、獨立董事等；曹珂欣系西北政法大學民商法學院碩士研究生