毛利超始祖鳥，存貨增150%：伯希和IPO的平替故事能講多久？

文|寧成缺

來源|博望財經

伯希和日前更新了港交所招股書，向著“高性能戶外生活方式第一股”的目標邁進，聯席保薦人由中資券商兩大巨頭——中金公司和中信證券擔任。

這個成立于2012年的戶外品牌，在誕生后的近十年間一直處于不溫不火的狀態。然而轉機出現在最近三年：2022年至2024年間，伯希和品牌的凈銷售額從3.51億元猛增至17.33億元，實現了高達122.2%的復合年增長率。

根據弗若斯特沙利文的行業數據，按2024年零售額計算，伯希和已成功躋身中國本土三大高性能戶外服飾品牌之列，市場份額達到5.2%。

如此迅猛的增長勢頭，讓人不禁好奇這個品牌究竟是如何實現“逆襲”的？從其近期動作來看，伯希和顯然不滿足于只做“平替”，而是積極試水高端市場。這個憑借差異化定位快速崛起的品牌，能否在競爭日益激烈的戶外賽道中成功突圍，值得深入探討。

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“始祖鳥”平替，上半年營收9億

伯希和的崛起故事，始于一個精準的市場洞察。

2012年，在北京大興從事服裝生意的劉振、花敬玲夫婦察覺到戶外運動市場的潛力，在安徽亳州利辛縣創立了這個品牌。適逢淘寶商城更名為天貓，伯希和成為首批入駐的戶外運動品牌之一，早期主打沖鋒衣、抓絨衣等基礎品類。

這個時間點的選擇頗具前瞻性。當始祖鳥以“戶外愛馬仕”的姿態將運動奢侈風吹向國內，成為與茅臺、釣魚并列的“中年男人三大寶”時，其動輒數千上萬的價格也留下了巨大的市場空白。

恰在此時，CityWalk、露營、登山等戶外活動在年輕人中興起，追求高性價比專業裝備的需求日益凸顯——這正是本土品牌崛起的絕佳機會。

伯希和精準地把握住了這一機遇。在戰略上，它采取了獨特的“上下對標”策略：在產品力和品牌形象上向始祖鳥等國際高端品牌看齊，在價格上則堅決瞄準千元以下的大眾市場。這種定位使其快速贏得了“始祖鳥平替”的認知，平穩完成了早期用戶積累。

為實現這一定位，伯希和在產品上采取了“高端技術下放”的策略。

品牌積極與Polartec、eVent、Recco等全球頂級功能技術公司合作，甚至將通常用于3000元以上產品的Recco救援技術用于售價僅850元的沖鋒衣上。這種“堆料”做法為其贏得了“國產堆料王”的稱號，也快速建立了專業可信賴的品牌認知。

在產品矩陣構建上，伯希和展現出系統化布局的思維。

截至2025年6月30日，品牌已形成包含653個SPU的產品體系，圍繞巔峰、專業性能、山系和經典四大系列，構建起覆蓋專業探險到都市出行的全場景產品生態。

其中，巔峰系列和專業性能系列面向專業登山者和戶外科研人員，山系列和經典系列則服務于更廣泛的戶外愛好者和城市用戶。

營銷層面，伯希和走出一條從明星引流到專業塑形的復合路徑。

從2014年簽約楊坤初嘗明星效應，到通過白百何、佟麗婭切入女性市場，再到近期簽約頂流明星成毅實現破圈——官宣代言后14小時內全平臺GMV突破6000萬元。

與此同時，品牌持續強化專業戶外形象，通過“7+2計劃”運動員贊助、戶外社群聯動等方式深化專業認知。

這套組合拳效果顯著。截至2025年10月28日，伯希和相關視頻在抖音累計播放超30億次，小紅書相關討論量突破2億。線下方面，品牌已與超過25個戶外團體合作，舉辦約120場活動，涵蓋從徒步到雪山攀登等多種戶外場景。

