中國S基金第三梯隊買方崛起

來源：流動的PE

S基金打開了國內一級市場對投資退出的新認知。

根據我們的觀察，人民幣S市場發展至今的歷程中陸續出現了三個梯隊的買方，也分別對應著不同階段的主力類型與市場特征。

2020年之前，國內早期的S市場主要由市場化母基金“自下而上”地進行小范圍探索，這些母基金或由母基金團隊組建的S基金成為了市場第一梯隊買方，為國內一級市場引入“S基金”這一新鮮產品，并摸索驗證人民幣S交易的可行性。

然而，隨著市場上賣方資產的國資屬性占比愈發重大，體量偏小的市場化資金很快進入了“瓶頸期”。于是，以AMC、保險為代表的金融/類金融資本逐漸崛起成第二梯隊買方，他們憑借資金優勢，動輒發起十億級別的交易，承擔起S市場的主力職能。

另一方面，為解決國有私募股權資產退出的合規性問題，國務院和證監會開始制定相關政策，先后開啟北京、上海等7家區域型“S交易所”的試點，S市場進入“自上而下”的政策利好時代。

不過，根據凱聯資本的統計，從7家地方“S交易所”至今的成交規模看，上股交以232.94億元（截至2025年6日）遙遙領先，北股交完成基金份額轉讓79.6億份（截至2025年10月），浙股交/甬股交實現份額轉讓近5.5億元（截至2024年7月），粵股交完成交易近3億元（截至2025年1月），蘇股交完成交易金額6930萬元（截至2025年1月），徽股交則完成了2.7億份份額轉讓（截至2025年3月）。

上述交易數據說明，盡管有著國家上位政策的支持，且市場真正的大部分買方賣方均是地方國資，但是他們在實際退出過程中仍存在制度性問題。

面對市場海量的國資退出需求，多個地方政府開始嘗試主動突破制度阻礙，他們積極勇敢地實踐探索，前仆后繼地組建自主管理的區域型S基金，形成了當下主導國內S市場的第三梯隊勢力。

01#第一梯隊：市場化母基金

2020年之前，中國S市場的專業買方非常少，其中知名度最高、動作最大的莫過于歌斐。歌斐從房地產信托起家，從房地產到私募股權，從FOF到直投再到S基金，據說當初公司對標學習的正是國際S巨頭之一的母基金機構合眾集團（Partners Group）。2013年，歌斐發起了市場公認的國內第一支S基金，宣告著一代專業買方的S旅程正式開啟。

隨后的幾年里，雖然也有零星的其他幾個機構如國開行、元禾、盛世、尚合等，參與了一些S基金的業務，但各家或是將S業務放在某個現有母基金里進行，或有成立S基金的，在規模上與同期美元S基金的比較相去甚遠（如清科數據顯示，尚合的S基金一期成立于2019年1月，目標規模為2億元人民幣；PEI顯示同年的全球S頭部基金單支基金募資規模都超過10億美元）。因此，以上出現的這一時期的買家應該算作國內S市場的第一梯隊專業機構，幾乎清一色是母基金或由母基金團隊組建，有著數量少、規模小的“精品店”一般的特征。

2020年被國內S市場同行稱為是人民幣S基金的“元年”。元年之后，各地S基金開始集中涌現，向外界展示了一個充滿生機的人民幣S市場：參與方的數量多、背景強，新設基金的頻率高、規模大。并且，這還只是描述了買方為S基金情景下的交易前景。

02#第二梯隊：金融及類金融機構等多元背景買方

在人民幣S基金市場發展壯大的同時，其買方主體也變得越來越多元化。除了母基金和專門的S基金外，還有銀行、保險、券商、信托、AMC、家辦、地方國企和產業集團，以及通過QFLP進入中國市場的外資美元基金等。

其中，S交易“確定性高”、“周期性短”的特征，尤其迎合了AMC、保險等金融及類金融機構在股權投資領域的配置偏好。因此，這些金融機構背景的買方逐漸形成國內S市場的第二梯隊，與第一梯隊的買方形成“分庭抗禮”的局面。

晨哨在2023年“第二屆私募股權基金流動性峰會”上提出“技術向左，規模向右”的趨勢觀點。其中“規模向右”指的便是AMC、保險、信托等金融及類金融機構，他們對風險調整后的收益要求相對中等，資金成本又相對比較低，在參與大體量的份額轉讓交易中占據優勢。

