“雪王”征服資本市場：偏科供應鏈的利與弊

提到蜜雪冰城，你會想起什么？“雪王”、極致性價比，還是“你愛我，我愛你”的廣告歌？現在，它們如雷貫耳的標簽里又要加上一項：

港股史上最火IPO。

2月26日下午，發行價為202.5港元/股的蜜雪冰城（HK：02097），在公開發售環節獲得融資認購高達5295.34倍，認購金額突破1.83萬億港元，打破了由快手創下的1.2萬億港元紀錄，成為港股史上最火的IPO。

提前恭喜一下中簽的朋友，縱觀港股歷史的認購金額榜，排在蜜雪冰城后邊的九家上市公司，沒有一家在上市首日不大幅上漲。就算茶飲公司此前的IPO均以破發告終，以1.8萬億高額凍資股穩定的賺錢效應，也不需要太擔心這家公司的表現。

平心而論，蜜雪冰城的產品雖然很難給消費者“高貴、溢價”的印象，但4塊錢一杯的檸檬茶和3塊錢一支的冰淇淋、一年165萬噸的原料產能和全產業鏈覆蓋，加上全球4.6萬家門店，足以支撐763.55億港元市值（按發行價計算），獲得如今創紀錄的認購金額，算不上是“沐猴而冠”。

現在的港股需要重磅的IPO，帶領消費題材全面崛起，把科網股帶起來的熱度再延續下去；而AH兩度交表折戟的蜜雪冰城，也非常需要一次成功的上市，向市場、投資者和消費者證明自己的“龍頭身份”，為了茶飲行業愈演愈烈的價格戰積蓄能量。

整整1.8萬億為了蜜雪冰城凍結的資金在這兒擺著，從情緒面角度看待這次上市，把公司的股價吹多高都不過分；但是，每個打算投資他們的人都得想清楚，理由到底是什么，足夠了解和理性，才能在漲勢的時候不踏空，跌勢的時候不“格局”，把錢賺到自己口袋里。

01供應鏈整合是底色

在蜜雪冰城官網，有一段非常簡潔明了的話，概括了這家公司的底色：

資料來源：蜜雪冰城招股書

這是一家以食品原料、食品包裝等為主要產品的制造業企業，和傳統食品工業企業不同的是，他們有自己的加盟商作為渠道，讓品牌得以直接面向消費者。在整個鏈條上，蜜雪冰城掌握著門店以前的所有鏈條，類似垂直整合商的角色（類似整車企業如奔馳寶馬），加盟商則負責和消費者之間具體的產品銷售履約，把每一杯奶茶制作好，送到消費者手里。

而對于消費者來說，蜜雪冰城幾乎等于“性價比”的代名詞，從品牌心智的角度講，領先了市場中一大批處于中間位置、沒有自己品牌特色的茶飲品牌；做到這一點并不容易，過去幾個報告期，雖然公司的營銷開支上升較大，但占營收的比例一直相對較低，能夠把知名度做到幾乎家喻戶曉的級別，靠的就是隨處可見的門店和極致的性價比。

截至2024年12月31日，公司擁有46479家門店，覆蓋中國及海外11個國家，海外門店占比非常少，目前只有約4800家。按照門店數計，蜜雪冰城是中國及全球最大的現制飲品企業；按照2023年的飲品出杯量計，公司是中國第一、全球第二的現制飲品企業，已經算是行業龍頭了。

但真正算起來，客戶并不是一個個普通消費者，而是加盟商。而衡量這個商業模式的持續性，就要看加盟商能不能持續賺到錢：成本方面，蜜雪冰城需要以足夠低的成本給加盟商供貨；品牌方面，公司需要保持并加強現在的消費者認知度，這也需要加盟商的擴張來支持。

在這個從生產到消費的鏈條中，蜜雪冰城的商業模式其實是toB的，更確切地說是to加盟商的。一杯奶茶中的奶、茶、糖、果等；甚至食品包裝的杯子、吸管等等，五大生產基地和智能化的生產線，加上覆蓋全國的倉儲和物流配送能力，蜜雪冰城得以全國加盟商得到價格低廉、品質有保證的原料。

憑借自己的龍頭地位，公司在原料議價上也更具優勢。按照2023年的采購量計算，蜜雪冰城是中國最大的檸檬采購商，當年采購量約為11.5萬噸，其余原料更是如此。根據招股書顯示，公司在同類型同品質的奶粉和檸檬上，采購成本比行業平均水平低了10%和20%。

自建供應能力，加上采購補充，蜜雪冰城得以以極低的成本獲得原材料，并將這些原材料銷售給加盟商，賺的是一買一賣之間的差價；至于加盟商這邊，同樣得益于公司強大的采購和生產能力，以較低的價格向消費者銷售產品，3塊錢一支的冰淇淋、4塊錢一杯的檸檬水等等。

而對于加盟商來說，蜜雪冰城的加盟讓自己省心很多：原材料的供應、裝修風格、選店位置等等，所有的這些幾乎都不用操心，只需要把錢交夠就可以了。具體的加盟政策網上都有，這里不做討論，從兩個數字就可以看出，對于蜜雪冰城的整體服務，這些真正的客戶——加盟商們，還是比較滿意的。

