不確定的時代，確定的藥明康德

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

如期而至的“特朗普關稅2.0”，意料之外地讓全世界陷入不確定的陰云。

大家猜到了美國會繼續加征關稅，但沒有料到特朗普會對幾乎所有出口到美國的商品出手。這一突如其來的“黑天鵝”事件，打蒙了各路投資者，引發了全球股票市場的暴跌。

這樣的混沌并非由外部沖擊所引發，而是直接源于美國政府領導層的決策行動。

雖然醫藥商品暫時獲得豁免，但傾巢之下安有完卵。在另一條涉及醫藥行業監管的支線里，由于FDA目前所經歷的動蕩已影響到了新藥的審批。首個案例也已于近日浮現，原本定于5月7日前進行的一場監管行動聽證會，由于機構人員縮減，將無法如期完成，并將推遲至9月12日。這也是自美國政府本月對FDA實施大規模裁員以來，FDA首次承認，這些解雇將導致原本相對常規的監管行動出現長期延誤。

回到全球所有商品的“經濟戰爭”中，藥品關稅可能只是一個時間問題，亦或是向醫藥企業要挾更多籌碼的方式之一，“達摩克利斯之劍”隨時可能落下。

然而一片混沌的不確定性中，我們卻看到了CXO龍頭藥明康德的確定性機會。在一文的研究中，我們曾深度剖析了藥明康德聚焦核心資產背后的深意。起初大家認為藥明康德被針對后的不得已而為之，但沒有想到美國針對的其實是在座的所有人。

全球市場亂局初現之際，藥明康德卻早已聚焦其所獨特且已屢獲驗證成功的CRDMO商業模式，并通過自身效率提升的增長來應對全球范圍內經濟增長放緩的周期，甚至做好了跨越周期的準備。在增量經濟時代，效率可能被放在增速和規模后的第三位，但到了存量經濟時代，效率應該高于增速和規模。

01

逆周期中擁抱波動

回顧周期，即使最優秀的企業和企業家都會遇到困難和問題。

穩定與波動，既是一對反義詞，也是一對孿生詞。沒有穩定，就顯示不出波動；沒有波動，事物又談何穩定？

人類是秩序的動物，但當他們不斷去尋找秩序的時候，卻往往難以獲得真正的秩序，因為這個世界是在不斷變化的。唯有積極擁抱變化的人，才能在不確定的凡世間，找到掌控秩序的法門。

這像極了變化莫測的當下。過去數十年，全球已經形成了深度“國際化”的產業分工，在這個“穩定”的體系中，產業效率得到了前所未有的提升。尤其對于呈現“反摩爾”定律的醫藥產業而言，“國際化”產業分工不僅能夠縮短新藥研發效率，而且能夠大幅節省企業研發成本。

以藥明康德為代表的CXO產業鏈，其核心價值正在于能夠保持較高研發水平的情況下實現降本增效，它們的發展壯大不是人為意志控制，而是醫藥產業長期發展后的自然選擇。任何一家藥企，都會選擇研發效率更高的合作方， CXOs的護城河正是在一次又一次的合作中積累的。

然而，這一長期發展所形成的穩定，最終卻因美國的“掀桌”而遭遇即將瓦解的風險。無論投資者愿意與否，長期形成的穩定體系正在重新回到波動的趨勢之中。在不可回避的事實面前，企業應做的不再是探討對錯，而是如何重新擁抱波動。因為根本的問題并不會突然間消失，大家應該深思熟慮，找到更可持續的長期應對方法。

不可否認，極端事件瞬時會帶來一系列可怕的傷害。但很有意思的一點是，在企業漫長的發展過程中，真正給它們帶來核心利益的并不是那些曾經試圖幫助的人，而是那些曾經努力傷害但卻并未如愿的人。企業的強韌化能力，正是在危機事件中一點點積累的。那么應該如何積累能力呢？唯有聚焦核心能力圈。

恰如一個城市不是一個村莊的擴大版，一個大企業也并非一個小企業的擴大版。多元化的業務固然可以帶來更多的規模，其中的益處不言而明，可是風險卻是隱藏的，尤其是當大環境趨冷的時候。當風暴來襲時，會導致客戶整體需求減少，并逐漸轉移至核心供應商。在這個過程中，多元化所帶來的風險會被顯著放大，夯實基本盤才是最優選擇。

