資產的輕與重，財務分析另一把小刀，一元收入需要固定資產

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我的財務分析方法：“投入產出雙循環(huán)，七看八問兩分鐘”，七看八問是具體方法，投入產出是底層邏輯。

投入產出模型，我們將企業(yè)將看成一個，以創(chuàng)造客戶（服務客戶）為目的，現(xiàn)金流循環(huán)。

企業(yè)投入現(xiàn)金，形成服務客戶的條件，例如機器廠房存貨技術品牌等，提供產品服務給客戶，客戶滿意為服務產品買單，企業(yè)形成現(xiàn)金收入（產出），形成投入產出（現(xiàn)金）循環(huán)。

回收的現(xiàn)金減去投入的現(xiàn)金，就是企業(yè)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流按一定折現(xiàn)率折現(xiàn)，則是企業(yè)現(xiàn)值，即現(xiàn)金流折現(xiàn)法DCF計算的企業(yè)估值。

投入產出模型也是DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法的底層邏輯。

在此邏輯下，什么是好公司？未來能夠創(chuàng)造更多自由現(xiàn)金流的公司。

巴菲特指出：好公司就是未來能創(chuàng)造很多現(xiàn)金，但無需投入很多現(xiàn)金的公司。

自由現(xiàn)金流怎樣計算？

自由現(xiàn)金流=凈利潤+折舊攤銷-營運資金（WC）增加-資本性支出（CAPEX）

凈利潤+折舊攤銷，可以理解為現(xiàn)金利潤，客戶付款扣除對應成本費用后的剩余，現(xiàn)金利潤可以理解成服務客戶的現(xiàn)金凈收入。

現(xiàn)金凈收入還不是自由現(xiàn)金流，還需要扣除為獲得現(xiàn)金凈收入的現(xiàn)金投入，投入有兩種，一是營運資金WC，二是資本開支capex。

營運資金是企業(yè)為服務客戶凈投入的流動資金，營運資金（working capital，WC）=業(yè)務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業(yè)業(yè)務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。營運資金WC可以是負數(shù)，負數(shù)意味著占用別人錢做生意，例如美的、格力、比亞迪，行業(yè)地位突出。也有的公司，WC畸高，不是好事，可能是生意爛，也可能是財務造假，參見之前文章《》。觀察WC，我用的指標是一元收入需要營運資金WC，也就是獲得一元營業(yè)收入需要凈投入的營運資金（WC）數(shù)。

（現(xiàn)金）資本開支capex最終形成（資產負債表上的）固定資產、在建工程和無形資產。在投入產出框架下，我常用的觀察資本開支的指標是一元營業(yè)收入需要固定資產。

一元營業(yè)收入需要固定資產=（固定資產凈額+在建工程）/營業(yè)收入

與一元需要營運資金WC不同，一元營業(yè)收入需要固定資產，不可能是負數(shù)，大小取決于具體企業(yè)的商業(yè)模式，通俗講，重資產還是輕資產。

我們先來看一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

上表是全部A股非金融的公司，一元收入需要固定資產統(tǒng)計。

一元收入需要固定資產，加權平均數(shù)，0.43-0.44，中位數(shù)0.37-0.43。

一元收入需要固定資產，上市公司分布比例，0-1，占82%-87%，絕對多數(shù)；1-1.5，6.5%-9.1%；1.5以上6.6%-1.5%

看幾個典型公司數(shù)據(jù)可能更有感覺。

一元收入需要固定資產，在財務分析中，怎么用，我的經驗，三種

• 理解商業(yè)模式。

• 提示分析線索

• 預警減值風險

1.理解商業(yè)模式

投資場景下的財務分析，目的是通過歷史財務數(shù)據(jù)分析，理解企業(yè)商業(yè)模式，理解企業(yè)是怎么賺錢、怎樣競爭、怎樣獲得客戶，這些理解能幫助我們展望企業(yè)未來，輔助投資決策。

