美股指數持續繁榮，下半年如何布局？| 巴倫菁英月談會

今年以來，納指、標普屢創新高，華爾街的狂歡背后，是AI芯片壟斷重構全球資本配置，還是估值泡沫正逼近臨界點？在財政刺激、AI敘事、降息預期與關稅風險的四重奏里，美股下半年有何走勢？第2期《巴倫菁英月談會》，上善資本首席經濟學家、香港城市大學商學院客座教授、香港國際金融學會副會長夏春，大華繼顯（UOB Kay Hian）財富管理首席投資官王崎，與巴倫中文網執行主編胡潤峰，對此進行了探討。

一、指數繁榮下的結構分化

胡潤峰：通過梳理重點公司一二季度財報，美股今年4月后屢創新高，8月中旬后高位盤整，科技巨頭貢獻標普70%以上漲幅，小盤股指數下跌，結構分化明顯，科技巨頭漲勢還會延續嗎？分化的格局會持續下去嗎？

夏春：從美股今年的整體表現來看，呈現出明顯的階段性差異。開年至4月9日前，美股表現落后于多個國家；但自4月9日起，美股漲幅反超所有國家，其中納斯達克上漲約42%，標普等指數也有不俗表現，同期香港恒生指數、國內上證指數及中概股等雖有上漲，但漲幅不及美股。

在美股內部板塊表現上，并非市場關注較多的 “七巨頭” 等科技大廠領跑，而是工業和通訊板塊表現最佳。不過，“七巨頭” 在標普市值中占比高達35%，前十大公司合計占比40%，剩余490多家公司整體漲幅則不明顯。

美股走勢背后的潛在風險，一方面，關稅沖擊的影響被延遲，尚未完全在數據中體現；5-6月通脹預期低于市場預期，但7月起開始高于預期，若8月繼續超預期，美聯儲政策將面臨困境——降息50個基點毫無可能，25個基點的可能性雖被市場高度預期（接近90%-100%），但不排除因數據不佳而暫停降息的可能。

另一方面，當前經濟數據呈現復雜態勢：物價抬頭，制造業新訂單等數據下滑，經濟領先指標已降至觸發衰退的線以下，但今年一二季度企業營收表現良好，且超市場預期。值得注意的是，二季度更多公司上調了盈利預期，這與以往部分人看空美股時只關注片面數據不同，加之AI爆發帶來勞動生產力及利潤提升，這些因素共同構成了4月9日以來美股上漲的堅實基礎。

然而，諸多風險雖未爆發但并未消失，大概率會在四季度甚至明年顯現。主要風險包括：關稅影響將逐步顯現，隨著四季度來臨，企業為滿足股東盈利需求，會將此前承擔的三分之二關稅更多轉嫁給消費者；美國驅趕移民的行為，雖未被媒體廣泛報道，但會對勞動力市場、通脹及服務業產生逐漸顯現的影響；特朗普政府對美聯儲獨立性的干擾，如美聯儲理事辭職后，其青睞的斯蒂芬?米蘭（曾發文稱美聯儲應聽從總統）可能進入美聯儲并擁有投票權，這將對市場產生較大影響。

此外，還有一些技術指標和相關因素。散戶情緒指標（看多空）是反向指標，基金經理現金比例降至4%以下，這些情況與去年年底類似。同時，特朗普政府做成了一些事，相關法案通過速度快于市場預期，營造了較好的市場環境，但大而美法案明年才生效。市場預期美聯儲利率未來會從當前4.2%降至3.5%甚至更低，實際降幅會遠低于預期。當前美股處于相對高位，傳統上8 - 9月美股表現較差，尤其9月；預計四季度至明年，此前積累的風險將暴露。從歷史規律看，總統第二任期美股通常表現不佳（不漲或大跌），第三、四年則會好轉。