藥明康德正是這么做的。今年4月1日，藥明康德再次通過大宗交易出售了藥明合聯5080萬股股份，占藥明合聯當前總股本的4.23%，成交金額約21.78億港元。這是繼2024年11月8日和2025年1月10日后，藥明康德第三次出售藥明合聯的股份。

在典型的金融危機中，企業必須考慮其資產負債表及現金流的狀況。

極端的市場環境，往往會給投資者帶來“脆弱”的無力感，大企業亦然。“脆弱”的事物會在沖擊中受傷，“強韌”的事物保持原狀，而具有“反脆弱”屬性的事物，則會受益于波動，實現披荊斬棘式的新增長。

如何獲得“反脆弱性”？正是回歸企業的第一性，從波動和混亂中實現自我進化?。這其實不僅是對藥明康德自身戰略的疑問，更映射出大型企業在極端環境下的經營哲學。

風會熄滅蠟燭，但也會使火堆越燃越旺。

當投資者搞懂了這個道理，也就自然明白了為何藥明康德會在不缺錢的情況下，依然主動進行非核心資產的出售/剝離。并不是藥明合聯的表現不夠好，恰恰相反，藥明合聯在2024年給出91%的營收同比增長，不僅維持業績高增長，而且遠超市場預期。

圖：藥明合聯營收及毛利，來源：公司公告

無論是藥明合聯，還是早前剝離的海外資產，實際都是藥明康德在為進一步聚焦CRDMO商業模式的增量，進一步提高資產使用的效率。雖然我們也認為美國關稅對于藥明康德整體業務的影響較為有限，但在極端事件深修內功依然是提升企業核心競爭力的最佳路徑。

02

跨周期管理早已開啟

困難時刻見管理。

藥明康德正在做的事，意圖不僅在當下，同時更兼顧了長遠的發展。

這就好像農民種莊稼，不能僅考慮當下的收成，也要規劃輪作、施肥、休耕等跨周期動作，只有考慮到了未來，才可以避免收成泛濫的可悲結果。與靜態戰略相比，跨周期管理更注重用系統性思維去解決整個戰役的問題，而不在乎眼下的一城一池。

眾所周知，醫藥行業研發高度依賴于市場融資。當市場欣欣向榮時，投資者情緒高漲，大批熱錢涌入藥物研發；而當市場風聲鶴唳時，投資者又會放大藥物研發中的風險，即使投資醫藥研發也只會關注臨床后期管線，導致早期潛力管線無人問津。這種“融資潮汐”猶如醫藥研發的“秋收冬藏”，是所有醫藥企業和投資者都必須清楚的。

強如GLP-1靶點，也無法避免這種周期規律。近日，GLP-1發現者之一，丹麥生物醫學教授Jens Juul Holst在接受訪談時提到了GLP-1的早期困境。GLP-1早在1986年就被發現，盡管其當時就展現出超強的潛力，但依然和大多數研究者一樣，需要依賴外部支持。受限于早期階段的資源匱乏，迫使他們不得不使用二手設備和盡可能便宜的試劑，工資也維持在最低水平。好在Holst博士堅持了下來，才最終孵化出GLP-1減肥神藥。

無獨有偶，基因編輯先驅David Liu也在訪談中直言不諱地表示：科學不應被政治裹挾。DOGE大幅削減預算，造成FDA人手緊缺，無論對患者、企業，還是科學界都是不利的。當前的經濟和政治環境只會讓事情變得更糟糕，很難想象在如此大的壓力下會誕生怎樣的創新模式。

這些事例都印證，“全球化”研發體系被打破后，創新藥的研發難度將驟然提升。正是看到了這種即將到來的變化，藥明康德才會聚焦發展戰線，將更多資源集中于CRDMO的核心業務主線。

投資者看到的點點滴滴，均是藥明康德歷史長河中的一個切面，想要準確洞悉藥明康德的操作，唯有將所有切面連起來看才能一窺全貌。其實，藥明康德的戰略聚焦并非最近才開始，而是從很早之前就已經實行的前瞻性布局。

圖：藥明康德剝離資產一覽，來源：錦緞研究院

藥明康德之所以在全球CXO市場扮演重要角色，核心原因在于他獨特的CRDMO模式。這是一種“垂直一體化”的產業模式，提供從研究、到開發、再到生產的全流程服務。而所處這樣獨特的位置，使得藥明康德能夠更全面觀察到整個生態系統所運行的軌跡，并帶來獨有的競爭優勢。對于藥企而言，CRDMO模式能夠大幅降低藥品孵化中的風險，避免轉移成本與核心IP泄露的風險。

