拼多多2025Q3：黃金時代落幕？更像是攢錢過冬

來源：東哥解讀電商
作者：金珊

拼多多正在失去高成長性，但是成為了一個隱形富豪。

11月18日美股盤前，拼多多發布了業績公告。財報顯示，拼多多2025Q3營收1082.8億元，同比增長9.0%；凈利潤293.3億元，同比增長17.4%。

這份業績并不會讓人感覺到意外。此前機構預期拼多多實現營收同比增長8.3%，相差并不多。值得警惕的是拼多多已經連續兩個季度營收處在10%以下的低增速中。這是否意味著曾經被電商行業當作學習標桿的拼多多，也正在泯然眾人矣？

雪上加霜的還有管理層的言論，延續了之前的作風。

拼多多集團執行董事、聯席CEO趙佳臻在財報電話會里直接承認，“在相當長的一段時間內，我們相較于部分同行可能會處于階段性劣勢，同時也可能帶來一定的財務壓力，例如收入增速放緩。”拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊也明確表示，“正如我們過去所強調的，關注短期股價波動從來都不是我們的重點。”

沒有為業績挽尊，“長期處于劣勢”、“不在意股價波動”的信號，直接讓拼多多股價再次下跌。11月18日，美股報收119.58美元，同比下滑7.33%。

事實上，拼多多賬上還有四千多億現金，無論是做外賣還是搞AI，以及繼續貼國補，這些方向都有錢嘗試。

拼多多究竟在干什么，如何評價這份業績？真的是狼來了嗎？

業績一覽：增速降至個位數

我們評價Q2是拼多多利空出盡的時刻，國內618和國補結合不利于拼多多主站，海外Temu又在經歷800美元小額豁免取消的變化。現在拼多多整體緩過來了，營收增速比Q2高了。總收入為1082.8億元，同比增長9.0%。

具體來看，主要是海外Temu適應了政策和監管的變化，國內的廣告收入增速放緩，一漲一緩，消減整體的增長勢頭。造成拼多多放緩罪魁禍首是廣告收入首次增速出現了個位數。在線營銷服務及其他收入為533.5億元，同比增長8.1%。

能代表海外Temu的傭金收入，從Q2僅有1%的超低增長轉變為10%。交易服務收入為549.3億元，同比增長10.0%。

國內放緩了，海外有轉機但是不夠驚艷，整體造成了拼多多的業績失去增長性。

成本和費用控制一直是拼多多的優勢，沒有太大的意外。值得關注的是營銷費用下滑。

雖然總營業成本為468.4億元，同比增長18.0%。這一增長主要源于履約費用、帶寬及服務器成本以及支付處理費用的增加。但最終結轉毛利率57%，最近一年拼多多都維持在這個水平。

總營業費用為364.1億元，同比增長3.0%。

銷售及營銷費用為303.2億元，同比下降0.5%。代表國補退潮對拼多多的影響變小，不需要自己下場投入這么多了，同時海外Temu因為全球化不再猛砸北美單一市場。

一般及行政費用為17.6億元，同比下降2.8%。研發費用為43.3億元，同比增長41.0%，主要原因是人員相關成本以及帶寬和服務器成本增加。

最終營業利潤為250.3億元，同比增長3.0%。非美國通用會計準則（Non-GAAP）營業利潤為270.8億元，同比增長1.2%。

歸屬于普通股股東的凈利潤為293.3億元，同比增長17.4%。非美國通用會計準則（Non-GAAP）下歸屬于普通股股東的凈利潤為313.8億元，同比增長14.3%。

面對增長很快的利潤，管理層也提前打了預防針，“我們不認為本季度的利潤能作為接下來的業績指引，不排除未來幾個季度的業績表現反復出現波動。”趙佳臻說道。

國內主站：廣告驚現個位數增長，三大困境待解

更能代表國內電商表現的廣告增速下滑到個位數，真的不是一個很好的信號。

能做出解釋的原因有三。

首當其沖的是非常慘淡的大盤。

根據國家統計局數據計算可得，Q3實物商品網上零售額只有31932億元，同比僅增長2.5%。這代表著網上賣實物商品的層面，今年和去年相比實際上沒有增長多少。

為什么Q3又給人一種消費復蘇的感覺，實際是因為服務性消費多了。作為對比，Q3在網上購買服務的消費總體增長了9.8%。包括交通、住宿、餐飲、教育、衛生、體育、娛樂等等。消費者更喜歡能帶來情緒價值和體驗的服務，不是商品。這對拼多多這樣一家非常純粹的電商公司來說，是非常不利的。接下來就不得不提到第二個原因。

外賣大戰也搶走了拼多多的用戶。

之前大家普遍認為外賣大戰牽制了阿里、京東這些對手的資金和戰略注意力。Q3正是外賣泡沫最多的時候，美團王莆中就曾提到過，“贏家不是在場的人，這是最差的結果。”或許不在場的拼多多和抖音能繼續聚焦自己的主業，有一個難得的窗口期。

特別是對拼多多來說，國補正在退潮，該刺激的消費已經轉化的差不多了。拼多多終于不用為了拉平自己的價格競爭力，自掏腰包做補貼了。令人驚訝的結果是增長放緩。

京東的用戶增長，阿里的用戶增長，在存量競爭下，很難不懷疑增長的用戶從哪來。

第三，持續的“千億扶持”、“百億補貼”，讓拼多多主動放棄了部分廣告及傭金收入。

前幾年阿里和京東選擇走消費升級的道路，下沉市場出現了空白，拼多多正在崛起，快速成為電商的第三極，并且正在出現趕超的趨勢。低價是拼多多過去的標簽。它讓拼多多殺出重圍，但也讓部分商家減少了對升級的追求。