例如，以中國信達為代表的AMC在S市場的交易就十分活躍，旗下的PE平臺信達資本早年就參與了鼎興量子的首支S基金。2023年4月，中國信達和深創投簽署戰略合作協議，其中包括在接續基金業務方面，通過共同發起設立基金等方式，參與盤活存量基金資產，服務實體經濟。另一家國內AMC巨頭東方資產也頻頻參與S交易，2023年3月，北京中交玉湛路橋投資基金合伙企業（有限合伙）發生工商變更，農銀匯理（上海）資產管理有限公司、農銀前海（深圳）投資基金管理有限公司退出，新增中國東方資產管理股份有限公司（持股比例49.95%）、東富（天津）股權投資基金管理有限公司（持股比例0.05%）兩家新LP，變更前后基金注冊資本并未變化。

AMC之外，銀行、保險、券商等金融機構作為買方在S市場中也逐漸活躍。2023年1月，中保投資宣布發起設立“中保投資-元禾辰坤股權投資計劃”，投資元禾辰坤管理的母基金二手份額4.3億元，這是行業首支投資S基金份額的資管產品。2月，陽光人壽發布公告，將出資6.45億元購買南昌旭鋼鐵產業投資合伙企業（有限合伙）原LP部分份額。同在2月，中國銀河投資旗下公司成功設立首支規模2億元S基金——北京銀河壹號基金，并完成受讓中金資本旗下有關基金資產。

2024年12月驚現兩筆險資出手S交易的大型案例。第一個是中保投資公司攜手新華保險、中匯人壽設立智集芯基金，出資逾20億元受讓上海國際集團持有的上海集成電路產業投資基金份額，成為上海S市場單筆年度最大的交易。第二個是中國人壽系投資50億元，以S基金份額方式投資北京科創基金，成為險資投向創投的一個探索案例。

今年2月，建設銀行在北京舉辦科技金融推進會暨創業投資二級市場基金戰略合作協議簽約儀式。在簽約儀式上，建設銀行旗下建信信托與中國信達、成都交子金控、成都策源資本、合肥興泰控股簽署創業投資二級市場基金戰略合作協議，首期總規模100億元。

4月，由中國銀河投資旗下銀河星邦與重慶科創投旗下重慶產業引導基金共同管理的重慶首支S母基金——重慶渝創銀河接力私募股權投資基金正式設立，目標規模36億元，首期規模6億元。

03#第三梯隊：地方國資平臺

國資在人民幣S市場的分量日益加重。相比市場化S基金，國資S基金雖在靈活性上有所欠缺，但單只基金的規模更大，在參與更大規模的交易方面更具優勢。此外，國內一級存量市場的大部分也是國資屬性，且多數國資賣方為了合規性不受瑕疵，偏好與同樣國資背景的買方進行交易。

過去，地方國資平臺參與S基金市場多以LP的身份為主。但是自2024年下半年開始，地方國資開始往GP的位置傾斜，并成為S市場中“正在崛起”的第三梯隊勢力。

根據筆者去年基于公開資料的統計（詳見），在2024年推出的10只S基金的8只是“國資GP+國資LP”的配置，其中不乏某些省份的“首支”S基金工具。并且，剩下的2只的背后也是有著國資LP的支持。

今年以來，更多地方政府退出了“首支”S基金工具，且全部由地方國資自主管理。

1月，浙江省率先發布省內首支由政府主的S基金——浙江新興產業S基金。經過七個月后，該基金正式備案落地。據悉，這支基金的名稱為浙江戰興接力股權投資基金合伙企業（有限合伙），由浙股集團旗下浙江坤鑫投資管理有限公司擔任管理人，基金的遠期目標規模為50億元人民幣，首期已完成5億元募集，匯聚省、市、區縣三級國有資本及優質上市公司等多方力量。

1月，遼寧省國資企業盛京金控集團旗下的S基金——沈陽科拓新力私募基金合伙企業（有限合伙）通過中基協備案，標志著遼寧省首支S基金破冰。該基金總規模為2000萬元，管理人是沈陽盛京天使私募基金管理有限公司。