王崎：以七家科技巨頭為代表的公司，有可能隨著AI的發展在全球經濟中占據越來越重要的地位，甚至達到 “掌控全世界” 的程度。同時，這些公司并非純粹的美國公司，標普500成分股及 “七巨頭” 等也多為全球公司，它們反映的是全球層面的問題，而非僅局限于美國的經濟、矛盾或風險。因此，美國所謂的 “例外論” 可能是偽命題，市場分化實則體現了一定的基本面信息，且這些信息有其合理性。

不過，短期內這七家公司相對其他股票可能出現回調。至于回調方式，可能是標普中其余493家公司的股價跟上來，也可能是整個市場下跌且七家公司跌幅更大。從8月19日美股的表現來看，這或許可作為未來一到兩個月走勢的預覽。我們仍持謹慎態度，因美股已積累較多漲幅，需關注多種風險，尤其關注關稅帶來的影響。

關稅對美國經濟存在兩大風險：一是經濟下行風險，涉及經濟軟著陸或硬著陸；二是通脹風險。若美股出現調整，這七家科技巨頭對通脹的敏感度遠高于對經濟下行的敏感度。從基本面看，即便沒有AI，科技公司在經濟下行時通常也具備一定防御性，但2022年通脹高企時、科技巨頭股價下跌50%的案例表明，通脹對其影響顯著。未來兩三個月需重點關注通脹情況，即便通脹數據未達歷史高點，只要市場預期通脹不可控或關稅引發通脹，都將對科技巨頭的估值造成較大沖擊，可能導致其股價大幅調整，進而使它們在市場中的權重極端性回歸一定平衡。但從長期來看，這些公司在全球經濟體系中的重要性依然不可忽視。

胡潤峰：8月19日開始，美股出現下跌的勢頭，接下來走勢大概如何？

夏春：我此前提及的標普6400點是階段性高點，并非永久頂點。我也關注通脹后續上漲，但對美股并不悲觀。最近我在北京與大基金深入交流，對方高度關注美股是否會迎來“失去的十年”。去年底，包括高盛、富蘭克林在內的眾多美國大型機構發布長期報告，基于當時的估值預測，未來三到十年美股年化收益大概率僅3%，最好情況7%，最差則為負增長，類似2000-2009年“失去的十年”。不過，我認為不能簡單依據歷史回歸判斷未來，因為當前有AI等新因素出現。

盡管今年4月后不少專家稱 “美國例外論” 將結束，但美國上市公司在過去近90年中，利潤增長率最低5%、最高 7%，這在全球獨一無二，且未來有望持續。原因在于，隨著貨幣增加和通脹上升，上市公司盈利可保持增長，而且美國公司定價能力極強，如甲骨文向OpenAI提供的云計算服務等，單筆交易營收甚至相當于中國所有云服務公司一年的營收總和。

雖然我存在擔憂，但美股風險可能在明年上半年釋放。建議在資產配置中不用長期戰略性高配日本和歐洲（短期戰術上可以考慮），這些地區的結構性矛盾不亞于美國，而且上市公司的營利能力不及美國，盡管有觀點認為特朗普政策會導致資金回流這些地區，但數據顯示今年4月9日至今美股漲幅仍領先。

同時，今年國內流行的美債要崩的觀點錯誤，美債發行順利，國內外購買踴躍，銀行信貸、貨幣增速、債券利差等表現良好，當前上漲有合理性，因潛在風險尚未顯現。雖然關稅落地，驅趕移民，估值過高等等都可能引發階段性問題，但長遠來看仍看好美國市場。

二、AI推動美股“七巨頭”高估值

胡潤峰：美股的表現離不開科技、尤其是AI的力量，而談及AI，英偉達是繞不開的話題。英偉達上半年市值突破4萬億美元，成為全球首個達此規模的公司。其憑借GPU及孤島式軟硬件協同生態實現發展，對于該公司4萬億美元市值是否合理、未來還有多大發展空間，二位怎么看？

