MiniMax上市首日暴漲78% 拆解AI明星企業背后的資本盛宴

《科創板日報》1月9日訊（編輯 宋子喬） 1月9日，港交所迎來了中國大模型領域又一標志性時刻。成立僅四年的MiniMax（稀宇科技，0100.HK）以每股165港元的定價上限正式掛牌上市。

開盤后其股價迅速拉升，截至午間收盤漲78.18%，報294港元，總市值飆升至909.2億港元。早一天上市的智譜（02513.HK）漲14.9%，報151.1港元/股，總市值665.2億港元。

根據MiniMax此前公布的配發結果，假設綠鞋全額行使，此次全球發售約3358萬股，募集資金總額約55.4億港元。

AI明星企業的資本盛宴

明星AI公司扎堆上市，已成為2026年初香港資本市場最矚目的風景。MiniMax和智譜均為純大模型賽道的代表性企業。

翻開兩家公司的股東名單，其陣容可謂豪華，既涵蓋了中國互聯網的半壁江山，也不乏頂級投資機構。

MiniMax的投資人中既有阿里巴巴、騰訊、小紅書等互聯網平臺企業，也有高瓴資本、IDG、紅杉中國等頂級投資機構。國際資本方面，則包括阿布扎比投資局、新加坡主權財富基金（GIC）、英國資產管理機構百利投資以及挪威央行等。上市時，MiniMax引入了Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴與易方達等基石投資者，合計認購金額約27.23億港元。

值得一提的是，米哈游作為最早的天使投資方之一，創始人劉偉與MiniMax創始人閆俊杰相識已久，上市前，米哈游持有MiniMax約6.4%的股份，并在董事會中占有席位。另外，從2023年起米哈游已成為MiniMax的客戶，將其模型應用于《崩壞：星穹鐵道》等游戲產品中。

智譜的投資陣營也相當豪華。自2022年起，智譜在上市前已完成8輪市場化融資，累計募集資金約83.63億元，最后一輪融資于2025年5月完成（B6輪），投后估值已升至243.77億元，較首輪估值增長數十倍。

早期融資中，高瓴資本、啟明創投、君聯資本等一線投資機構已位列其中。隨后的戰略融資中，美團、阿里巴巴、騰訊、小米等互聯網巨頭相繼入局，形成了“產投結合”的格局。

上市前的最后階段，地方國資成為最亮眼的注腳。2025年3月，智譜在半個月內密集引入杭州城投產業基金、上城資本、珠海華發集團、成都高新區產業發展基金等多地國資，合計融資超過18億元。根據招股書披露，智譜最終吸引了由北京核心國資、頭部保險資金、大型公募基金、明星私募基金和產業投資人構成的基石投資者陣容，11家基石投資者合計認購了29.8億港元。

技術路徑并不統一 大模型公司競爭激烈

這兩家公司雖然同屬大模型賽道，但技術路徑和商業模式卻各有側重。

智譜自2019年成立以來，便專注于通用人工智能（AGI）的研發，旨在構建一個自主、可控的通用大模型底座，再通過開放生態和標準化服務去賦能千行百業，其提出了基于自回歸填空的通用預訓練范式GLM，這一技術路徑使智譜被市場譽為“中國的OpenAI”。

其在2025年4月推出新一代開源模型GLM-4-32B系列，其中推理模型GLM-Z1-Air的定價僅為市場標桿DeepSeek-R1的1/30，同時保持了極具競爭力的性能，展示了強大的技術降本能力，被業內人士認為是其應對市場競爭的“上牌桌”之舉。在上市首日內部信中，唐杰宣布“很快將推出新一代模型GLM-5”。

MiniMax則選擇了差異化路線。自2022年成立之初，便專注全模態大模型研發，在語音、影像與文字模型等領域持續取得技術突破，通過押注多模態和高效的混合專家模型技術，迅速將技術封裝成海螺AI、Talkie等面向全球用戶的C端應用，旨在用爆款產品快速搶占用戶心智和市場。

目前，MiniMax已經自主研發了一系列全模態通用大模型，包括MiniMax M2.1、Hailuo 2.3、Speech 2.6和Music 2.0等，是目前“全球唯四全模態進入第一梯隊”的大模型公司。

盈利問題仍是達摩克利斯之劍

大模型企業的集中上市，標志著行業正從“技術驅動”向“應用牽引”轉變。資本市場正在用真金白銀投票，選擇那些已形成明確商業化路徑的公司。根據各自的招股書——

MiniMax已經服務全球超過200個國家及地區的2.12億用戶，企業客戶超過10萬家，截至2025年9月30日，該公司實現收入5343.7萬美元，前九個月營收同比增長超過170%。更引人注目的是其收入結構——C端收入占比超過71%，B端收入同比增長160%且毛利率高達69.4%；海外市場收入貢獻占比超70%。

而智譜的模型已賦能全球1.2萬家企業客戶、逾8000萬臺終端用戶設備及超4500萬名開發者，成為中國賦能終端設備最多的獨立通用大模型廠商。從2022年到2024年，該公司的營業收入實現了從5740萬元到3.12億元的跨越，年復合增長率高達130%。這一勢頭在2025年上半年得到延續，營收達到1.91億元，同比增幅達325%。

市場研究機構沙利文的數據顯示，2025年上半年，中國大模型市場日均調用量超過10萬億tokens，較2024年下半年增長約363%，呈現爆發式放量。這一增長標志著大模型正走出試點期，進入規模化落地階段。

應用場景上，互聯網與金融行業已成為大模型應用最活躍的核心場景，合計占比超過90%。互聯網行業依賴內容生成與智能交互，形成低延遲、高并發模式；金融行業雖調用量次之，但因合規推理和可解釋性要求高，呈現低頻高值特征。

未來幾年，大模型行業將面臨更為激烈的競爭與整合。沙利文報告指出，開源大模型正快速重塑產業格局。2023年全球發布149個基礎模型，其中65.7%為開源；到2025年，開源數量已遠超閉源，成為生態主導。預計未來超八成企業在智能化建設中將采用開源大模型。

對于已上市的智譜和MiniMax而言，資本市場的認可是起點，但真正的挑戰才剛剛開始。

相對于早期微薄的營收，MiniMax的研發費用占營收的比例曾一度高達2023.2%（2023年），2025年前三季度雖已顯著優化，但仍達337.4%，期間研發開支1.8億美元。這直接導致了持續的凈虧損，當期該公司虧損5.12億美元（約合人民幣35.83億元），虧損率達958.2%。2023年至2025年前三季度其累計凈虧損達12.5億美元。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計研發投入約44億元，研發人員占比高達74%。高強度的研發投入是保持技術領先的必要條件，但同時也對公司的盈利能力和資本市場的耐心提出了考驗。該公司的凈虧損從2022年的1.44億元一路攀升至2024年的29.58億元，并在2025年上半年進一步虧損23.58億元，虧損率達1232%。若將時間拉長，在截至2025年上半年的三年半內，智譜累計實現收入約6.85億元，但同期累計凈虧損已超過62億元。