480億智飛生物，存貨超200億

2011年，智飛生物創(chuàng)始人蔣仁生不遠(yuǎn)千里來到美國。

正是這一次“美國行”，讓智飛生物和全球疫苗巨頭默沙東成功牽手，并拿下了其HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。

2018年，默沙東的九價HPV疫苗獲得國內(nèi)上市批準(zhǔn)，智飛生物提前7年的布局終于迎來“收獲期”：伴隨著代理疫苗大賣，當(dāng)年智飛生物實現(xiàn)營業(yè)收入52.28億元，同比增長289.43%；實現(xiàn)凈利潤14.51億元，同比增長235.75%，業(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)亮眼。

這還只是開始，此后5年里，智飛生物的營收增速分別為102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，沒有一年低于20%。

然而，這種“暴利”的生意，注定不能持久。一方面，HPV疫苗高額的利潤引起了眾多同行注意，經(jīng)過這幾年的發(fā)展，目前市場上的二價、四價HPV疫苗已經(jīng)有多款國產(chǎn)產(chǎn)品；而在研發(fā)難度更高的九價HPV疫苗領(lǐng)域，由萬泰生物生產(chǎn)的首個國產(chǎn)九價HPV疫苗“馨可寧9”也在去年6月份獲批。

同質(zhì)化競爭下，HPV疫苗市場不可避免地進(jìn)入價格戰(zhàn)階段，比如萬泰生物推出“馨可寧9”定價約499元/支，較進(jìn)口產(chǎn)品（約1318元/支）低了約六成。

另一方面，經(jīng)過這幾年的“接種潮”后，市場對于HPV疫苗的需求逐步減少。據(jù)媒體統(tǒng)計，2024年中國9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，核心城市接種率趨近飽和，然而，HPV疫苗的新增產(chǎn)能卻仍在持續(xù)釋放，這進(jìn)一步加劇了供需矛盾，HPV疫苗供過于求的情況越來越嚴(yán)重。

面對上述的兩大沖擊，作為九價HPV疫苗龍頭的智飛生物早早跌下了神壇。從業(yè)績來看，2024年智飛生物的營收和凈利潤雙雙大跌——當(dāng)年實現(xiàn)營收260.7億元，同比下滑50.74%；實現(xiàn)凈利潤20.18億元，同比下滑74.99%。從股價來看，截至1月9日收盤，智飛生物股價報收19.8元/股，總市值為474億元，和2021年創(chuàng)下的最高點(diǎn)152.06元/股相比，如今智飛生物的股價已經(jīng)縮水了接近九成，市值更是大幅蒸發(fā)超過了3100億元。

最近，智飛生物拋出了一筆金額超過100億元的中長期貸款方案，這背后是大批HPV疫苗即將到期所帶來的沉重壓力。

對于智飛生物而言，HPV疫苗的狂歡早已經(jīng)落下帷幕，但這場盛宴帶來的殘局卻遠(yuǎn)未結(jié)束。

HPV疫苗大單品邏輯

從一針難求到降價促銷，過去幾年HPV疫苗上演了一場跌宕起伏的“巨變”。

要了解這場“巨變”，或許還要從HPV疫苗的誕生說起。HPV又名“人乳頭瘤病毒”，這是一種廣泛存在的DNA病毒，同時也是導(dǎo)致宮頸癌的元兇。

數(shù)據(jù)顯示，2022年我國宮頸癌新發(fā)病例約15.1萬例，死亡病例約5.6萬例，這意味著平均每近4分鐘就有一名女性被確診，每近10分鐘就有一人因此離世，而有研究表明，接近100%的宮頸癌都與高危型HPV持續(xù)感染有關(guān)，正是在這一背景下，HPV疫苗誕生了。

HPV疫苗的工作原理，是通過模擬病毒抗原，讓人體免疫系統(tǒng)提前產(chǎn)生保護(hù)性抗體，從而在真實病毒入侵時迅速防御。

目前，國內(nèi)上市的疫苗根據(jù)覆蓋的病毒型別分為二價、四價和九價，價數(shù)越高，預(yù)防的HPV型別越多。其中，二價疫苗覆蓋了導(dǎo)致約70%宮頸癌的HPV 16和18型，而九價疫苗則能預(yù)防約92%的宮頸癌，同時還涵蓋導(dǎo)致生殖器疣的低危型別。