財務數據印證了這一增長邏輯：2022年至2024年，伯希和營收從3.79億元躍升至17.66億元，復合年增長率達115.86%。今年上半年營收9.14億元，同比增長62.3%，繼續保持強勁增長態勢。

現金流方面，截至2025年6月30日，伯希和持有現金及現金等價物為5.49億元。

從早期的電商紅利捕捉，到中期的產品力構建，再到如今的營銷層面發力，伯希和的每一步都精準踩在中國戶外市場發展的節奏上。

02

毛利率高達60%，比始祖鳥還能賺？

更引人注目的是伯希和的盈利能力，其表現甚至超越了行業巨頭始祖鳥。

財務數據顯示，2022年至2024年以及今年上半年，伯希和的毛利率呈現持續上升趨勢，分別達到54.3%、58.2%、59.6%和64.2%。

這一數據不僅顯著高于國內同行探路者、牧高笛等品牌，也持續領先于始祖鳥的母公司亞瑪芬體育——2022年至2024年，亞瑪芬體育的毛利率分別為49.7%、52.5%和55.4%。

2022年至2024年，伯希和的經調整凈利潤分別為2761萬元、1.56億元、3.04億元，復合年增長率高達232%。對比之下，這個此前聲量不大的品牌可謂是“悶聲發大財”。

那么，伯希和為何能比始祖鳥更賺錢？

關鍵在于其出色的成本控制能力，特別是在沖鋒衣的核心成本構成——面料和工藝上。一件沖鋒衣的生產成本中，加工費通常約占三分之二，面料、拉鏈、膠條等材料費約占三分之一。

伯希和則憑借規模優勢，拿到了較低的加工費，面料及配件成本也相對較低，而始祖鳥，盡管定價高昂，但高昂的成本也攤薄了其最終利潤。

盈利能力如此可觀，也讓資本紛紛入局。

2023年完成4900萬元A輪融資后，2024年迎來啟明創投、創新工場、金沙江創投等明星機構加盟。今年3月，騰訊追投3億元成為最大機構投資者。IPO前，騰訊持股10.70%，啟明創投持股超5%，公司估值已達28億元。

然而，從招股書披露的信息來看，伯希和的持續增長背后隱藏著不少結構性隱患。

首先是營收結構較為單一。以沖鋒衣為代表的服裝產品始終是其主要收入來源。為拓寬產品線，伯希和近年來嘗試推出山殼、巖殼、雪殼、北極星等系列。

2025年上半年，伯希和沖鋒衣褲銷售收入為3.75億元，占營收的比例為41%；防曬衣銷售收入為1.3億元，占比為14.2%。但整體仍高度集中于服裝品類。

除旗艦品牌“伯希和”外，伯希和還于2019年收購了Excelsior。伯希和指出，通過Excelsior所獲得的營運見解和市場知識，將交叉促進并增強其在“伯希和”品牌下的鞋類開發，創造出協同效應，強化整體鞋類戰略，但效果堪憂。

渠道方面，伯希和嚴重依賴線上銷售。招股書顯示，和阿迪達斯、安踏等品牌類似，伯希和聚焦DTC（Direct to Consumer，即直接面向消費者）模式，沒有中間商賺差價，與一線消費者零距離接觸。

報告期內，伯希和線上DTC及電商平臺銷售額分別為3.31億元、7.52億元、13.51億元、6.46億元，占總收入比重分別為87.5%、82.8%、76.4%和70.7%，撐起增長基本盤。

線下拓展則相對謹慎，門店從2022年的39家增至2024年的146家，其中90%為聯營門店，直營店僅14家，且多集中于一、二線城市的傳統商場。值得注意的是，在其大本營北京，伯希和未能進駐合生匯、萬象匯等新興潮流商圈，反映出其在優質商業資源獲取上的競爭力仍有不足，這或將制約品牌形象提升與客群拓展。

