江波龍的麻煩藏不住了

　　作者| 云開

　　編輯| 方喬

　　兩個(gè)月漲三倍，半個(gè)月跌掉367億。江波龍股價(jià)的大起大落，折射出這家千億市值公司的增長困境。

　　12月初，這家市值一度突破1360億元的公司公布37億元定增方案，其中近三成資金將直接用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。數(shù)據(jù)顯示，江波龍已連續(xù)三年經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的25.94%升至58.93%，存貨規(guī)模同期從37億元增至85億元。

　　盡管2025年前三季度營收和凈利潤分別增長26.12%和27.95%，但毛利率卻從去年的19.05%回落至15.29%。從華強(qiáng)北小柜臺(tái)到全球第二大獨(dú)立存儲(chǔ)器企業(yè)，江波龍正面臨高速擴(kuò)張后的資金壓力考驗(yàn)。

　　江波龍的業(yè)績數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出矛盾的兩面。根據(jù)公司公告，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營收167.34億元，同比增長26.12%，歸母凈利潤7.13億元，同比增長27.95%，盈利規(guī)模已超過2024年全年水平。其中第三季度單季營收65.39億元，歸母凈利潤6.98億元，同比增長近20倍。

　　這份成績單主要得益于AI數(shù)據(jù)中心帶動(dòng)的存儲(chǔ)需求上升，以及存儲(chǔ)芯片價(jià)格從二季度開始回暖。平安證券研報(bào)提到，三季度毛利率環(huán)比提升至18.92%，存儲(chǔ)價(jià)格上行周期有望延續(xù)。

　　但賬面利潤背后，資金鏈正在收緊。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年到2024年，江波龍經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-3.26億元、-27.98億元、-11.9億元，連續(xù)三年為負(fù)。截至2025年三季度末，公司存貨賬面價(jià)值高達(dá)85.17億元，較2022年末的37.44億元翻了一番多。

　　與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率從2022年末的25.94%飆升至58.93%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的24.46%。公司在定增預(yù)案中直接表示，營運(yùn)資金缺口主要靠銀行借款等方式籌集，需要通過募資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　更令人擔(dān)憂的是毛利率的劇烈波動(dòng)。2022年到2024年，江波龍毛利率分別為12.4%、8.19%、19.05%，今年前三季度又降到15.29%。公司在半年報(bào)中解釋，存儲(chǔ)晶圓價(jià)格變動(dòng)對(duì)毛利率影響較大，半導(dǎo)體存儲(chǔ)市場的周期性會(huì)直接傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。

　　相比之下，美光2025財(cái)年四季度毛利率為44.7%，差距接近三倍。這種盈利能力的差異源于產(chǎn)業(yè)鏈地位——江波龍的高端產(chǎn)品核心組件仍需采購三星、美光等國際廠商的NANDFlash顆粒和DRAM芯片。

　　1999年4月，23歲的蔡華波和姐姐蔡麗江在華強(qiáng)北開了個(gè)小柜臺(tái)創(chuàng)立江波龍，代理銷售MASKROM存儲(chǔ)器。2002年的一次采購失誤改變了公司軌跡——公司購入價(jià)值500萬美元的AND-FLASH產(chǎn)品卻發(fā)現(xiàn)無法與主流NAND-FLASH通用。

　　蔡華波組建技術(shù)團(tuán)隊(duì)開發(fā)出全球首個(gè)基于AND-NAND型閃存的U盤產(chǎn)品，恰逢蘋果iPod大量采用NAND閃存導(dǎo)致市場缺貨，公司不僅清空庫存還實(shí)現(xiàn)扭虧。這次經(jīng)歷讓江波龍開始重視技術(shù)研發(fā)，逐步從貿(mào)易商轉(zhuǎn)向技術(shù)型企業(yè)。

　　經(jīng)過20多年發(fā)展，江波龍建立了FORESEE、Lexar、Zilia三個(gè)品牌，產(chǎn)品線覆蓋嵌入式存儲(chǔ)、固態(tài)硬盤、移動(dòng)存儲(chǔ)和內(nèi)存條。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，公司已成為全球第二大及中國最大的獨(dú)立存儲(chǔ)器企業(yè)。

　　2024年企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)收入9.22億元，增長超過6倍。公司開發(fā)的UFS4.1自研主控產(chǎn)品已獲閃迪等國際廠商認(rèn)可，截至2025年三季度末，自研主控芯片累計(jì)部署量突破1億顆。

　　然而技術(shù)差距依然明顯，江波龍?jiān)赨FS協(xié)議支持上仍處追趕狀態(tài)，目前僅有UFS2.1車規(guī)級(jí)產(chǎn)品量產(chǎn)出貨，UFS3.1產(chǎn)品還在驗(yàn)證階段，UFS4.1需要與閃迪合作才能進(jìn)入市場。在3DNAND堆疊這項(xiàng)核心技術(shù)上，國際巨頭已實(shí)現(xiàn)300層堆疊，江波龍還需要外采高端晶圓。

　　2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用7億元，占營收比重4.19%，低于芯片行業(yè)平均水平。相比之下，美光計(jì)劃十年內(nèi)投入兩千億美元用于研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)。

　　此次37億元定增方案中，8.8億元投向AI領(lǐng)域高端存儲(chǔ)器研發(fā)，12.2億元用于主控芯片研發(fā)，5億元建設(shè)高端封測，剩余11億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。補(bǔ)充流動(dòng)資金占比近三成，反映出公司在高負(fù)債和負(fù)現(xiàn)金流雙重壓力下的資金需求。

　　與此同時(shí)，9月到12月期間，公司董事李志雄、副總經(jīng)理朱宇以及員工持股平臺(tái)陸續(xù)減持，減持比例分別不超過總股本的1%、0.1772%和1.31%。

　　股價(jià)波動(dòng)印證著市場的猶豫態(tài)度。江波龍股價(jià)從6月的每股85元漲到11月中旬的331.5元，隨后半個(gè)月跌至238元，市值蒸發(fā)367億元。

　　TrendForce預(yù)測，受AI推理需求擴(kuò)張影響，2026年企業(yè)級(jí)SSD出貨量可能出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但存儲(chǔ)行業(yè)的周期性波動(dòng)始終存在。江波龍能否在這輪上行周期中完成技術(shù)積累，縮小與國際巨頭的差距，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

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