自HPV疫苗誕生后，該疫苗已被全球超過140個國家和地區(qū)納入免疫規(guī)劃，不過這個“抗癌神器”在國內(nèi)走得卻格外艱難。

2006年，由默沙東推出的全球首支HPV疫苗在美國上市，但囿于嚴(yán)格的臨床審批要求，多年后內(nèi)地才批準(zhǔn)了首支進(jìn)口二價HPV疫苗。

由于HPV疫苗接種有年齡要求，不少女性為了能在年齡限制內(nèi)接種更受追捧的九價疫苗不惜遠(yuǎn)赴香港、澳門，甚至催生了黃牛加價、預(yù)約排隊的畸形市場。就是在這種“一針難求”的背景下，智飛生物憑借創(chuàng)始人蔣仁生極具前瞻性的戰(zhàn)略布局，成功抓住了命運(yùn)的齒輪。2011年，智飛生物成功與美國默沙東牽手，拿下了其HPV疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。2018年默沙東的九價HPV疫苗獲得國內(nèi)上市批準(zhǔn)，擁有其代理權(quán)的智飛生物相當(dāng)于擁有了一臺“印鈔機(jī)”。

作為當(dāng)時全球唯一的九價疫苗供應(yīng)商，默沙東產(chǎn)能爬坡緩慢，但中國市場的需求增長卻超出預(yù)期，而智飛生物坐擁獨(dú)家渠道，享受著高定價和確定性需求帶來的暴利。財報顯示，2018年智飛生物業(yè)績大增——實現(xiàn)營業(yè)收入52.28億元，同比增長289.43%；實現(xiàn)凈利潤14.51億元，同比增長235.75%。

這還只是開始，此后5年智飛生物業(yè)績一路增長，來到2023年時其營收已經(jīng)增長至529.2億元，和2018年相比營收翻了近10倍；凈利潤則增長至80.7億元，雖然相較于2020年巔峰的102.1億元有所下降，但仍是2018年的5倍有余。業(yè)績快速增長驅(qū)動下，智飛生物的股價也一路走高，到2022年5月智飛生物股價創(chuàng)出了152.06元/股的最高點(diǎn)，總市值超過了3600億元，要知道在2017年末其股價還不到16元/股。

但是，就如前文所說——這種“暴利”的生意，注定不能持久。一方面，HPV疫苗高額的利潤引起了眾多同行注意，多家疫苗廠開始布局HPV疫苗業(yè)務(wù)。

2020年，萬泰生物的二價HPV疫苗“馨可寧”獲批，成為首個國產(chǎn)HPV疫苗，由此HPV疫苗開始走向國產(chǎn)化。2025年6月，萬泰生物研制的首個國產(chǎn)九價HPV疫苗“馨可寧9”獲批上市，定價僅為499元/支，相比進(jìn)口產(chǎn)品低了約六成。這直接打破了默沙東在九價HPV疫苗市場長達(dá)多年的壟斷。

另一方面，經(jīng)過了前幾年大規(guī)模的“接種潮”以后，HPV疫苗最容易觸達(dá)、接種意愿最強(qiáng)的核心城市適齡女性群體已基本被覆蓋。據(jù)媒體統(tǒng)計，2024年中國9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率為27.43%，核心城市接種率趨近飽和，2024年上半年，全國9到45歲女性HPV疫苗接種率同比增速已放緩至約3%。

當(dāng)供給增加遇上需求放緩，HPV疫苗市場不可避免地進(jìn)入價格戰(zhàn)階段。在二價HPV疫苗領(lǐng)域，其價格從上市之初的每支300元以上一路暴跌，到2024年8月，沃森生物在山東省的政府采購中，竟報出了27.5元/支的“奶茶價”，相比高點(diǎn)蒸發(fā)近90%；而在九價HPV疫苗領(lǐng)域，面對萬泰生物499元的低價沖擊，智飛生物代理的默沙東九價苗自2025年4月起，在多個省市推出 “打一針?biāo)鸵会槨?的變相降價活動，折算后單針價格從1300元左右降至約660元。

智飛生物遭遇“至暗時刻”

近兩年，隨著HPV疫苗供求關(guān)系“逆轉(zhuǎn)”，曾經(jīng)吃盡紅利的智飛生物也隨之跌落神壇。

財報顯示，2024年智飛生物實現(xiàn)營收260.7億元，同比下滑50.74%；實現(xiàn)凈利潤20.18億元，同比下滑74.99%。

來到2025年，由于HPV疫苗滯銷嚴(yán)重，智飛生物更是直接出現(xiàn)了虧損的情況。截至2025年前三季度，智飛生物分別實現(xiàn)營收和凈利潤76.27億元和-12.06億元，同比分別下滑66.53%和156.83%。從凈利率來看，2025年前三季度智飛生物的凈利率已經(jīng)跌至-15.99%。

