比賣石油還賺錢的中國“醬油一哥”，增長見頂？

作者 | 圍觀群眾

海天賣的根本不是醬油。

是堪比石油的“硬通貨”。

不開玩笑，論賺錢能力，2024年海天味業醬油毛利率為44.7%，遙遙領先中石油中石化，僅次于中海油；

你的車可能不用加油了，但你不可能把醬油戒了吧？中國八大菜系，哪個都離不開醬油。

而海天，就是國產醬油界“扛把子”，市場份額常年位居首位，營收更是斷層領先。

然而，前景看起來如此明朗的資產，市場對它卻好像并不感冒。

4月2日，海天味業發布了2024年財報，次日，市場低開高走，隨后轉為震蕩，報收40.67元，微跌0.42%。

這種走勢反映了市場態度：

曾幾何時，海天一路沖高至219.58元的高位，成為人人羨慕的“醬油茅”，結果2021年經營遇阻，2022年又遭遇“雙標門”，股價連跌三年，2023年一度跌至33.7元低位，市值更是蒸發5000多億，無數股民就此成了“時代的眼淚”。

海天味業上市以來股價年K（綠漲紅跌）

經歷了那場暴跌的投資者們心有余悸，即便海天業績回暖，投資者也未能完全放心。

更何況，面臨增長難題的海天，也遠沒有業績看上去的那么光鮮。

海天董事長程雪，從打工人一路逆襲，人送外號“醬油女皇”。

從海天2024年業績表現來看，醬油女皇算是實至名歸：實現營收269.01億元，歸母凈利潤63.44億元，同比分別上漲9.5%和12.8%。

海天將業績增長歸功于渠道改革和產品多元化，但2024年線上銷售占比仍不到5%，同比增長不到1%。渠道改革效果不算顯著。

至于品類多元化，即便有成效，也往往需要時間來體現。

因此，要在短短兩年內讓業績“起死回生”，一定有其他見效更快的猛藥。

藥方藏在海天的財務數據里，為了說明這一點，我們需要引入一個新的概念——

“經營性負債”。

企業負債其實也分“好壞”，“壞負債”的典型就是銀行借款，企業既需要為此復旦財務費用，還往往意味著自身經營能力羸弱。

經營性負債則屬于“好負債”，它通常指代對產業鏈上下游資金的占用，這類負債通常無息，且能說明企業具備強勢的話語權，是經營穩健的表現。

在資產負債表中，經營性負債通常體現為“應付票據”、“應付賬款”、“預收賬款”等科目，過去十年里，海天味業經營性負債占負債總額的比重常年在80%以上。

經營性負債中最能說明問題的是合同負債，先款后貨模式下，它往往代表經銷商的提貨熱情。因此2022年“雙標門”事件爆發后，海天合同負債幾乎腰斬，也就不奇怪了。

但奇怪的是在2023年，“雙標門”風波未平，海天線下經銷商數量也減少了1253家，但合同負債反而大幅增長至僅次于2021年的水平。

可能是因為線上渠道的貢獻？但2023年財報顯示，此時線上銷售占比還十分微薄，只有4%左右。

可能是經銷商提貨熱情空前高漲？但這不合常理，市場信心尚未恢復，銷售前景不甚明朗，敢逆勢提貨的經銷商應該不多。

那么只剩下最后一種可能了——渠道壓貨。

這種推斷并非沒有依據，畢竟海天在經銷商面前一直較為強勢，且十分有“手段”：

長期先款后貨，非特殊情況不退貨自不必說，為了激發經銷商的“狼性”，海天在同個區域會設立多個經銷商，讓他們廝殺內卷；

表外表里還曾報道，海天要求經銷商的海天產品規模占整體的30%左右，且不允許經銷商的錢投資其他品牌；

此外，海天將銷售任務切割得十分精細，其將全年的銷售任務分配到每一個月，上半年每個月一般要完成全年任務的8%，下半年每個月完成全年任務的9%-10%。

