Shopify: 不完美就是不合格，高估值的原罪？

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作為目前電商 AI 領(lǐng)域中最受關(guān)注的熱門標(biāo)的—Shopify (SHOP.US) 在 11 月 4 日晚美股盤前，公布了 2025 年 3 季度財(cái)報(bào)。整體來看，增長(zhǎng)表現(xiàn)依然相當(dāng)強(qiáng)勁，GMV 增速在高基數(shù)上繼續(xù)環(huán)比加速，但因毛利率收窄，費(fèi)用也重回?cái)U(kuò)展周期，利潤率同比收窄幅度擴(kuò)大，表現(xiàn)并不算好。具體來看：

1、強(qiáng)勁 GMV 增長(zhǎng)，一切超預(yù)期的來源：Shopify 生態(tài)內(nèi)GMV 本季達(dá) 92 億，同比增長(zhǎng) 32%，在上季不低的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提速，明顯跑贏預(yù)期。即便剔除匯率順風(fēng)的利好，增速也仍環(huán)比提高了 1pct。

根據(jù)披露，在三個(gè)主要的細(xì)分增長(zhǎng)方向上，包括國際市場(chǎng)、線下場(chǎng)景和 B2B 業(yè)務(wù)都保持著高增速。

同時(shí)，Shopify 支付在生態(tài)內(nèi) GMV 中的滲透率也環(huán)比走高了 0.5pct 到 65.4%，帶動(dòng)支付額 GPV 的增速達(dá)到 40%，比 GMV 增速更高，同樣跑贏預(yù)期。

2、服務(wù)變現(xiàn)率繼續(xù)平穩(wěn)提升：按商家服務(wù)收入/GMV 計(jì)算的服務(wù)變現(xiàn)率本季同比走高約 10bps 到 2.33%（有 Paypal 收入口徑變化的貢獻(xiàn)，上面提到的支付滲透率提升部分也是因此）。

因此商家服務(wù)本季收入$21.5 億，同比大增近 39%，在強(qiáng)勁 GMV 增長(zhǎng)以及變現(xiàn)率走高的共振下，收入增長(zhǎng)更高且也繼續(xù)提速。

3、訂閱業(yè)務(wù)繼續(xù) “低位徘徊”：訂閱業(yè)務(wù)的底層指標(biāo)--MRR（月重復(fù)性收入）本季為$1.93 億，同比增長(zhǎng) 10.3%，環(huán)比有所改善，但依舊徘徊在低位。應(yīng)當(dāng)主要還是受免費(fèi)試用的影響。而上述不利影響部分被更多高等級(jí)訂閱（Plus）的增長(zhǎng)所對(duì)沖。

對(duì)應(yīng)的，訂閱服務(wù)收入本季同比增長(zhǎng) 14.6%，環(huán)比繼續(xù)降速近 2pct，同樣比較疲軟，不過和市場(chǎng)預(yù)期大體一致。

4、毛利率走低幅度比預(yù)期更多：由于訂閱業(yè)務(wù)上免費(fèi)試用活動(dòng)，以及 Paypal 業(yè)務(wù)口徑變更雖對(duì)收入有利，但對(duì)毛利率卻是利空的影響，本季訂閱和商家服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率依然都在同比收窄中。

其中訂閱業(yè)務(wù)受免費(fèi)試用的影響在走弱，毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct。但商家服務(wù)的毛利率跌幅則有所擴(kuò)大到 1.5pct。應(yīng)當(dāng)是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)上增長(zhǎng)更快的國際市場(chǎng)、大型商家等領(lǐng)域內(nèi)公司的毛利率較低導(dǎo)致的。

在疊加低毛利服務(wù)收入比重的上升，總體毛利率同比收窄了約 2.8pct，低于市場(chǎng)預(yù)期。總毛利潤額也僅同比增長(zhǎng)約 24%，低于收入增速。

5、費(fèi)用繼續(xù)較高增長(zhǎng)：本季合計(jì)費(fèi)用同比增長(zhǎng)約 25.5%，和上季增速大體接近，維持著較高的增長(zhǎng)。由于費(fèi)用支出增速高于毛利潤額的增速，因此對(duì)利潤率會(huì)有攤薄效應(yīng)。

具體看，本季營銷費(fèi)用和交易損失費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度比較高。前者本季同比增長(zhǎng)近 24%，體現(xiàn)出公司在獲客和新業(yè)務(wù)推廣上更積極激進(jìn)的態(tài)度。交易損失更是同比暴漲了 1.5x，可能是由于客群結(jié)構(gòu)變化，也可能是整體宏觀的壞賬率在走高。