王崎：英偉達已成為美股的系統性風險，如同此前茅臺是A股的定海神針，如今英偉達對美股影響重大。8月27日英偉達的業績表現至關重要，若市場出現回調，這可能成為誘因。當前美股業績情況復雜，英偉達業績或許超預期，但參考特斯拉、蘋果、亞馬遜等公司的先例，如果管理層在電話會議中出現投資者不希望聽到的表述，股價當天盤后可能下跌10%以上，這也從側面反映出美國股市散戶化的跡象。業績數據是一方面，管理層對市場的引導及對未來的展望同樣關鍵，即便管理層對未來樂觀，但只要不及市場預期，就可能引發回調，這種回調或許是技術性的，與長期基本面無關，卻符合當前美股的態勢，可見英偉達的系統性風險影響顯著。

包括英偉達、亞馬遜在內的“七巨頭”，其估值仍能支撐。要解釋萬億級公司的合理性，需先認定AI產業能達到萬億級別。全球GDP約100多萬億美元，其中人工占比超50%，即約50萬億美元，若每年僅2%的人工轉向AI，就可達1.2萬億美元，因此AI產業潛力巨大，但短期可能因市場波動、AI進程反復等出現異動。投資不能僅局限于基礎設施公司，就像20年前投資思科一樣，雖曾如日中天，但真正的機會在應用端。盡管我看好英偉達，且自2023年開始推薦，但從2024年年中起，英偉達已非首選，建議更多關注下游，即AI的未來發展及商業化，其中Meta、亞馬遜、微軟這三家公司逐漸成為AI產業投資的首選。

夏春：我補充一些技術性指標供參考。今年標普的表現中，英偉達一家的貢獻占比就差不多達到20%，對整個指數影響重大，這讓人擔憂，一旦它出現回調，通常會引領市場整體回調。另外，從美國上市公司企業層面來看，涉及中國的消息較多，如果這些消息在一段時間內集中釋放，股價上揚的動能被充分吸收，未來市場預期越來越高，那么達不到預期的可能性就會存在。

在“七巨頭”中，目前創新高的主要是英偉達，微軟也達到新高，而蘋果等公司尚未創新高。數據顯示，英偉達已接近超買階段，但并非所有七巨頭都如此，比如亞馬遜就不是超買狀態。從空頭情況來看，英偉達的空頭占比在浮動市值中較低，僅占1%，其他七巨頭的空頭倉位也都比較少，比之前有所下降，原來約占2%，現在可能約2.1%。從逆向思維角度看，它們進一步下跌的可能性較小，不過未來若有風吹草動，仍可能受影響。

最近有一些關于英偉達的負面消息，稱中國一些部委要求更換芯片，不用英偉達芯片，我今天剛從北京回到香港，還不清楚這個消息的真實性。如果消息被驗證，可能會對英偉達未來股價產生影響，8月19日股價已出現一些變化。此外，英偉達自上市至今，是所有美國公司中年化收益最高的，截至2021年年化收益約33%，這兩年表現也非常強勁。像英偉達這樣的巨頭公司，目前很難有競爭對手。此前美國政府曾考慮讓英偉達拆分，但黃仁勛善于處理與總統的關系，目前已無此風險。因此，如果英偉達出現回調，反而是買入的好機會。過去幾年，我們在這些大票上進行高拋低吸操作，除了英偉達，還有特斯拉，而微軟和蘋果則是長期持有。

胡潤峰：科技大廠在AI投入巨大，45家公司加起來約投4000億美元，相當于整個歐洲國防開支。微軟、Meta等已見成效，但很多公司未獲太多回報，MIT研報稱多數企業從AI獲零回報，OPEN AI CEO也認為AI可能有泡沫。那么這些巨頭的巨額資本開支是否已到回報期？

王崎：從投資規模來看，自2022年ChatGPT推出至今，行業在AI領域的投資已達4000多億美元，且未來三到五年預計至少還有3萬億美元投入，均是萬億級別的投資規模。關于投資回報，可從幾個方面進行比較分析。首先，與互聯網泡沫時期不同，當前投入AI的這些公司都有盈利，并非像2000年互聯網泡沫時多數公司（如當時的亞馬遜）處于未盈利狀態。如今這些公司都是萬億級的全球巨頭，資金實力雄厚，不僅公司有錢，創始人身價也達千億級（1700億、1800億等），因此無需擔心資金問題。

