買不起與賣不掉：A股半導(dǎo)體并購的“不可能三角”

《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微

2024年9月“并購六條”發(fā)布后，A股市場曾經(jīng)歷短暫的半導(dǎo)體并購預(yù)案發(fā)布潮。然而，進(jìn)入2025年下半年，尤其是11月至12月，市場熱情卻快速冷卻，迎來了一波密集的“終止潮”。據(jù)統(tǒng)計，截至2025年12月中旬，A股多家上市公司終止了半導(dǎo)體相關(guān)資產(chǎn)的收購事項。

這一輪終止潮呈現(xiàn)出覆蓋面廣、頭部企業(yè)集中的特點。既包含交易規(guī)模超千億元的海光信息 (688041.SH) 與中科曙光 (603019.SH) 的換股吸收合并案，也涉及思瑞浦 (688536.SH)、芯原股份 (688521.SH)、帝奧微 (688381.SH) 等細(xì)分賽道龍頭對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購嘗試。

透過上市公司公告中“核心條款未達(dá)成一致”、“市場環(huán)境變化”等標(biāo)準(zhǔn)表述，這些并購終止的深層原因或均指向了當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在周期底部面臨的共性矛盾：此前半導(dǎo)體融資潮帶來的一二級市場估值體系的錯配、行業(yè)下行周期導(dǎo)致的業(yè)績承諾難以兌現(xiàn)與簽署，以及IPO政策邊際變化帶來的預(yù)期干擾等等。

估值錨點的失效：一級市場成本與二級市場定價的博弈

雖然表述不盡相同，但此輪終止潮中，絕大多數(shù)終止案例的核心癥結(jié)，或在于買賣雙方對標(biāo)的資產(chǎn)估值無法達(dá)成共識。公告中頻繁出現(xiàn)的“交易對價未能達(dá)成一致”，實質(zhì)上是兩種不同定價邏輯的劇烈碰撞。

2025年12月9日，海光信息 (688041.SH) 與中科曙光 (603019.SH) 同時發(fā)布公告，宣布終止雙方的換股吸收合并計劃。這本該是一場交易規(guī)模超千億元的世紀(jì)聯(lián)姻，旨在打造中國的算力旗艦。然而，公司公告坦言，由于“交易規(guī)模較大、涉及相關(guān)方較多”，且“市場環(huán)境較籌劃之初發(fā)生較大變化”，導(dǎo)致實施條件不成熟。

這里的“市場環(huán)境變化”，剝?nèi)スP(guān)外衣，實則或指向了股價波動帶來利益平衡機(jī)制的失效。在漫長的方案論證期內(nèi)，交易雙方二級市場股價的劇烈波動，使得原本看似公平的對價變得難以操作。

而目前，待出售的非上市半導(dǎo)體資產(chǎn)，其主要股東多為2020年至2022年行業(yè)融資熱潮時入局的VC/PE機(jī)構(gòu)。在彼時的融資環(huán)境下，一級市場普遍采用P/S（市銷率）估值法，而在國產(chǎn)替代的大背景下，標(biāo)的企業(yè)的歷史融資估值普遍較高，這導(dǎo)致了投資機(jī)構(gòu)的投資成本高企。

雖然目前賣方的機(jī)構(gòu)股東面臨著基金存續(xù)期退出的剛性壓力，但受限于內(nèi)部投資回報率（IRR）的要求，使得機(jī)構(gòu)股東難以接受大幅折價出售資產(chǎn)。雙成藥業(yè) (002693.SZ) 在終止收購?qiáng)W拉半導(dǎo)體的公告中就直言：“各交易對方取得標(biāo)的公司股權(quán)的時間和成本差異較大”。

相比之下，2025年的A股上市公司（買方）則面臨著嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境與理性的市場邏輯。“并購六條”雖然鼓勵并購，但在嚴(yán)防“高溢價、高商譽(yù)”的背景下，買方必須回歸P/E（市盈率）定價體系，依據(jù)標(biāo)的企業(yè)的真實盈利能力進(jìn)行報價。

當(dāng)賣方的“成本定價”遭遇買方的“市盈率定價”，雙方形成了難以彌合的價格鴻溝。雙成藥業(yè)與思瑞浦先后在2025年3月和12月終止對奧拉半導(dǎo)體的收購，且均提及商業(yè)條款分歧，側(cè)面印證了在當(dāng)前市場環(huán)境下，高估值標(biāo)的通過并購實現(xiàn)證券化的難度極高。

周期下行壓力：高溢價、成功率與業(yè)績承諾的不可能三角

除了交易估值的分歧外，半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)前的周期性下行與結(jié)構(gòu)性分化，使得基于未來預(yù)期的業(yè)績承諾（VAM）成為交易推進(jìn)過程中的技術(shù)性死結(jié)。