6、增長(zhǎng)雖強(qiáng)，同樣是利潤 “跛腳”：由于毛利率同比收窄，費(fèi)用支出增長(zhǎng)則也偏高，導(dǎo)致本季經(jīng)營利潤率同比收窄了約 1pct。而公司和市場(chǎng)更關(guān)注的自由現(xiàn)金流本季約$5.1 億，同比增長(zhǎng) 20.4%，低于收入和毛利潤增速。自由現(xiàn)金流利潤率為 17.8%，也同比收窄了 1.6pct，跌幅相比上季有所擴(kuò)大。

海豚研究觀點(diǎn)：

概括來看 Shopify 本次的業(yè)績(jī)和海豚覆蓋的部分其他公司呈現(xiàn)出同一個(gè)趨勢(shì) -- 即增長(zhǎng)上的表現(xiàn)相當(dāng)不俗，營收和核心業(yè)務(wù)指標(biāo)都呈現(xiàn)持續(xù)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但同時(shí)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下沉或類似原因，以及費(fèi)用重新進(jìn)入投入周期的影響，導(dǎo)致利潤率非但沒有因規(guī)模效應(yīng)提升，反而呈現(xiàn)越來越明顯的收縮趨勢(shì)。

最終呈現(xiàn)收入不斷加速增長(zhǎng)，利潤增速卻不斷放緩，又是增收不增利的怪圈。Shopify 本次的業(yè)績(jī)就是典型。

類似的，根據(jù)公司的指引，下季度的總營收增速仍為 25%~29% 左右，高于彭博一致預(yù)期的 24%，增長(zhǎng)端依舊超預(yù)期。但指引下季度 FCF 利潤率只會(huì)比本季（17.8%）稍高，基于這個(gè)口吻，大概率不會(huì)超過 20% 甚至更低些。

即對(duì)比去年的 21.7% 會(huì)有更大幅度的收窄。這個(gè)指引下隱含的下季度 FCF 同比增速可能僅會(huì)有 10% 上下。

暗示著下季度同樣會(huì)是增長(zhǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，但利潤惡化的情況會(huì)更嚴(yán)重。進(jìn)一步坐實(shí)并放大了對(duì) “增收不增利” 問題的擔(dān)憂。

業(yè)務(wù)層面上，結(jié)合外資行的研究，Shopify 近幾個(gè)季度 GMV 增長(zhǎng)持續(xù)走高背后的驅(qū)動(dòng)力主要包括以下幾點(diǎn)：

1)向中大型企業(yè)的滲透，過往 Shopify 主要服務(wù)的是不太有自研能力的中小商家，但近期公司在獲取企業(yè)型商家上有了長(zhǎng)足的進(jìn)展，因此拉動(dòng)了 GMV 增長(zhǎng)，也匹配大型客戶能貢獻(xiàn)的毛利率和利潤率更低的情況 ;

2)向海外尤其是歐洲市場(chǎng)的拓展，據(jù)報(bào)道近期公司在歐洲多個(gè)中小國家上線了 Shopify payment 功能，覆蓋國家總數(shù)從 20+ 提高到 40+，因此促進(jìn)了國際業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

在上述兩個(gè)已有實(shí)際進(jìn)展的方向之外，AI 和 Agent 在電商板塊上的可觀想象空間，也是驅(qū)動(dòng)公司股價(jià)表現(xiàn)近期顯著跑贏的主要因素之一。但由于類似功能都還處在早期階段，與 OpenAI 的合作也尚沒有更多的細(xì)節(jié)披露。更詳細(xì)的價(jià)值分析部分已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、GMV 增長(zhǎng)繼續(xù)環(huán)比加速，增長(zhǎng)依舊強(qiáng)勁

最重要的增長(zhǎng)端指標(biāo)-- 生態(tài)內(nèi)GMV 本季達(dá) 92 億，同比增長(zhǎng) 32%，在上季已大幅提速的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提速，再度明顯跑贏預(yù)期，增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁。即便剔除本季匯率順風(fēng)的利好后，GMV 增速也仍環(huán)比提高了 1pct。

于此同時(shí)，Shopify支付在生態(tài)內(nèi) GMV 中的滲透率也環(huán)比再走高了 0.5pct 到 65.4%，帶動(dòng)支付額 GPV 的增速依然跑贏 GMV 增速，達(dá) 40% 。

兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)指標(biāo) GMV 和 GPV 的增速都明顯跑贏市場(chǎng)預(yù)期 3%~5% 左右。