其次，AI領域的回報才剛剛開始。盡管AI發展速度極快，有說法稱 “AI的一年相當于平時的七年”，每月全球（主要是中美）都有新的突破，其技術突破速度是互聯網泡沫、移動互聯網時代甚至更早時期的幾倍，但從時間跨度來看，自2022年11月ChatGPT推出到現在還不到三年，仍處于早期階段。例如，2024年一季度Meta已開始顯現AI帶來的成效，而在互聯網時代，1996年網景上市標志著互聯網時代開始，往前推16個月時，尚無公司通過互聯網盈利，可見AI領域的回報顯現速度已遠超互聯網時代。

從當前階段的回報數據來看，MIT和斯坦福的相關數據顯示，AI對收入增長的貢獻約為5%，對盈利增長的貢獻約為 10%，目前主要處于降本增效、提升工作效率的階段，真正的業務增量尚未開始。有互聯網數據顯示，從現在到未來一兩年，AI投資的回報大概在6%到15%左右，而5到10年后，回報可能達到30%到60%。就具體案例而言，Meta在上個季度20%多的廣告業務增長中，約30%到50%來自AI，這體現了AI在降本增效階段的實際成效。未來，隨著AI的發展，將進入第二階段，會催生諸多新的業務增量，甚至可能出現目前未知的新業務。同時，結合無人駕駛等各類 AI 相關應用，還將觸發更多千億級、萬億級的新產業。盡管當前AI投資主要體現為降本增效，對GDP 及公司收入、盈利的整體影響尚未達到最大化，但從發展速度、與過往產業的對比及未來潛力來看，AI的投資回報是值得期待的。

夏春：海外AI營收增長較快，未來投入產出比會逐漸更明顯。過去幾年，相關上市公司營收表現良好，常超預期，市盈率估值反而有所下降。在全球AI競爭格局中，除中國和美國具備一定競爭力外，其他國家基本高度依賴美國提供的服務，包括算力芯片、云服務等，美國在該領域的優勢顯著。從中國情況來看，今年以來，國內AI領域在股市上有芯片及供應鏈層面的公司表現出色，也有英偉達的供應鏈制造環節位于中國。

但中國AI應用層面，近幾個月缺乏利好消息。個人感覺，近半年美國AI在更新迭代上不斷有新成果，競爭持續產生新東西，而國內AI應用不僅停滯，甚至有些出現退步，這可能反映出投入減少。數據顯示，今年中國AI總投入可能不超過5000億元，而美國今年投入約5000億美元，中國處于第二梯隊，與美國差距明顯，全球第三、四梯隊的差距則更大。

此外，今年在美國，不僅是七巨頭，整個信息科技產業的直接投資同比去年增長25%，未來這一領域的利好值得期待。歷史上，這種級別的科技成果突破對股市的拉動通常是十年級別的利好。從2022年11月ChatGPT3.5推出至今不到三年，盡管目前存在一些擔憂和階段性調整，巨頭波動也較大，但長遠來看，AI 領域仍值得高度重視。

胡潤峰：當前AI的一大作用是降本增效，美股中服務企業（B端）的軟件公司，在財務、醫療、內部管理流程、人力等方面的降本增效效果顯著。其中Palantir漲幅遠超英偉達，其40億營收對應4000億美元市值，估值很高。而中國的情況不同，B端服務的軟件公司中，沒有業績特別突出的，二位是否關注到這一現象？