這兩年有明顯的消費分化。相比之下，品牌不是拼多多擅長的領域。拼多多的商品想要溢價，除了百億補貼，還得引導原本的產業帶商家轉型。

過去只需要做大多數人的生意就好了，現在如果能做出個性化、差異化的產品。消費者愿意為獨特的產品多支付價格買單。這是拼多多想要的健康的溢價，也是能拿得到的。

好在過去拼多多的匹配機制養成了一個均衡的生態，能快速捕捉需求變化。

所以，千億扶持計劃是用未來三年投入超過千億資源的戰略，換商家成長，也換拼多多自己的未來，換下一個高速增長期。

新供給正在出現。

今年上半年農產品銷量同比增長47%，00后新農人商家數量同比增長超30%。95后商家的數量同比增長31%，00后商家數量同比增長44%，優質產品SKU數量同比增長超五成。平湖羽絨、惠州零食、佛山童裝、紹興箱包、曹縣漢服，地區特色產品正在跑出來。

海外Temu：監管風暴中調整求生

Temu面臨最大的問題是面臨國內和海外的雙重監管。Q3是一個元氣大傷后頻繁調整的階段，Temu的人氣回歸，最終銷售額還沒有回到高速增長。

首先還是海外監管。

800美元關稅豁免政策取消，讓Temu的價格優勢受到了沖擊。Temu先是做半托管過渡。因為全托管是對最終銷售價格征稅，半托管是針對商品成本征稅。所以前者合規成本更高。推半托管后，有數據統計，這樣把關稅對商品最終價格的影響從54%大幅降低至13%到18%之間。

7月局勢緩和，全托管模式重返美國，大量商品恢復上架。和亞馬遜正面開戰，為應對亞馬遜舉辦的Prime Day,Temu制造了“Temu Week”正面截取流量。

開群店一直是電商獲得增長的方式之一。8月放寬開店限制，單個企業主體可以開設6個店鋪，包括3個半托管3個全托管。對商家進行分級，S級商家能獲得流量扶持。

9月為了奪回市場份額，美國市場大幅降價，數據顯示一部分暢銷品比4月均價下降18%，降幅最高可達60%。

最終Temu在一系列操作下終于緩過來了。第三方行業數據估計Temu 在 2025 年第三季度的 GMV 同比增速回升至約 40%，接近2025Q1的水平。據高盛報告，在恢復全托管模式并優化關稅策略后，Temu美國GMV環比增長，下載量重回App Store購物類榜首。

但是人氣回歸，加上價格確實優勢減弱，Temu想重回超高速的增長還需要時間。

雞蛋不放在同一個籃子里。Temu減少單一市場的依賴。今年第二季度，歐洲和拉美地區的用戶數量分別同比增長了74%和122%，這兩大市場合計占據全球用戶的六成。

剛剛安頓好美國市場，并進行全球化布局后。歐盟又驚現同樣的騷操作。歐盟廢除了一項允許價值低于150歐元（約合174美元）的商品免關稅進入該地區的規定，2024年中有91%這樣的商品都來自中國。新規將于2026Q1實施。

同樣國內也上線了稅收新規，跨境賣家也在監管范圍內。不少商家正在想方設法的把公司主體轉移到新加坡地區進行避稅操作。這件事情也會打擊跨境商家的積極性。

攢錢過冬

以上是有關電商層面的分析。以下是個人猜想。

實際上，拼多多真的卷不過國內其他電商嗎？營銷費用縮減，國內補貼力度下滑，海外也在縮減Temu的營銷，這些都是拼多多主動選擇的。

因為要說拼多多沒錢是不可能的。拼多多有超級多的現金儲備。截至2025年9月30日，現金、現金等價物及短期投資為4238億元。直逼騰訊的4933億元。

問題就在這。一家做了十年的電商公司，比一家做了27年的頭部游戲公司還要賺錢。

拼多多正在偷偷攢錢。因為截至2024年12月31日同樣數據為3316億元。9個月攢了近一千億。不分紅，不回購，錢只是在賬上呆著。

拼多多的低調是從什么時候開始的？從被電商行業捧成前輩們學習的對象，到后期僅退款、價格戰、商家圍攻的事件出現。拼多多的形象捧上神壇，又跌到谷里，一直都在和“內卷”、“商家不賺錢”這種不符合主線路的標簽沾邊。

就在此時，拼多多的路線就開始變得十分詭異，不在意股價，不在意利潤。

甚至好像還在有意“做空自己”，每次電話會管理層總會發表一些“讓人想死”的消極言論，比如傳達“長期處在競爭劣勢”、“利潤不可持續”等等。去做實拼多多“真的黃金時代落幕了”，“真的泯然眾人矣了”這樣的形象。

相信這次財報表現出來的也確實如此，“狼來了”的故事變多了也成真了。

事實上，有四千多億現金在手，拼多多還可以干很多事情，足夠掀起一場惡戰。無論做外賣這種苦活，還是搞AI等等，啟動資金是夠的。因為每年還有一千多億的利潤持續到賬。現金緊張是不存在的。

究竟是真的燃盡了，還是在有意順應趨勢，避免被高舉高打？這要打一個問號。

只不過當下的國內反內卷、海外地緣政治是現實存在的大背景問題。

拼多多更像不強求增長，攢錢過冬，等春天來。

參考資料：

1.哈富證券：一圖展望|主站戰略性投入，Temu破局復蘇，拼多多Q3財報能否交出超預期答卷？

2.南華早報：Shein、Temu上的中國商家面臨國內外雙重征稅困境

3.華爾街見聞：拼多多Q3電話會：重申“長期價值”，警示本季度利潤不具指導性，未來業績或反復波動