2025年，中國半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。雖然AI、算力等領(lǐng)域需求強(qiáng)勁，但大量的并購標(biāo)的集中在模擬芯片、MCU、消費類顯示驅(qū)動等成熟制程領(lǐng)域。這些領(lǐng)域受消費電子存量競爭影響，陷入了“價格戰(zhàn)”與“去庫存”的泥潭。帝奧微終止收購榮湃半導(dǎo)體、英集芯 (688209.SH) 終止收購輝芒微電子，均發(fā)生在此類競爭激烈的細(xì)分賽道。

在并購交易中，買方收購一家公司，通常不僅是為了標(biāo)的公司的廠房和設(shè)備（凈資產(chǎn)），更是看中標(biāo)的公司的技術(shù)、團(tuán)隊、品牌和未來的賺錢能力。因為這些無形資產(chǎn)不體現(xiàn)在賬面上，但卻能帶來未來的高利潤，所以買方愿意支付比標(biāo)的公司凈資產(chǎn)高得多的價格進(jìn)行收購。超出的這部分錢，就是“溢價”。溢價率越高，說明買方對標(biāo)的公司的未來預(yù)期越好。

而在賣方追求高估值的情況下，為了保障買方股東的利益，同時提高交易通過監(jiān)管層審核的概率，交易過程中出現(xiàn)的“溢價”就需要由標(biāo)的公司的實控人或大股東兜底，這就形成了業(yè)績承諾與商譽(yù)。

收購的上市為了規(guī)避商譽(yù)減值風(fēng)險，通常要求標(biāo)的公司承諾未來三年扣非凈利潤的高速增長，并由標(biāo)的公司實控人或大股東承當(dāng)未實現(xiàn)承諾后的補(bǔ)償義務(wù)。然而，在“增收不增利”的行業(yè)現(xiàn)狀下，這些標(biāo)的公司的毛利率普遍承壓。賣方管理層若簽署高額業(yè)績對賭，在當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)結(jié)構(gòu)性分化的市場中極易觸發(fā)巨額的補(bǔ)償條款。

帝奧微、新相微 (688593.SH) 等公司，在終止公告中均明確將“業(yè)績承諾”列為核心分歧點。這表明，在行業(yè)整合的當(dāng)下，買賣雙方無法建立共擔(dān)風(fēng)險的信任機(jī)制，既買方不愿為未來的不確定性與監(jiān)管層的質(zhì)疑支付過高的溢價；同時賣方也不愿在行業(yè)低谷期背負(fù)沉重的業(yè)績包袱。

路徑分化：IPO預(yù)期回暖下的并購變局

如果說估值、業(yè)績對賭分歧是并購失敗的“內(nèi)因”，那么IPO環(huán)境的微妙變化或是導(dǎo)致交易終止的“外因”。

2025年以來，隨著監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)支持“硬科技”企業(yè)的發(fā)展，科創(chuàng)板半導(dǎo)體公司IPO的審核節(jié)奏出現(xiàn)了邊際放松的跡象。這種政策信號的釋放，迅速在并購市場上產(chǎn)生了“替代效應(yīng)”。

對于許多原本計劃被收購的半導(dǎo)體企業(yè)（如奧拉半導(dǎo)體、輝芒微）來說，企業(yè)本身體量不小，公司也曾有過沖刺IPO的野心。當(dāng)IPO的大門緊閉時，被上市公司并購是“退而求其次”的求生之道。但一旦IPO窗口露出一絲縫隙，獨立IPO享用二級市場的高溢價與自主性的誘惑便會改變了賣方的心態(tài)。

“既然有機(jī)會自己敲鐘，為什么還要寄人籬下？”這種IPO預(yù)期的升溫，讓賣方在并購談判桌上變得更加強(qiáng)硬，甚至主動尋求終止交易，轉(zhuǎn)而重新排隊上市。這或許也是為什么部分標(biāo)的在終止收購后，并沒有表現(xiàn)出過度的焦慮，反而有些“待價而沽”的意味。

雖然并購市場出現(xiàn)了一波終止潮，但這并不意味著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整合的邏輯已經(jīng)失效。相反，半導(dǎo)體市場正在經(jīng)歷一場殘酷的洗牌。2025年A股半導(dǎo)體并購的“終止潮”，實質(zhì)上是行業(yè)在周期底部進(jìn)行的一次深度出清。此輪終止潮反映了在半導(dǎo)體行業(yè)一級市場泡沫尚未完全消化、二級市場回歸理性業(yè)績導(dǎo)向的背景下，市場機(jī)制對資源配置的自我修正。

此輪終止潮，宣告了那個“PPT造芯就能估值幾十億”的草莽時代的徹底終結(jié)。對于身處紅海賽道的中國半導(dǎo)體企業(yè)而言，未來的路只有兩條：要么在細(xì)分領(lǐng)域做到極致，成為大廠無法忽視的“小巨人”；要么放下身段，接受估值回歸現(xiàn)實，成為產(chǎn)業(yè)整合拼圖中的一部分。對于投資者而言，此輪終止潮或許是一件好事。終止潮中，過濾掉了那些充滿了泡沫與賭性的交易，留下的，將是真正具備產(chǎn)業(yè)邏輯與整合能力的真金白銀。（思維財經(jīng)出品）■

半導(dǎo)體并購終止潮