王崎：在B端服務軟件公司中，騰訊表現不錯。Meta利用AI提升廣告收入、廣告效率及毛利率等，騰訊也在做類似事情，只是可能稍晚，大概晚六個月到一年。從過去一年股價看，騰訊有望成為下一個類似Meta的公司。從應用角度，技術發展和基因都很重要，而騰訊基因良好。它擁有微信全生態系統，包括小視頻、小程序、自身模型、微信企業版等，在生態圈方面優于阿里巴巴等競爭對手，因此騰訊是中國AI應用商業化的優質標的。騰訊今年AI投入約100多億美元，僅為美國投入的零頭。但即便投入基數低，中國AI回報不低，因為中國人工成本低，且可部分用華為芯片替代無法購買的芯片。騰訊雖僅投入約100億美元，卻能在AI模型和應用發展上取得不錯成果，因此中國AI性價比高。盡管存在芯片卡脖子、美國制裁等問題，但今年相關AI成果的出現證明，中國AI并非如當初所想落后美國3到5年，而是僅落后1到2年，英偉達的黃仁勛也認可中美在AI競爭上差距不大。

夏春：之前有投資人詢問能否直接購買與七巨頭掛鉤的ETF。美國發行了一支名為MAGS（即 “Magnificent Seven”）的ETF，香港南方東英也推出了類似ETF，代碼為3454。投資者可通過這類ETF進行投資，相比個股，ETF的波動性更小。以英偉達為例，盡管其上市至今的長遠表現最佳，但中間波動極大，曾有幾次大跌超過50%，讓人難以持有。

今年年初，英偉達一度跌了18%后又回升，今年漲幅比英偉達還大的Palantir近期連續五個交易日下跌，從高點回落17%。這一方面是因為營收和估值脫節，估值過高；另一方面，Palantir具有軍工股特征，特朗普推動俄烏停火可能使其未來訂單減少，不過烏克蘭計劃購買1000億美元軍事裝備，一定程度上可對沖戰爭減少帶來的開支影響。

中國上市公司有個特點：任何行業只要中國公司進入，就能快速將成本降低百分之七八十，新能源車就是典型例子，是中國CPI通縮的一大貢獻。這一特點也影響了中國軟件行業，中國尚未產生像美國那樣的軟件巨頭。中國軟件行業的崛起始于2013-2014年，伴隨移動互聯網發展，當時涌現出五六百家軟件公司，但跟蹤至今，相對成功的只有金山和科大訊飛。中國軟件市場雖大，但與美國對標，難找到類似的知名巨頭。當然細分領域還是有不少優秀的公司，例如在香港上市的第四范式就是對標Palantir，其主要為金融機構提供客戶管理等服務。

胡潤峰：談到新能源汽車，也請分析一下特斯拉？

夏春：特斯拉的發展主要受兩大因素影響，其中之一是馬斯克與特朗普的關系。在美國，當年支持油車的群體與特朗普的支持者（MAGA黨）較為一致，他們不喜歡特斯拉這樣的新能源車。因此，當馬斯克與特朗普關系密切時，特斯拉在美國國內的汽車銷量下降，海外市場更是如此，導致其股價波動性很大。而當馬斯克辭掉效率部職位后，特斯拉股價迎來了一波大反彈。特斯拉本身估值較高，我關注其超買超賣情況以及50天和200天移動平均線等技術指標。

目前，特斯拉的50天和200天移動平均線與其股價基本重合，不像臉書、英偉達、微軟等公司的股價遠遠高于這兩條平均線。同時，特斯拉既未出現超買，也未出現超賣，處于中間位置。其做空比例從之前的8%降至接近 2%，英偉達的一些負面新聞也已在市場中得到較充分反映。

過去幾年，對于特斯拉，我們會根據馬斯克與特朗普的關系這一相對簡單的指標來操作。例如，去年特朗普當選至正式就任期間，特斯拉股價表現很好，之后卻大幅下。我們會定期更新數據，超買和超賣數據在過去多年的投資中是很有用的指標。

三、穩定幣與政策博弈

胡潤峰：穩定幣是近期熱點話題，泰達幣、Circle等早已存在。今年上半年，美國開始對穩定幣進行監管，法院規定穩定幣必須錨定美債或美元。美債危機對美國影響重大，而穩定幣錨定美債或美元這一規定，是否會對宏觀經濟及美股產生影響？

王崎：穩定幣目前仍處于非常早期的發展階段，這從側面驗證了去美元化的判斷。受特朗普政策、地緣政治及美聯儲不確定性等因素影響，美元在全球貿易金融體系和儲備體系中的地位正逐漸下降，這一變化肉眼可見且長期不可逆轉。