2月，江西首支S基金——江西潤信贛投接力股權投資合伙企業（有限合伙）宣告成立。該基金由江西股交中心及其子公司江西贛投發起，聯合恒邦財產保險股份有限公司、中信建投資本管理有限公司、南昌軌道交通集團產業投資管理有限公司共同設立，基金規模5億元，江西股交中心作為基石出資40%，中信建投資本擔任基金管理人?；鸩捎谩癝基金+直投”策略，聚焦新一代信息技術、軍工科技、新材料、新能源、環保等國家政策支持的新興科技產業，重點圍繞江西省內12條重點產業鏈和6個先進制造業集群的龍頭骨干企業及上下游、關聯配套企業。

4月，重慶首支S母基金——重慶渝創銀河接力私募股權投資基金合伙企業（有限合伙）正式落地。該基金由中國銀河投資旗下銀河星邦與重慶科創投旗下重慶產業引導基金共同管理，首期規模6億元，遠期目標36億元人民幣。基金將以戰略新興產業和未來產業為核心投向，通過配置S子基金和項目，引導支持耐心資本投向科技創新領域，提升本土私募股權投資資金質效。

6月，河南中原金象接力股權投資基金合伙企業（有限合伙）成功設立。該基金擬出資規模為5億元，中原金象投資管理有限公司擔任該基金管理人。該基金主要以體現接續接力基金策略（S策略）為主，投資形式包括但不限于通過受讓、接續和認購其他基金財產份額，受讓其他基金底層項目股權，通過成立新基金受讓其他基金底層資產等方式進行投資。

6月，江蘇鹽城的首支S基金——鹽城共創接力股權投資基金合伙企業（有限合伙）正式落地。該基金由黃海金控集團旗下鹽城市創新創業投資有限公司與中保投資有限責任公司、聯想控股股份有限公司等共同出資設立，將聚焦科技、醫療等領域中處于成長期、成熟期的優質企業及基金份額，通過“項目+子基金”的方式進行二手份額投資。

7月，福建省金融投資有限責任公司擬投資設立福建省科創接力S基金，并面向全國公開遴選子基金管理機構。據悉，此次子基金目標規模不低于50億元，首期認繳規模不低于20億元。子基金通過S交易重點覆蓋戰略性新興產業、未來產業、傳統產業轉型升級等領域，推動龍頭企業做大做強和科創企業接續發展。

2020年至今，全國包括北京、上海、江蘇、廣東、山東、四川、福建、陜西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、遼寧、重慶等15個私募股權基金核心區域均有獨立的國資S基金布局。其中，私募股權最為活躍的北京、上海、江蘇和廣東等省市甚至已經擁有多只國資S基金。

04#三梯隊買家齊聚，第四屆私募股權流動性峰會正待啟航

隨著地方國資的第三梯隊買方勢起，目前國內S市場也自此產生了不少政策端、資產端和資金端方面的新問題，比如：

1. 市場目前還有沒有市場化資本？市場化資本是否還具吸引力？

2. 當前市場留給復雜交易的空間是大還是??？

3. 在政策端，國家后續是否還有紅利可以釋放？

4. 地方“S交易所”是否還會擴容？

5. 隨著第三梯隊的地方國資開始入場，各地政府是否會設計相應的政策制度，拉高交易量？尤其已擁有“S交易所”的地方，是否會效仿上海經驗，引地方國資委深度參與，引導交易入場？

6. ......

2025年12月，晨哨計劃舉辦“第四屆私募股權基金流動性峰會”。本次峰會將廣泛邀請S市場的主要參與方深入探討上述問題，集思廣益地推動市場穩步前行。

同時，峰會現場還將揭曉“2024-2025年度S基金金哨獎”系列的獲獎榜單。

本次峰會計劃僅邀請200位貴賓，但將匯聚全市場核心的資產端和資金端代表機構，以及政府主管部門和股交所領導。資產端包括一批存量資產過千億的地方投資平臺和存量管理規模過百億的母基金與頭部GP。資金端將包括前文三梯隊內的主流S基金（人民幣和美元）、地方引導基金、金控平臺、大型產業機構LP、AMC、各類金融機構（銀行、券商、保險、信托）等。

按照晨哨峰會嘉賓邀請的一貫標準，擬邀參會企業/機構嘉賓的級別均在高管和合伙人等直接影響決策的核心管理層。

我們也誠摯歡迎對S基金和并購基金有著濃厚興趣、深刻理解或突出的實操經驗的投資者報名參加本次盛會。如您有協辦或贊助會議的需求，請通過下方二維碼聯系。