一方面，對于大藥企而言，藥明康德持續多年提供高品質服務，全球前20大制藥企業都是藥明康德的合作伙伴。在2024年中，藥明康德來自于全球前20大制藥企業收入依然達到人民幣166.4億元，剔除新冠商業化項目同比增長24.1%。另一方面，對于初創期的中小型Biotech而言，藥明康德的CRDMO模式同樣具有吸引力，能夠全面且高效地解決藥物孵化的全部環節。

藥明康德關注的不僅是當下的業績，更看重在下一個周期中的表現。

03

大家正在走藥明來時路

美國關稅不斷“折騰”之下，全球市場充滿了不確定性，但這些無法改變藥明康德的核心價值。

即使過去一年遭受了美國《生物安全法案》草案的洗禮、近期地緣關稅摩擦升級前景極其不明朗，藥明康德仍于一季度維持2025年415億-430億的“新高”營收指引，同時經調整non-IFRS歸母凈利率也有望進一步提升。而在當下關稅壓制極其不明朗的環境下，藥明依舊暫時維持全年經營目標，這份戰略定力的背后更多是基于自身核心價值而傳遞出的一種堅定態度。

截至2025年3月末，藥明康德已經獲得523.3億元的持續經營業務在手訂單，這一數據相較于2024年同期增長47.1%。更為關鍵的是，藥明康德R端的研發優勢能夠持續向D端和M端轉化，過去12 個月，公司為客戶成功合成并交付超過 46 萬個新化合物，2025 年第一季度小分子 D&M 管線累計新增 203 個分子，其中由R端轉化而來的分子有75個。如此強勁的經營數據表現，給足了藥明康德兌現2025年業績指標的底氣。

在近年全球供應鏈波動、地緣政治沖突等多重不確定性沖擊下，藥明康德憑借獨特的商業模式，不僅構筑起高于同業的競爭壁壘，更通過運營效率的持續優化實現財務指標全面升級，公司毛利率穩態提升至40%左右、經調凈利潤率擴張至27%。去年自由現金流/經調利潤比例更是創下歷史新高來到84%，展現出穿越周期的經營韌性。

這種高質量發展的成果同步轉化為股東價值的實質提升。2022-2025年間，公司累計分紅及股份回購金額有望超過180億元，創下國內CXO行業資本回饋規模之最。具體來看，近三年平均股息支付率將近40%。滾動股息率更是超過4%，這一水平在申萬生物醫藥板塊近500家上市公司中位列前5%分位。值得關注的是，在行業資本開支周期與創新藥投融資波動背景下，藥明康德仍能保持甚至擴大高比例持續分紅，這實質上重構了CXO企業的估值邏輯——當全球醫藥創新進入"成本控制+效率優先"的新常態，頭部企業的治理能力與股東回報機制正取代單純的規模增速，成為估值溢價的核心驅動力。市場參與者也逐漸發現在市場面臨增長放緩之時，公司治理的差距會越來越顯著地反映在估值差異上。

與藥明康德看得見的確定性增長相比，全球市場則正在走藥明康德曾經的“波動”道路。

美國關稅打破固有體系后，所帶來的影響將是全方位的，這其實相當于一次對整個產業的極限壓力測試。在之前的產業敘事中，中國CXO是美國重點的針對對象，因此藥明康德走上了“波動期”的艱難路。面對困難，藥明康德選擇主動出擊，前瞻性地聚焦核心業務。

而在“特朗普關稅2.0”中，美國打擊的對象將不僅僅是中國企業，日本、歐盟等均是加稅對象。這背后意味著，產業全面進入“波動期”將是必然趨勢，提前被針對的藥明康德無疑搶得了先機。

只要極端事件無法將擁有“反脆弱性”的藥明康德擊潰，那么事件的沖擊越強，所帶來的益處也就越大。藥明康德無疑已經受住了這次極限壓力測試，并早已提前籌劃進行“跨周期”管理。

就好像波動過后，必然會趨于平穩；逆周期之后，產業也必將迎來順周期。企業真正的增長，正是通過一個周期又一個周期累積的。一家偉大的企業，并不會在意當前身處怎樣的周期，更執著于如何持續創造價值，尋找創造價值的機會。

在不確定的未來中，提早啟航的藥明康德無疑是市場中稀缺的確定性標的。

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