在消費行業，壓貨不是秘密，小到瓶裝水，大到白酒，多多少少都有壓貨。

但瓶裝水相對更好賣，白酒本身就有“越陳越香”的屬性，在渠道端放一段時間也無傷大雅。

醬油就比較尷尬了，你既不能把它當水喝，它也不存在升值空間，保質期還通常只有1~2年，所以經銷商要么在這段時間里賣掉，要么只能獨自承受損失。

大多數經銷商的情況可能都是后者。據表外表里，大部分海天大型經銷商的綜合毛利率已經低于6%了，超過8%的是極少數。而國盛證券研報顯示，海天經銷商毛利在業內一度處于最低水平。

有海天經銷商甚至吐槽稱，當庫存壓力大時，手頭現金連付貸款利息都不夠。

壓貨能換來短期增長，但海天面臨的問題，是市場存量競爭下，自己的優勢不再明顯。

根據國泰君安發布的調味品行業復盤與展望，2020-2023年，調味品行業銷售額年復合增長率（CAGR）降速至1.3%，其中銷量CAGR為-1.25%。行業增長已經觸頂。

而海天的優勢，是低成本。作為最早使用高鹽稀態工藝的企業，海天憑借技術優勢突出重圍后，有足夠的時間擴產，放大規模效應，這讓它在相當長的一段時間里單位成本都低于競對，加上渠道的先發優勢，由此登頂龍頭。

但在原材料價格波動、渠道和品牌多樣化的沖擊下，海天的優勢地位不斷被蠶食。2020年，海天醬油營收占比還有62%，到了2024年銳減至54%。

經銷商規模的變動也能說明這一點：

2021年末，海天的經銷商為7430家，此后連降2年，2023年經銷商數量只剩6591家，2024年前三季度，經銷商數量雖回升至6722家，但仍低于此前峰值。

為求突破，海天近年一直在打兩張牌，一是多元玩跨界，二是出海賺美元。

海天的多元化嘗試從2016年就已開始，從彼時的“張小主蘋果醋爽”，到2018年的“愛果者”蘋果醋，到2022年推出的“喜悅滿滿”胡蘿卜汁和小青檸汁兩款產品，以及2024年8月推出的檸檬茶和谷物堅果類飲品，動作頻頻，但都未能在市場掀起太大浪花。

嘗試過數次，也失敗了數次的海天，問題到底出在哪？

跨界在消費行業不是稀罕事。如果說茅臺冰淇淋的失敗時期定價過高，不接地氣的結果，那么海天面對的，則是完全相反的情況。

海天實在是過于家常了，這種“家常”體現在兩個方面。

其一，海天與醬油、蠔油等調味品綁定得過于深度，這在開展主業時是好事，但在跨界時，卻會因為過于固定的品牌認知，形成阻礙。

對消費者來說，一個做醬油的企業也許能順利地轉行賣豆漿，但當它賣起和醬油截然不同的果汁時，如何占據品牌心智會成為大問題。

加大營銷宣傳是一種解法，只是海天在營銷上始終比較“佛系”。

早在2021年，海天入局火鍋底料，別出心裁地選擇錯位競爭——川渝風味不是主打，云貴酸湯、韓式部隊鍋才是重頭戲。

相對陌生的口味，需要長期品類教育才可成功。但海天在2022年上半年的業績會上的表述依然“淡定”：今年渠道費用投放預計保持平穩，但會更加注重投放成效，著眼于提升投入產出比。

這種佛系也體現在數據上，2024年前三季度，海天的銷售費用率是三家主要醬油企業中最低的。

另一方面，“太過家常”本質上意味著“太不高端”。

在消費降級的主線敘事之外，醬油其實是為數不多的漲價消費品，以山東為例，2020年至2023年，醬油超市零售價從8元漲價至10元。這也是定位中高端的千禾能獲得大幅增長的底層邏輯。

