甲骨文如何扭轉市場敘事？瑞銀：OpenAI信仰修復、負債壓力證明可控

自9月中旬高點以來，甲骨文股價經歷了-41%的劇烈回調。這不僅僅是一次技術性修正，更是市場對“OpenAI復合體”信心崩塌的直接映射。投資者目前極為焦慮：OpenAI能否兌現其萬億美元級別的承諾？甲骨文高達880億美元的凈債務是否會壓垮其資產負債表？

據追風交易臺，瑞銀在1月4日的最新研報中，對此給出了鮮明的反向觀點，重申 “買入” 評級。瑞銀認為，市場過度定價了OpenAI的違約風險和甲骨文的融資壓力。只要OpenAI完成新一輪融資、GPT-6在Q1如期發布，以及甲骨文通過“表外融資”手段緩解資本開支壓力，市場敘事將在2026年上半年發生根本性逆轉。

對于投資者而言，目前甲骨文基于2026年預期收益的市盈率為29倍，基于2030年預期收益僅為11倍，風險收益比極具吸引力。

OpenAI信仰充值：資金到位與GPT-6的“救贖”

甲骨文股價的暴跌并非完全因其自身經營所致，而是作為OpenAI核心算力“軍火商”的連帶損傷。市場擔憂OpenAI無法兌現其對供應商的承諾。瑞銀指出，修復這一信仰只需兩個催化劑：錢和技術。

• 千億美元融資落地：媒體報道OpenAI正以8300億美元的估值籌集1000億美元資金，且軟銀已全額資助其400億美元承諾，亞馬遜也在商談100億美元投資。一旦這筆巨資落地，OpenAI對甲骨文的履約風險將瞬間消除。
  
• GPT-6箭在弦上：盡管ChatGPT的用戶增長在放緩，但OpenAI CEO已暗示Q1將發布重大模型更新（即GPT-6）。如果新模型能證明算力投入能帶來質的飛躍，將直接粉碎谷歌Gemini帶來的競爭焦慮，并終結市場對AI泡沫的恐慌。
  

谷歌Gemini 3的發布曾引發OpenAI內部的“紅色代碼”危機，并導致投資者擔憂OpenAI在消費者市場的增長見頂。然而，瑞銀的最新企業AI調查顯示，這種擔憂在B端市場是多余的。

• 企業采用率穩步提升：企業AI項目的生產級采用率已從2025年3月的14%上升至12月的17%。雖然增速不快，但趨勢向上。
  
• OpenAI統治力依舊：在企業用戶中，OpenAI的模型占據了前5名中的3席（第一、第三、第五）。盡管谷歌Gemini排名有所提升，但在企業級產品化方面，OpenAI依然遙遙領先。
  

除了OpenAI的風險，投資者最擔心的是甲骨文自身的資產負債表。截至2025年11月季度末，甲骨文凈債務高達883億美元，凈債務/EBITDA比率為2.8倍（若計入租賃負債，S&P評級視角下可能接近4倍）。為了維持投資級評級，甲骨文必須在巨額資本開支和債務之間走鋼絲。

瑞銀預測，甲骨文在FY26-FY30期間的平均年度資本開支將高達720億美元。為了填補資金缺口，甲骨文正在采取激進的融資策略：

• 表外融資（Off-balance sheet）：通過合作伙伴（如Crusoe、Vantage）建設數據中心，甲骨文僅作為租戶，將巨額基建成本移出資產負債表。
  
• 客戶自帶芯片（BYOC）：甲骨文正在探索一種新模式，即讓大客戶（如OpenAI）利用其自身與英偉達的合同直接購買芯片，然后安裝在甲骨文的數據中心。這將大幅降低甲骨文的直接資本投入。瑞銀估計，如果50%的資金需求通過此類結構解決，甲骨文未來三年的直接融資需求可能從800億美元降至400億美元，極大緩解信貸壓力。
  

市場上關于甲骨文數據中心建設延期的傳言甚囂塵上，但瑞銀通過實地調研和數據分析駁斥了這一觀點。

• 交付速度驚人：甲骨文在電話會上披露，其位于德克薩斯州Abilene的超級集群已按計劃交付了超過96,000顆英偉達GB200芯片
  
• 收入即將爆發：瑞銀推算，這96,000顆GPU在上一季度僅部分貢獻了收入。隨著產能爬坡至400,000顆GPU的峰值，僅Abilene一個項目年化收入就可達95億美元。瑞銀預計，受此推動，甲骨文云基礎設施（OCI）收入增長將在2026年2月/5月季度加速至87%以上
  

盡管面臨諸多不確定性，但甲骨文的增長故事在科技巨頭中依然是最激進的。公司指引顯示，FY26至FY28收入增長將從16%加速至46%

瑞銀進行了壓力測試：即使在“災難情景”下（即OpenAI在FY30貢獻的收入歸零），甲骨文目前的股價對應FY30的市盈率也僅為12.4倍。而在基準情景下，對應FY30 EPS（21美元指引）的市盈率僅為11倍。相比之下，微軟的遠期市盈率約為18倍。

瑞銀認為，股價 -36% 以上的跌幅（相對AI板塊平均跌幅）已經過度反映了融資和執行風險。只要資金到位、基建如期交付，甲骨文將迎來顯著的估值修復。