資產輕重，是理解商業(yè)模式的重要觀察視角，企業(yè)為了服務客戶是否需要投入多少固定資產。

資產輕，還能取得優(yōu)勢地位，通常依靠品牌等無形資產，這樣的企業(yè)一般較好，例上圖中，茅臺0.15，愛美客0.11，美的0.09。

資產重，需要較多固定資產投入，會導致幾種財務現(xiàn)象：

• 現(xiàn)金流錯配。能力投入期，現(xiàn)金流負數(shù)，投入期結束，資本開支減少，現(xiàn)金流轉正，現(xiàn)金奶牛階段。

• 能力與需求錯配。能力一次投入，需求慢慢提升，容易產生供需錯配的價格周期。

• 固定成本高容易價格戰(zhàn)。折舊攤銷多，固定成本高，產能利用率是盈利關鍵，為保產能利用率，容易形成惡性價格競爭。

• 重資產+高技術迭代，需要持續(xù)capex投入，自由現(xiàn)金流堪憂。

• 存在減值風險。重資產疊加外部不利環(huán)境或者競爭失利，會導致持有的固定資產出現(xiàn)大額減值，形成突發(fā)沖擊。

重資產常見幾種類型：

• 交通能源基礎設施，例如上圖中，鹽田港9.49，長江電力5.02，白云機場3.35。

• 重資產服務業(yè)，例如上圖中的，渤海租賃5.79，潤澤科技4.22，春秋航空1.89，招商輪船1.64。

• 重資產制造業(yè)，例如上圖中，中芯國際3.30，《》，TCL中環(huán)1.47，京東方1.32。

2.提示分析線索

財務指標是財務分析的開始，而非財務分析的結束。

一元營業(yè)收入需要固定資產=（固定資產凈額+在建工程）/營業(yè)收入

指標高低取決于兩個要素，投入（固定資產凈額+在建工程），產出（營業(yè)收入）。

一元收入需要固定資產較高，可能是商業(yè)模式原因造成的高固定資產投入，也可能是產出波動造成的指標異常。

指標是綜合性，營業(yè)收入受銷量和價格雙重因素影響，如果發(fā)現(xiàn)異常，需要具體問題具體分析。

異常一般來自你的經驗，或者與統(tǒng)計數(shù)據(jù)對比，或者與同行公司對比。

以京東方為例，京東方是典型重資產制造業(yè)+技術迭代快的類型，供需周期明顯，價格競爭劇烈，我之前寫過一篇文章《》分析京東方商業(yè)模式。

京東方2022-2024年平均一元收入需要固定資產1.32，重資產特征明顯，但我們分析不能停留在這里，這僅僅是分析的開始。

我們要繼續(xù)往下看，過去5年，京東方一元收入需要固定資產，在過去5年呈現(xiàn)大幅波動和大幅下降的趨勢。2021年較上年大幅下降，主要原因是營收大增，LCD面板周期景氣。

接著，2022年-2023年又上升到1.4左右，capex投入減緩，但行業(yè)景氣下降。

2024年再次下降到1.18，營收增加和固定資產減少雙重影響，CAPEX凈投入放緩，是否行業(yè)產能出清告一段落？觀察capex投入是否放緩，可以用capex-折舊攤銷，具體分析可以看我另外一篇文章《》。

3.預警減值風險

投資兩個核心要素，收益和風險。

識別風險是財務分析的重要任務。在財務分析中，識別并預警重大資產減值風險非常重要，原因在于利潤表通常給我們一種持續(xù)性感覺，而重大資產減值往往破壞這種連續(xù)性，因而我們需要在分析歷史財務數(shù)據(jù)時，警惕未來可能的重大減值風險，重新觀察利潤的連續(xù)性。重大資產減值往往發(fā)生在商譽、存貨和固定資產。

在重資產模式中，預先投入較多資本開支capex形成服務客戶的條件，如果未來宏觀、行業(yè)、競爭等發(fā)生惡化，這些賬上固定資產需要減值，重資產模式減值量級往往較大，沖擊利潤。

例如2019年華東科技固定資產減值56.56億，當年巨虧96億，參見之前文章《》

再看另外一個例子，廣濟藥業(yè)2026年1月27日，業(yè)績預告歸母凈利潤虧損-3.99至-5.18億，主要原因是：“受產線開工率不足、產品市場價格下行等多重不利因素疊加影響，相關資產已出現(xiàn)明顯的減值跡象。”

廣濟藥業(yè)主要業(yè)務是維生素原料制造。

從2015-2024年，廣濟藥業(yè)一元收入需要固定資產1.14-2.46。

2022-2024平均2.06，資產較重，主要是CAPEX較大，10年合計CAPEX16.21億，2024年末形成固定資產凈額+在建工程15.75億。

相對營業(yè)收入，2024年僅6.39億，一元收入需要固定資產2.46，較之前顯著上升，原因是固定資產增加和行業(yè)低迷，開工率不足疊加價格下降。

所以，如果你有一元收入需要固定資產這個指標作為線索，是能夠早期發(fā)現(xiàn)廣濟藥業(yè)固定資產的減值風險。

本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。

新春快樂

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