穩定幣可被視為美國為放緩或阻止去美元化而采取的手段。美國通過監管要求穩定幣錨定美元或美債，人為制造對美元及美元短期債券的需求，相當于將加密貨幣“收編”。這是一種“進攻即最好的防守”策略，因若不如此，其他加密貨幣可能會威脅到美元地位。不過，這種做法的效果取決于穩定幣未來的體量，其體量預計會快速增長，甚至翻倍。但缺點是，從貨幣供應角度看，貨幣話語權會從央行部分轉移到其他地方。穩定幣雖非法定貨幣，卻具備貨幣功能和特色，其制造過程不再完全由央行或美聯儲掌控，美國政府此舉在增加美元需求的同時，需喪失一定的貨幣政策話語權，可謂有得有失。

從投資角度而言，穩定幣領域暫無太大機會，但需關注其發展。發行穩定幣的券商、金融機構等可通過賺取美元利息盈利，美國的Circle、Robinhood等相關公司股價漲幅可觀，但這并非長期唯一機會。長期變化需看穩定幣及非美元穩定幣的發展，目前日本計劃推出日元穩定幣，香港計劃推出港幣穩定幣，未來也可能出現以境外人民幣為背書的穩定幣，這相當于開辟了新的 “貨幣戰爭” 戰場。

夏春：今年6月，我受邀去北京參加穩定幣相關討論，受邀者包括央行前行長、顧問委員會委員、首席經濟學家、投資專家及大學教授等。赴會前，邀請方告知，雖然市場十分樂觀，但監管層對穩定幣態度謹慎。

6月23日，香港金管局總裁首次對穩定幣發出降溫警告，但市場未予重視。6月25日，國泰君安國際因牌照可升級至開展虛擬資產、加密資產業務，股價一天內從1.2港元漲至3.7港元，隨后升值超過6港元。同時，幾十家上市公司宣稱要申請相關業務，穩定幣概念股股價從年初平均上漲30%多，最高漲了6倍，涉及耀才、眾安在線、連連數字等公司。7月23日，香港金管局總裁再次警告市場降溫；7月30日，其副總裁表示要嚴格收緊發牌制度。因5月香港通過相關法案草案時，立法會議員多不懂金融，僅因香港經濟、地產疲軟，便想放開嘗試Web3.0、穩定幣、加密貨幣等，而實際發牌時需加強監管。8月1日起，相關股價大跌并持續，美國的Circle股價也從接近300美元跌至130美元左右。

穩定幣會給銀行系統、信用卡類公司及金融服務公司帶來長遠沖擊，但短期過度炒作后遺癥嚴重。比如RWA概念，香港目前尚無真正意義上的RWA產品，媒體炒作存在誤導。未來穩定幣發牌時間從預期的10月推遲至明年初，預計僅三家公司可獲得牌照，香港金管局歡迎銀行（包括國外銀行）申請，可掛鉤港幣或離岸人民幣，但科技公司因反洗錢、客戶管理能力不足，短期內獲得牌照的可能性較低。

不過，穩定幣發展是技術層面的趨勢，難以阻擋，美國帶頭，歐洲去年已通過類似法案，日本推進速度也較快，各國都會有自己的發展舉措，未來需重點關注相關公司、服務商及中介，此次下跌或帶來新機會。穩定幣并非只有優點，從法幣到穩定幣的轉換費用不低。穩定幣能維持美元霸權、增強美國及美債實力的觀點，是簡單線性推導，有些夸大，穩定幣帶既有互補效應，也有替代效應，新技術可能替代舊事物，但未必帶來太多增量，傳統購買國債的需求可能轉向線上。

前一段時間市場過度樂觀，階段性回調合理。長遠來看，美國鼓勵養老金儲備加密資產是一大利好。美國養老金規模達8.7萬億美元，今年截至7月流入加密市場的資金不到600億美元，若放開養老金閘門，預計未來一年可能有5000-6000億美元進入，是今年的十倍。過去加密資產有 “漲三年跌一年” 且跌幅超50%的周期，此次是否因新政策打破規律值得探討，可以說即使下跌，跌幅也不會重復過去的經驗。