以一款日本的東字牡蠣醬油為例，淘寶上價格20+，超過國內絕大多數醬油，但社交媒體上的評價大多是“吃了之后，就回不到普通醬油了。”

這也許是因為消費者希望在有限的預算里為自己爭取一些為數不多的“儀式感”，對大多數人來說，多花幾塊錢（最多十幾塊錢）換取更好的味覺體驗，十分劃算。

“高端化”是醬油的又一風口。海天想要乘風而上，但卻被此前的低成本優勢束縛了手腳。

最直接的體現，就是海天的客戶結構。數據顯示，海天的主力餐飲端客戶占比超過6成，他們更看重更低的采購成本。

正如某上市餐飲公司采購人員在接受第一財經采訪時表示：“醬油是否零添加不是首要篩選條件，在保證品質前提下，追求性價比才是我們關心的。”

但添加物是C端關心的重點，盡管蜜雪冰城的成功足以說明年輕消費者更看重性價比，但在掌握廚房采買和掌勺大權的父母輩眼中，健康無疑是頭等大事。

只是海天的下游結構決定了它對C端偏好投入不足。更迎合品質升級需求的“零添加”產品始終不溫不火，新京報數據顯示，2024年海天“零添加”系列銷量同比增長超6成，看似增長迅猛，但據紀要數據，2022年海天零添加系列產品銷售收入也才8億，對總營收貢獻僅為3%。有理由相信這一高速增長或是低基數效應的結果。

誠然，相對低端的產品形象并非不能跨界，瑞幸就能把跨界聯名玩得飛起，但前提是品牌本身需要在年輕人心中有一定的認知度，對不下廚房，甚至分不清生抽老抽的年輕人來說，海天是陌生的。

而這又回到了營銷投入的問題，不能改變佛系打法的海天，很難跳出這個怪圈。

海天的另一張牌，是出海。為了打好這張牌，海天算是煞費苦心。

1個月前，海天發布公告稱，發行H股備案申請材料獲中國證監會接收，港股IPO更進一步。業內人士普遍認為，海天此舉與其國際化布局密切相關。

而早在去年4月，海天公司海天國際就新設立了全資子公司海天國際貿易，6月，海天國際又設立了全資子公司HAYDAY ID。

但海天味業的國際化程度依然有限。2024年8月，海天在投資者互動平臺表示，公司產品在海外80多個國家和地區有銷售，以華人使用為主，海外市場銷售占比較低。

能否成功開拓海外市場決定了海天在存量競爭中的上限，但久攻不下的困境，也讓它頗為焦慮。此前的“雙標門”事件，就是例證。

人們曾把海天當成“中國版龜甲萬”，擁有30%全球市占率的日本龜甲萬是名副其實的醬油一哥，而它的全球化之路，走得要走心得多。

相較眼花繚亂的資本運作，龜甲萬的做法是針對美國人常吃的食材，研發了一套菜譜，比如用醬油調味的牛肉，并不遺余力地舉辦現場試吃，讓美國人覺得，用醬油做菜確實更香。每年還向專業廚師提供200種美式餐飲食譜。

甚至還“違背祖宗的決定”，在醬油里加入甜甜的菠蘿汁和蜂蜜，發明了甜口的照燒醬（Teriyaki Sauce）。這款產品大受美國人歡迎，“Teriyaki” 甚至還被韋氏大詞典收錄，成為了美國飲食文化的一部分。

類似案例還有福德達（大字牌）公司的“透明醬油”，保留醬油味道的同時去除了醬油的“暗黑”顏色，對講究醬料整體顏色的西餐來說，簡直是降維打擊。

這款產品很快受到“老歐洲”們的哄搶，福德達公司的海外營收占比由此始終維持在15%以上。

洞悉海外消費群體需求，針對性地做出改良和創新，才是出海的真意。對苦于打開海外市場的海天而言，成本優勢不再是放之四海皆準的真理，打磨產品，輔以適當營銷，才是破局之道。

參考：

1. “海天”的黃昏靜悄悄，表外表里

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