2021、2022、2023和2024年前九個月，剔除因蜜雪冰城主動解約造成的終止合約，加盟商的流存率為99%、99%、98.1%和97.9%；在四個報告期內選擇終止合作的加盟商中，分別有37.9%、57.4%、46.4%及47.4%的加盟商選擇轉讓。整體來看，加盟商對于蜜雪冰城的滿意度是相當高的，合作非常穩定。

資料來源：蜜雪冰城招股書，躺平指數整理

穩定擴張的加盟商體系，給蜜雪冰城帶來的就是收入增長。2024年前9個月，蜜雪冰城營業收入和凈利潤分別為187億元、35億元，同比增長21.2%和42.3%；毛利率和凈利潤率方面，當期分別為32.4%和18.7%，較去年同期分別提升2.7%和2.8%，在行業有盈利的企業中，處于領先水平。

利潤和增長的來源也不難猜，就是規模效應，采購規模大、自建產能高，就算消費者覺得便宜，也能賺到錢；但決定這個模式持續性高增長的，是加盟商的賺錢效應，一旦加盟商擴張出現問題，公司會很快進入低增長區間。

02偏科供應鏈帶來的隱憂

很多人認為，蜜雪冰城的門店數量過多，在內卷的環境下會出現很大的同業競爭，最終失去增長。支持這個觀點的人，往往會以公司幾個正在下降的數據，如平均單店銷售額、門店數量等來說事；但在我們看來，這并不是問題。

一個很簡單的例子，就是飲料中的王者——可口可樂。在可口可樂的成功之路上，非常重要的經驗就是可得性：消費者不光要看到聽到關于可口可樂好喝的廣告故事，還必須要在任何時間、任何地點買到可口可樂。品牌營銷和渠道擴張二者缺一不可，對于知名度已經很高的產品，恐怕是后一種才更重要些。

同樣，蜜雪冰城再知名，也需要滿大街地鋪設門店。在現在從一線到五線城市的外賣網絡加持下，一個蜜雪冰城門店的覆蓋范圍也隨之增加，雖然這必然會增加不同門店之間的競爭；但從消費者的角度來看，這種規模是必要的，在外賣半小時到達的地方有這家飲料店，那它被消費者選擇的概率就會大大增加。

沒有消費者愿意自己點的冷飲或是熱飲，因為路途的原因失溫，在外賣這個消費場景中，一個品牌的覆蓋情況是決定生死的關鍵；而在到店消費場景中，店面的覆蓋情況同樣關鍵，一些人流量高、聚集性好的地方，就算有10多家茶飲店，蜜雪冰城也必須占有一席之地。

在諸多讓自己擴張到毛細血管的方式中，加盟已經算是最“物美價廉”的那個了，但凡換個比如直營這樣的方式，蜜雪冰城就絕對維持不了現如今的低價優勢。門店多、擴張速度減慢，并不構成看空這家公司的理由，門店就是規模、就是公司的命門所在。

因此，在公司加盟流失率低、加盟商較為穩定的情況下，以單店銷售額降低為理由拷打公司的基本面，其實是有些偏頗的。在我們看來，直到公司加盟門店數量進入中個位數增長之前，單店收入都不會是重要的業績影響因子。

在2024年前三個月，公司門店相比2023年底增長20%，和前幾年30%以上的同比增速比有所放緩，但仍然處于高速擴張狀態。相比之下，單店銷售額的降幅在同期只有不到5%，和20%的門店增速擴張相比，對公司業績的影響孰輕孰重，所有人心里都有一個答案。

可如果門店數量高速擴張期停止怎么辦？在我們看來，答案的解法只有一個：靠產品。但在產品方面，蜜雪冰城除了價格便宜之外，目前并沒有什么突出的亮點。

根據招股書中的單店零售額和飲品出杯量，粗略計算公司過去幾年的平均單價為6.3-6.5元，幾乎沒有上漲。因此，消費者對蜜雪冰城的低價標簽是越來越牢固的；從結果看，這給公司帶來了高速營收增長和高毛利率、凈利潤率，沒有必要在現在漲價打破這個標簽印象。

這就意味著，蜜雪冰城對供應鏈的投入只能加強不能削弱。2024年前三個季度，公司的原材料成本漲幅是14.1%，在終端漲價空間幾乎為零的情況下，公司只能通過allin供應鏈，來加強自己的規模優勢，進一步降低成本。

而這種路線選擇帶來的副作用，一方面是公司的產能利用率不高，平均只有50%左右；另一方面就是偏重制造能力，導致新品研發有些斷代，蜜雪冰城現在拿得出手的現象級產品，幾乎沒有是最近三年推出的，最近幾個報告期的研發費用率只有0.2%至0.4%，在行業中屬于偏低水平。

在這樣一個競爭充分行業里，自己又有龐大原料產能的情況下，研發費用不應該再維持在現在的低位了。借助此次上市帶來的資金支持，想要讓增長在未來進一步放大，提前建設的產能不至于淪為詬病公司的把柄，新品的作用是必不可少的。

更何況，隨著全球化門店的進一步擴張，蜜雪冰城也必須要考慮飲品本地化的情況。怎么推出全球各地消費者喜愛的茶飲，讓自己這個茶飲“工廠”的經營飛輪繼續轉下去，并讓品牌深入每個國家消費者的心中。

這是一條不容易的路，而這次IPO已經讓蜜雪冰城有了一個不錯的開始，接下來需要在高強度競爭中，證明其戰略路徑的可持續性。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。