加密資產與英偉達、特斯拉等資產類別在波動性和漲幅上有相似性，但加密資產較難通過基本面、營收數據分析，主要看資金流入。盡管長期以來加密資產受諸多大佬批評，被認為是騙局，但它在地下經濟中用途重大，支撐的地下經濟規模相當于整個歐洲經濟體或者中國的年GDP（各自占全球GDP的20%左右），已無法被抹掉和替代，而穩定幣成為其橋梁，因此長遠看好加密資產。

對個人投資者建議，高凈值客戶可配置約5-10%的加密資產，并進行再平衡和周期管理，若已持有七巨頭資產，則無需配置過多（2-5%），因其有較大相似性。

四、降息在即，后市如何布局？

胡潤峰：關于9月美國美聯儲降息，二位怎么看？

王崎：市場預25個基點，我覺得大概率是25個基點，而不是50個基點，因為通脹最近出來的通脹數據不是很好，市場尚未反映出通脹的威脅。

夏春：美聯儲降息25個基點是板上釘釘的事，這主要是因為市場預期帶來了較大壓力，而此前勞工數據大幅下調是重要誘因。不過，勞工數據下調并非如特朗普所說的是拜登操縱，勞工統計局較為專業且無黨派屬性。數據準確率下降有多方面原因：疫情改變了企業行為，很多企業不愿答復問卷調查，回應率降低；美國驅趕移民導致數據誤差；馬斯克的政府效率部對勞工統計局進行了大幅裁員，使得人手不足，很多數據不再公布。

值得注意的是，如今美國和英國都有很多數據不公布，這與疫情改變大家習慣有關，各國都在為保持數據一致性重新研究。美聯儲面臨壓力，因為在通脹尚不明顯時，失業情況變差，確實有必要采取補救措施，因此25個基點的降息合理。但降息后，國債收益率未必會下降，歷史上多次出現降息后國債收益率不降甚至上升的情況，而國債收益率才是真正影響市場的指標。

市場認為降息預期驅動近期股市上漲的想法，較為簡單，真正的推動原因是上市公司營收超預期，利潤端表現強勁。此外，人工智能對美國勞動生產率提升幫助顯著，美國作為服務業為主的經濟體，在人工智能工具支撐下，即便失業率上升，企業利潤增長仍快于預期，再加上企業回購，共同推動了市場表現。

關于美元走勢，今年美元表現較弱，開年至今跌了10%，最多時跌11%，是50年來半年跌幅最大的一次。這并非單純因為美國要降息，而是過去六年美元有四年走強、僅兩年下跌，今年跌幅較大。過去幾年很多機構投資美國時會對沖美元，而過去一年不少選擇不對沖，今年前四個月美股美債下跌，導致很多公司急于對沖止損，不過這種壓力現在已逐漸淡化。

市場認為歐洲降息接近尾聲，而美國還要降多次的觀點也不準確。歐洲經濟很難維持2%的利率，后續仍然會繼續降息。美歐的利差仍然會保持，我們認為美元這一輪下跌已接近尾聲，接下來會逐步回升。美元走弱對美股有利，因為美國上市公司45%的收入來自海外，今年美元弱使得新興市場表現良好，美國上市公司營收增長超預期。但下半年若美元不再下跌反而回升，情況可能變化，需將降息（因擔心勞動力市場就業不好）和通脹導致的國債收益率不降分開討論。

