聯訊儀器IPO：高庫存及壞賬隱患重重，分紅又巨額補流困局何解？

在2025年8月15日，蘇州聯訊儀器股份有限公司（以下簡稱：聯訊儀器）科創板IPO獲受理，同月28日便進入問詢階段，其保薦機構為中信證券。

公開資料顯示，聯訊儀器成立于2017年，注冊資本7700萬元，主營業務為電子測量儀器和半導體測試設備的研發、制造、銷售及服務。此次IPO，聯訊儀器計劃募資19.54億元。主要用于下一代光通信測試設備研發及產業化建設項目、數字測試儀器研發及產業化建設項目、研發中心及制造中心建設項目（一期）以及補充流動資金。

《新財聞》發現，聯訊儀器目前存在應收賬款壞賬隨庫存商品金額持續大幅增長的隱憂，公司還牽涉進專利侵權糾紛，一旦敗訴將面臨大客戶流失的風險，此外，公司在賬上有大量現金并且大手筆分紅的情況下還要募集1.5億補充流動資金，引發監管質疑“帶病分紅+募資補流”，也成為阻礙其IPO進程的重要因素。目前，聯訊儀器亟待回應市場關切和相關質疑。

庫存商品金額持續大幅增長 應收賬款壞賬風險極大

《新財聞》發現，聯訊儀器首先引發關注的問題就是隨著經營業績的增長，近年公司庫存商品金額持續大幅增長的現象，且這幾年應收賬款壞賬金額也在持續增長，公司經營風險正在持續擴大。

翻閱招股書可以發現，2022年至2024年以及2025年前三個月，聯訊儀器營業收入分別為2.14億元、2.76億元、7.89億元和2.01億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為-3,807.00萬元、-5,539.38萬元、1.4億元和1932.87萬元。綜合毛利率分別為43.61%、60.50%、63.63%和65.33%。

可以看到，聯訊儀器按年計算營收確實在大幅增長，不過，在營收增長的同時，公司也產生了較大的存貨壓力，報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為7072.57萬元、17096.63萬元、33442.30萬元和40649.08萬元，存貨整體規模隨著經營規模增長同步增長。

按財務數據來看，從2022年末到2025年一季度，聯訊儀器的庫存商品（存貨）賬面余額增長了近5倍，而存貨跌價準備也增長了4倍以上，說明不僅有大量庫存積壓，而且部分庫存已出現貶值風險。

這表明盡管公司營收增長，但產銷率并未同步提升，導致大量產品未能及時銷售，形成庫存積壓。此外，公司存貨占流動資產比例也從2022年的14.24%飆升至2025年一季度的36.14%，這意味著公司超過1/3的流動資金被庫存占用。

這也導致公司現金流的持續惡化，按招股書，由于庫存占用大量資金，聯訊儀器在2023年和2025年一季度的經營活動現金流凈額均為負值，分別為-525.9萬元和-5256.47萬元。

流動資金被庫存大量占用的同時，聯訊儀器的應收賬款問題也日益突出擺在面前。按招股書，2022至2025年一季度，聯訊儀器的應收賬款賬面余額由約0.90億元一路增至3.05億元，三年復合增速約68%，各期末占營業收入比重在32%-49%之間波動；其中2025年一季末余額已超過當季營業收入。

與此同時，聯訊儀器期后回款比例從2022年的89%降至2025年一季末的53%，回款速度明顯放緩；壞賬準備同步擴大，按年計算，報告期各期末，公司應收賬款壞賬準備金額分別為717.27萬元、1690.54萬元、2355.94萬元和2562.86萬元。

高企的應收賬款疊加存貨攀升，導致公司經營活動現金流在2023年和2025年一季度均呈凈流出，償債壓力隨之增加。《新財聞》認為，若未來客戶回款進一步延遲或集中計提減值，高應收賬款將直接侵蝕利潤并放大現金流風險，這將成為公司沖擊IPO路上一個重要的“攔路虎”。

