頂級外資大佬，舉牌Biotech龍頭

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近日，一家Biotech出現了一個頗耐人尋味的信號：RA Capital向SEC遞交了13G文件，披露其持有再鼎醫藥約5.74億股普通股，合計占總股本約5.2%，也就是俗稱的舉牌。

與此同時，另一家知名美元基金RTW Investments在同一時間窗完成了對再鼎的大規模建倉，持倉規模達6,959萬股，折合持倉市值占其整體組合的13.2%。

兩家頂級美元基金在同一季度大幅重倉，再鼎有何過人之處？

01老錢的嗅覺：RA Capital的底牌與賭注邏輯

在生科基金的江湖里，RA Capital是一個特殊的存在，目前管理規模約126億美元，是全球最大醫療健康對沖基金之一。

與大多數對沖基金不同，RA Capital構建了一套被稱為"TechAtlas"的內部研究體系——團隊中擁有約45名研究員，絕大多數持有博士學位，專注于對單個藥物靶點、臨床數據和市場格局開展系統性深度研究。這一研究平臺，是RA Capital敢于在早期階段重倉、且能屢屢押中的核心武器。

換句話說，RA Capital每一次大額建倉，幾乎都是經過系統性盡職調查后的信念下注。這也是它的13G披露在業界具有極強信號意義的根本原因。

我們可以通過兩個經典案例說明：

1）RCUS

Arcus是一家專注于腫瘤免疫的臨床階段公司，擁有覆蓋CD73、A2AR/A2BR、TIGIT等多個靶點的組合管線，并與AZ曾達成過重磅合作。RA Capital早期建立了超過5%的持倉，此后Arcus股價持續上漲，2025年3月至2026年3月間累計漲幅超過134%。

2）PCVX

Vaxcyte是疫苗領域的一匹黑馬，專注于下一代肺炎鏈球菌多價疫苗的開發。RA Capital將其建倉至持倉規模約10億美元，占總組合約11.4%，是旗下第二大重倉股。

這兩個案例都揭示了RA Capital一以貫之的打法：在創新機制初步驗證、但市場尚未充分定價的階段，率先完成大規模建倉，然后耐心等待數據和商業化雙重催化。

此外，幾乎在RA Capital完成舉牌的同一時間窗口，RTW Investments也在2025年底向再鼎發了“金水”——其持有再鼎股票達到6,959萬股，以17.64美元/股的均價建倉，占RTW整體組合的13.2%。

RA和RTW的共振，是值得大家注意的先行信號。兩家機構共同下重注的未來，或許是再鼎從中國賣藥的模式走向全球賣藥模式的轉型。

02

2026年商業化元年：KarXT+“N”

在再鼎2026年即將商業化的管線中，最具想象空間的無疑是KarXT。

KarXT是近70年來首個非多巴胺機制的精神分裂癥新藥，其作用機制為選擇性M1/M4毒蕈堿受體激動劑。

2025年初，再鼎醫藥完成了針對中國患者的獨立III期臨床（EMERGENT-China），在主要終點PANSS總分改善上相較安慰劑達到統計學顯著差異（改善9.2分，p=0.0014），于2025年1月向NMPA正式申報上市，并于2025年12月獲得批準。2026年H1，KarXT已開始在中國進入商業化階段。

要分析KarXT的潛在機會，需先分析市場。中國現有精神分裂癥患者約800萬人，是全球最大的單一患者市場之一，然而這一市場長期存在三大痛點：

1）診斷率嚴重不足。受制于精神疾病的社會污名化、基層醫療對精神科疾病識別能力有限等因素，真實診斷率估計僅有50%左右。

2）治療質量低下。已接受治療的患者中，仍有相當比例依賴價格低廉、副作用突出的典型或非典型抗精神病藥（氯丙嗪、氟哌啶醇、利培酮等），因副作用而導致的依從性差、病情反復是臨床常態。

3）高需求患者未被覆蓋。在現有治療患者中，約30%~40%屬于難治性或不耐受性病例，這部分患者對具有全新機制的替代療法存在高度需求和支付意愿。

我們制作了一張漏斗模型，測量KarXT未來可能的銷售額。

峰值年收入測算：以17萬患者為中值，KarXT中國定價區間的話，假設進醫保后約2萬元/年），峰值年銷售額約為34億元人民幣。

從競品角度去看，KarXT在中國的先發優勢極為突出。目前國內精神分裂癥藥物市場仍由第一代、第二代抗精神病藥主導，幾乎不存在同機制競品。以M1/M4機制為核心賣點的新型抗精神病藥在國內處于真空地帶，KarXT擁有至少3~5年的獨占窗口期。

從患者分層來看，具有以下特征的患者群體尤其適合KarXT切入：既往多巴胺拮抗劑引起EPS或代謝綜合征、對現有藥物依從性差、難治性精神分裂癥、高端自費或商業保險覆蓋人群。

再鼎目前已啟動針對三甲醫院精神科的學術推廣，重點瞄準這一"愿意用、能用到、用得起"的核心患者群。

除此之外，再鼎2026年還有兩款商業化產品。

Povetacicept（抗IgA腎病雙靶抗體）：再鼎與Chinook/諾華合作的全球III期項目，靶向APRIL和BAFF雙靶點，2026年有望提交NDA，IgA腎病是中國最高發的原發性腎小球疾病，市場空間廣闊，若順利獲批將成為另一商業化rising star。