存貨壓力同樣不容忽視。2024年存貨總額達5.95億元，同比激增150%，其中制成品存貨從2億元猛增至5.64億元，增幅180%，遠高于原材料18%的增速。存貨周轉天數也從2023年的189天回升至213天，運營效率面臨挑戰。

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高端化受阻，伯希和重營銷輕研發

伯希和賴以崛起的“平替”戰略，正面臨日益激烈的市場競爭。

在市場的另一端，優衣庫、ZARA、UR等快時尚品牌憑借敏銳的時尚嗅覺，紛紛推出定價300元左右的輕型沖鋒衣、滑雪服等產品，在保留基礎性能的同時融入時尚元素，與伯希和形成了直接競爭。

更值得關注的是專業運動品牌的戰略布局。安踏集團在已擁有可隆、迪桑特、薩洛蒙三大中高端品牌及頂奢品牌始祖鳥的情況下，依然斥資2億美元收購狼爪，進一步攻占大眾化市場，這使得伯希和的生存空間受到擠壓。

為尋求突破，伯希和開始嘗試向高端化轉型。2025年1月推出的巔峰系列中，連體羽絨服定價12800元，登山靴5600元，帳篷高達3萬元。

然而市場接受度有限，高端產品常常需要依靠打折促銷來拉動銷量：北極星PRO系列沖鋒衣從2800元降至2200元，雪殼沖鋒衣從1250元降至980元，這反映出消費者對其專業形象與溢價能力尚未完全認可。

這種市場反應的背后，是伯希和“重營銷、輕研發”的商業模式。

報告期內，公司銷售及分銷開支分別為1.2億元、2.77億元和5.87億元，分別占總收入的31.8%、30.5%和33.2%。

相比之下，公司無自營工廠，81.2%的服裝產品依賴OEM代工模式，研發投入顯得薄弱——研發費用分別為1360萬元、1980萬元和3150萬元，研發費用率從3.60%降至2024年的1.78%。

人員結構同樣體現了這一特點。截至2025年上半年，伯希和的設計與研發部門員工僅49人，占總人數的4.8%，遠低于銷售及市場營銷部門的474人。

在專利構成上，45項專利中僅4項為發明專利，其余多為外觀相關的實用新型或設計專利。其宣傳的PT-China技術平臺，實質是整合Polartec、eVent等國際供應商的成熟方案，核心材料仍依賴外部。

供應鏈與產品質量問題也逐漸顯現。報告期內，產品退貨相關的退款負債總額分別為1270萬元、1900萬元和4430萬元。在黑貓投訴平臺上，關于伯希和的投訴量超過百條，問題集中在拒絕退款、售后態度差、虛假發貨等方面。

此外，品牌還面臨著營銷風險。2025年4月，“戶外品牌伯希和被指系紀念劫走敦煌文物者”的詞條沖上熱搜，由于品牌名稱與1908年劫走敦煌文物的法國探險家保羅·伯希和相同，引發了“文化入侵”的批評。

雖然官方客服否認品牌與法國探險家有關聯，但公司始終沒有出面正式解釋，品牌形象因此受損。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國內地高性能戶外服飾行業的零售銷售額從2019年的539億元增長至2024年的1027億元，預計到2029年將進一步增至2158億元，成為功能性服飾市場中增長最快的細分市場之一。

伯希和在招股書中表示，IPO募集資金將主要用于強化研發能力、完善產品設計、提升品牌知名度等方面。

市場的蛋糕還在變大，且行業尚未形成絕對龍頭，但伯希和依賴營銷驅動的增長模式能否持續，仍需畫上一個問號。

潮流易逝，戶外市場的競爭終究是一場耐力賽。伯希和若想真正撐起“中國高性能戶外生活方式第一股”的稱號，還需要在研發創新、供應鏈管理和品牌建設上進行更為長遠的戰略布局。