實際上，業(yè)績下滑還不是智飛生物面臨最嚴(yán)峻的問題，最嚴(yán)峻的問題是在存貨和應(yīng)收賬款方面。截至2025年第三季度，智飛生物的存貨余額高達(dá)202.46億元，較2024年初的89.86億元激增125%；同期應(yīng)收賬款達(dá)128.14億元，兩者合計330億元，是當(dāng)期營收的4倍以上，形成龐大的資金占用堰塞湖。

另外，九價HPV疫苗的保質(zhì)期通常為3年，這意味著，從2023年市場狂熱時期開始大規(guī)模采購的疫苗，即將在2026年迎來大規(guī)模過期節(jié)點(diǎn)。疫苗一旦過期，只能作為醫(yī)療廢物處理，其對應(yīng)的巨額資產(chǎn)將瞬間化為烏有，并可能引發(fā)大規(guī)模的存貨減值計提，直接侵蝕公司利潤和凈資產(chǎn)。

智飛生物并非沒有意識到庫存攀升的嚴(yán)重性，為了加快“去庫存”，智飛生物在去年四月就開始降價促銷。據(jù)媒體報道，智飛生物在重慶、西安、廣州、長沙等全國多地推出了史無前例的“打一針?biāo)鸵会槨被颉按騼舍標(biāo)鸵会槨?惠民活動。以9-14歲女性兩劑次接種方案為例，實際支付價降至約118元，相當(dāng)于單針價格從1318元“腰斬”至660元左右。但是，在市場需求整體飽和、國產(chǎn)競品虎視眈眈的背景下，智飛生物“去庫存”的效果依舊十分有限。

為了緩解經(jīng)營壓力，今年1月智飛生物拋出了一份超過百億的借款方案：擬申請總額不超過102億元、期限不超過3年的中長期貸款。為了獲得這筆“救命錢”，智飛生物幾乎押上了全部身家：實際控制人蔣仁生家族提供全額連帶責(zé)任無償擔(dān)保，核心子公司的股權(quán)、應(yīng)收賬款以及公司的廠房、辦公樓等資產(chǎn)均被用于質(zhì)押。誠然，若這筆借款可以落地，智飛生物的經(jīng)營壓力將有所減緩，但這時智飛生物或許不得不思考另一個問題——其有什么能力走出困境？

過去這些年，智飛生物一直存在著對代理業(yè)務(wù)過度依賴的問題。數(shù)據(jù)顯示，代理業(yè)務(wù)常年貢獻(xiàn)著公司九成以上的營收，例如2024年，智飛生物的代理產(chǎn)品營收占比仍高達(dá)94.61%，而在2025年上半年代理產(chǎn)品營收占比為88.84%。從本質(zhì)來說，代理業(yè)務(wù)只是“搬運(yùn)工”角色，公司既不掌控核心技術(shù)，也對上游供應(yīng)商的定價、供貨節(jié)奏缺乏絕對話語權(quán)。即便度過了這一次HPV疫苗的危機(jī)，智飛生物也沒有其他產(chǎn)品可以替代HPV疫苗的位置。

另外，由于長期躺在代理的“舒適區(qū)”，智飛生物對于研發(fā)投入不夠重視，自主創(chuàng)新能力不足。

2024年，智飛生物的研發(fā)投入為9.71億元，僅占營收的3.7%，這一比例遠(yuǎn)低于國內(nèi)同行。近年來，智飛生物也在拓展業(yè)績的第二增長曲線，截至2024年初智飛生物的28款自主研發(fā)產(chǎn)品中，僅4款完成臨床試驗或處于審評狀態(tài)，分別為23價肺炎球菌多糖疫苗、凍干人用狂犬病疫苗、四價流感病毒裂解疫苗和流感病毒裂解疫苗。雖然也有一些產(chǎn)品，但這些疫苗在國內(nèi)的發(fā)展已較成熟，即便上市也不會給業(yè)績帶來太多的提升。

綜合上述分析，從默沙東的“黃金代理商”到如今負(fù)重前行的“自救者”，智飛生物的故事，是一部關(guān)于市場紅利和路徑依賴的生動教材。如今，HPV疫苗的狂歡早已經(jīng)落下帷幕，但對于智飛生物來說，這場盛宴帶來的殘局卻遠(yuǎn)未結(jié)束。