Elegrobart（抗甲狀腺眼病治療）：來自Aprinoia與AstraZeneca的合作品種，以IGF-1R為靶點，2026年已進入商業化準備期，該細分適應癥在中國臨床需求顯著高于全球均值。

這三款藥物共同構成了再鼎2026~2027年的商業化矩陣，收入爬坡的速度將直接決定其向自研驅動模式的轉型節奏。

03

再鼎的未來——全球化

如果說KarXT是2026年的商業化核心，那么DLL3 ADC管線ZL-1310則是再鼎下一代的核心產品，是再鼎全球化的重要想象力所在。

ZL-1310的Phase 1數據已讓業界震動：在接受1.6mg/kg劑量治療的二線SCLC患者中，總體緩解率（ORR）高達74%，顯示出此前DLL3靶向藥物從未見到過的臨床活性。

在安全性上，ZL-1310同樣展現出良好的耐受性——3級及以上治療相關不良事件（TRAE）發生率僅為20%，主要為中性粒細胞減少（12%），無患者因副作用停藥，優于同類ADC競品。

基于這一現象級數據，FDA已相繼授予ZL-1310快速通道資格和孤兒藥資格。再鼎已于2025年底正式啟動全球III期注冊臨床ZL-1310-003，計劃在北美、歐洲、亞洲三大區域入組約665名二線ES-SCLC患者，以OS和PFS為雙主要終點。

此外，2026年4月，再鼎宣布與Amgen達成全球臨床合作協議，將ZL-1310與Amgen的tarlatamab在ES-SCLC患者中開展聯合給藥研究。

該雙抗相信不用多介紹，是全球首個上市的CD3×DLL3雙抗，靶點互補（ADC介導直接細胞毒性 + BiTE介導T細胞殺傷），此外，2026年4月，再鼎宣布與Amgen達成全球臨床合作協議，將ZL-1310與Amgen的tarlatamab在ES-SCLC患者中開展聯合給藥研究。

該雙抗相信不用多介紹，是全球首個上市的CD3×DLL3雙抗，靶點互補（ADC介導直接細胞毒性 + BiTE介導T細胞殺傷），兩藥聯合的協同機制在臨床前數據中已有初步體現。Amgen愿意以供貨協議的形式支持這項研究，本身也是對ZL-1310數據質量的背書。

在預判ZL-1310潛在BD價值之前，可以先看看近期已發生的兩筆DLL3 ADC授權交易——它們為市場提供了價值參考：

值得注意的是，上述兩筆交易中的資產（SHR-4849與IBI3009）均處于Phase 1階段，跨試驗比較下遠不及ZL-1310的74% ORR亮眼。換言之，ZL-1310如果尋求授權，潛在交易價值理論上應高于這兩筆——首付款或在1~2億美元區間，總交易額有望超過15~20億美元。

然而，風物長宜放眼量——再鼎或許并不急于"賣掉"ZL-1310的全球權益。

再鼎的戰略構想是：先憑借全球III期注冊數據建立ZL-1310的全球臨床證據包，在數據充分成熟后，以"聯合商業化"而非"一次性授權"的模式與海外MNC展開談判，用co-co模式推進全球化，爭取在美國、歐洲市場獲得不低于50%的商業化利潤分成。

站在全球商業化的視角，ZL-1310的峰值銷售空間測算上：

全球峰值銷售測算：約1.4萬患者× 8萬美元均價× 50%市場份額 ≈ 約5.6億美元峰值銷售，再加上歐盟，日本和中國市場，其銷售峰值有望達到10億美元，成為SCLC適應癥的重磅炸彈！

除了ZL-1310外，再鼎自主開發的ZL-1503同樣值得follow。ZL-1503是一款全球首創的IL-13/IL-31R雙特異性抗體，同時靶向炎癥通路（IL-13）和瘙癢通路（IL-31R），設計用于中重度特應性皮炎（AD）。

其臨床前數據展現出驚艷的持續效應：單次給藥即可完全抑制IL-13介導的pSTAT6信號達76天，部分受試動物維持超過118天，超越了目前市場上dupi和tralo的單劑作用時長。2025年12月，ZL-1503完成首例患者給藥，全球I/Ib期研究正式啟動，預計2026年下半年公布首次人體數據（健康受試者）。

AD是全球最大的皮膚科適應癥之一，中國患病人數超過3000萬，且商業化體系成熟度不斷提升，若ZL-1503在人體臨床階段驗證出超長持續時間優勢，其BD價值將極具吸引力。

結語：再鼎醫藥正在轉型——從前它從國外來，向中國賣創新藥?，F在它正在走出去，把中國的創新藥向全球推廣。

而RA Capital和RTW的共同重倉，給出了一個信號：有著全球化潛力的藥企，當過硬的優質管線向著全球三期臨床邁進時，將獲得來自全球資本的重新定價。

如果是KarXT在艾加莫德的基礎上進一步未再鼎提供了商業化收入加速增長的驅動，ZL-1310則將決定再鼎能否在全球SCLC版圖中占據真正一席之地，我們不放期待一下后續。

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