二、MRR 增長(zhǎng)依舊在低位徘徊

訂閱業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)--MRR（月重復(fù)性收入）本季為$1.93 億，同比增長(zhǎng) 10.3%，依舊徘徊在低位，且低于彭博一致預(yù)期的 1.95 億，還是因早先推廣的最多可達(dá) 6 個(gè)月的免費(fèi)試用期的影響。而根據(jù)公司披露，上述不利影響部分被高等級(jí)訂閱--Plus 訂閱收入的增長(zhǎng)所對(duì)沖，到本季度Plus 貢獻(xiàn)了訂閱重復(fù)性收入的 35%（和上季度接近）。

三、商家服務(wù)變現(xiàn)率繼續(xù)穩(wěn)健提升

營收上，由于 MRR 增長(zhǎng)依舊相對(duì)低迷，訂閱服務(wù)收入本季同比增長(zhǎng) 14.6%，環(huán)比繼續(xù)降速近 2pct，不過和市場(chǎng)預(yù)期大體一致。

至于商家服務(wù)本季則收入$21.5 億，同比大增近 39%，在強(qiáng)勁 GMV 增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，收入增速也繼續(xù)環(huán)比提速。按商家服務(wù)收入/GMV 計(jì)算出商家服務(wù)的變現(xiàn)率同比走高約 10bps 到 2.33%，其中有 Paypal 收入口徑變化的貢獻(xiàn)。近 4 個(gè)季度以來，變現(xiàn)率同比走高幅度都在 10bps 上下徘徊，Shopify 的變現(xiàn)率呈現(xiàn)持續(xù)且穩(wěn)定的走高趨勢(shì)。

整體來看，雖然訂閱收入的增長(zhǎng)本季仍無明顯改善，但占比更高的商家服務(wù)收入在加速增長(zhǎng)，因此本季總營收的增速達(dá) 31.5%，也環(huán)比小幅提速約 0.4pct，高于市場(chǎng)預(yù)期。

四、毛利率繼續(xù)承壓，訂閱跌幅幅度收窄、商家服務(wù)則有所擴(kuò)大

由于訂閱業(yè)務(wù)上免費(fèi)試用活動(dòng)，以及支付收入上 Paypal 業(yè)務(wù)口徑變更雖對(duì)收入有利，但對(duì)毛利率卻是利空，本季訂閱和商家服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率依然在同比收窄中。

具體來看，訂閱業(yè)務(wù)受免費(fèi)試用的影響在走弱，毛利率同比跌幅收窄到 0.6pct。但商家服務(wù)的毛利率跌幅則有所擴(kuò)大到 1.5pct。海豚認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)上增長(zhǎng)更快的國際市場(chǎng)、大型商家等領(lǐng)域內(nèi)公司的毛利率較低導(dǎo)致的。

五、費(fèi)用繼續(xù)較高增長(zhǎng)，利潤率收縮幅度擴(kuò)大

在毛利率收窄的同時(shí)，公司的經(jīng)營費(fèi)用支出也有著相對(duì)較高的增長(zhǎng)，本季合計(jì)費(fèi)用同比增長(zhǎng)約 25.5%和上季增速大體接近。費(fèi)用支出增速高于毛利潤額的增速，因此對(duì)利潤率是呈攤薄作用的。（由于 PayPal 業(yè)務(wù)口徑對(duì)毛利潤額不會(huì)產(chǎn)生影響，因此比對(duì)毛利潤增速是更客觀的）

具體看，本季營銷費(fèi)用和交易損失費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度比較高。前者本季同比增長(zhǎng)近 24%，體現(xiàn)出公司在獲客和新業(yè)務(wù)推廣上更積極激進(jìn)的態(tài)度。而交易損失更是同比暴漲了 1.5x，體現(xiàn)出消費(fèi)者無力完成支付的情況有所上升（可能是由于客群結(jié)構(gòu)變化，也可能是整體宏觀的壞賬率在走高）。

整體上由于毛利率同比收窄，同時(shí)費(fèi)用支出增長(zhǎng)也較高，本季經(jīng)營利潤率是同比收窄了約 1pct。公司和市場(chǎng)更關(guān)注的自由現(xiàn)金流約$5.1 億，同比增長(zhǎng) 20.4%，跑輸收入和毛利潤增速。同時(shí)自由現(xiàn)金流利潤率為 17.8%，同比收窄了 1.6pct。自 23 年以來首次有如此幅度的收縮。

同樣也是在業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)提速、相當(dāng)強(qiáng)勁的情況下，利潤表現(xiàn)則比較一般，利潤率反而進(jìn)入收縮趨勢(shì)。

<正文完>

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