美股歷史上通常在加息時上漲，降息時下跌，因為降息往往意味著經濟不佳、營收開始下降，理清這些邏輯十分重要。

胡潤峰：對于美股接下來的趨勢，以及重點的布局方向，有何建議？

王崎：因監管原因，我不便做投資推薦，但可分享操作方式。今年我們在美股模型組合中保持較高現金比例，目前約為40%。投資標的主要分為兩類，其余股票不投。一類是以AI為代表的科技巨頭，這類股票具有高成長、高波動率的特點，包括亞馬遜、Meta、微軟、英偉達、博通等。另一類是具有真正防御性的股票，判斷并非依據行業，而是公司自身特性，以LIC為指標篩選，如沃爾瑪、Costco、麥當勞、可口可樂、耐克等公司，這類股票也是其投資對象，剩余資金主要以現金形式持有。選擇投資防御性公司，是因為全球不確定性因素仍較高，只是尚未完全顯現。就關稅而言，即便未與中國達成協議，當前平均關稅已接近 20%，創過去百年新高，是包括巴菲特在內都未曾經歷的高關稅時代，這對基金經理和投資管理者構成巨大挑戰。此外，還有地緣政治風險、AI帶來的機遇與風險以及通脹等一系列問題。因此，在當前節點保持較高的靈活性和較高的現金比例很有必要。

夏春：過去我們一直倡導采用啞鈴策略。所謂啞鈴策略，就是一端配置以最新科技為代表的成長板塊，其中包括七巨頭以及其他增長迅速的優秀公司。在美國，除了七巨頭外，還有很多表現出色的公司，只是中國投資者可能對排名稍靠后的公司不太熟悉。另一端則配置一些受益于美國放松監管和減稅政策的板塊，最典型的就是傳統金融板塊，同時像煙草等傳統行業中，也有美國百多年來表現最好的公司。從大的方面來看，美國市場板塊表現與國內有高度相似性。今年國內市場同樣呈現啞鈴策略特征：一端是銀行、電力等國企大公司，這類公司具有壟斷性和高股息特點；另一端是AI供應鏈及新能源相關企業。

從2022年底到現在，納斯達克指數已經上漲了一倍。從2022年11月AI相關產品推出至今，短短兩年半時間有如此大的漲幅，一定程度上是提前消化了未來的增長預期。以2017年的市場情況作為參考，2017年與今年高度相似。2016 年特朗普上臺，當時被認為是“搗亂者”，但2017年全球市場表現很好，其中比特幣漲幅最大，年初900多美元，年底達到19000 美元；其次是中概股，港股恒生指數等相關資產，美股表現雖不錯但落后于港股，且當年美元下跌，這與今年美元下跌的情況相似。

2017年底，我曾寫過文章，對2018年市場做了四個預測，后來全部應驗。包括市場過度樂觀的情況難以維持，2018年將出現高波動和下跌，且中概股、比特幣等2017年漲幅好的資產會跌得最兇，同時美元會大漲。雖然預測準確，但并未想到真正的原因是2018年的中美貿易戰不斷升級，而且貿易戰在當年前三個季度對美股影響不大，主要沖擊了A股，而美股在四季度下跌25%，真正原因是美聯儲超預期加息四次，四季度還加了一次息。

基于此，我想提醒大家，今年四季度與明年上半年，股市一些被延遲的風險可能被釋放出來。大家可以通過資產配置來降低組合風險。預測市場非常困難，比如去年8月，有幾家以色列公司（生產端在佛山）想在香港上市，當時中介聯系賣方詢問對港股后續看法，結果普遍不看好后市，而我當時明確看好港股，最終這幾家公司決定不向港交所提交上市申請。

當下預測A股也很困難，A股總市值破百萬億元，市場結構發生了很大的變化，不能簡單套用過去的邏輯，認為牛市即將結束。無論多樂觀，都應保持謹慎。可以通過配置黃金甚至國債來平衡，國內國債期貨已跌兩年，若股市震蕩，資金可能從股市回流債市，多一些逆向思維有助于資產穩定。此外，仍建議考慮配置一些加密資產，若因香港監管嚴格，內地身份無法購買相關ETF，可考慮投資那些將加密貨幣作為發展策略進行囤積的上市公司，希望大家拓寬投資眼界。

后記：本次對話視頻會陸續上傳“夏春財經智識”視頻號，對話比較少涉及最近行情火熱的A股，感興趣的朋友可以收看下面幾個視頻。