涉專利糾紛或致大客戶流失 未來經營業績穩定性存疑

除了高企的庫存和應收賬款問題亟待解決之外，《新財聞》發現，聯訊儀器目前還存在專利侵權糾紛，而此案一旦敗訴，公司將面臨大客戶流失的經營風險。招股書顯示，近年來公司大客戶依賴程度過高，一旦大客戶流失，無疑將對公司未來業績的穩定性產生重大影響。

根據公開信息，2024年9月，聯訊儀器因涉嫌專利侵權與美國Aehr公司對簿公堂，Aehr公司主張其兩項在中國申請的專利權益受到侵犯。

根據招股書，Aehr公司請求法院判令聯訊儀器立即停止侵害第“ZL201310159573.4”號發明專利、第“ZL200880018734.5”號發明專利的行為，包括停止制造、使用、銷售、許諾銷售、進口侵犯原告專利權的所有產品，停止使用涉案專利方法以及使用、許諾銷售、銷售、進口依照涉案專利方法獲得的產品。

同時，Aehr公司請求法院判令聯訊儀器賠償其為制止侵權行為而產生的費用，并承擔兩個案件的訴訟費用，暫定每起案件人民幣100萬元。

面對Aehr公司的起訴，聯訊儀器立即采取了反擊措施，向國家知識產權局申請宣告涉案專利權無效。截至遞表前，相關專利已被宣告部分無效。但Aehr公司提起的兩起侵權訴訟，目前仍未作出生效判決。

雖然聯訊儀器表示，即使后續公司被法院認定侵權，公司也可通過變更設計方案等方式對相關設備進行調整，不會對公司生產經營產生重大不利影響。不過，有市場人士擔心，一旦案件敗訴，公司或面臨大客戶流失的經營風險，而近年來公司大客戶依賴程度過高。

按招股書所示，報告期各期，聯訊儀器對前五大客戶實現營業收入分別為9,140.96萬元、1.46億元、3.49億元和1.26億元，占當期營業收入的比重分別為42.64%、52.81%、44.21%和62.64%，集中度相對較高。

可以看到，報告期各期，聯訊儀器向前五大客戶銷售的收入呈逐年上升趨勢，2025年一季度已超過六成。其中，2024年起對神秘“集團一”的銷售額激增至1.33億元，占當年營收近兩成，而該客戶2023年僅為第三大客戶。

業內人士認為，這種高度集中的客戶結構使公司業績對主要客戶經營波動極為敏感，一旦核心客戶因技術路線調整、需求下滑或合作關系變化而削減訂單，公司可能面臨收入驟減、庫存積壓和應收賬款進一步攀升的多重壓力，從而加劇經營風險。這也是聯訊儀器上市所面臨的另一個重要阻礙。

大手筆分紅盡數落實控人腰包 監管質疑“帶病分紅+募資補流”

除了上述問題，《新財聞》還關注到，聯訊儀器此次計劃募資19.54億元，胃口不小。但細究卻發現，公司近年在業績連續虧損的情況居然還進行了現金分紅。而在此次IPO募投項目中卻公然要募資1.5億補充流動資金，而根據公開財報，公司賬上目前還擁有2.5億元的貨幣資金。

按公開信息，此次IPO，聯訊儀器計劃募資19.54億元。其中，5.13億元擬用于“下一代光通信測試設備研發及產業化建設項目”、1.99億元擬用于“車規芯片測試設備研發及產業化建設項目”、3.85億元擬用于“存儲測試設備研發及產業化建設項目”、3.04億元擬用于“數字測試儀器研發及產業化建設項目”、4.03億元擬用于“研發中心及制造中心建設項目（一期）”、1.5億元擬用于“補充流動資金”。

按照招股書，聯訊儀器在2022年、2023年分別虧損3807萬元和5539萬元，卻于2022年派現2106萬元，2023年再度分紅約1500萬元，兩年合計分紅3600余萬元，占兩年累計凈虧損的37%。公司給出的官方理由是“保持股利分配政策的連續性和穩定性，兼顧股東合理回報”，但連續虧損下的現金分紅卻引發了市場的普遍質疑。

首先是分紅資金實質來自歷史融資和借款的問題。按財報數據，2022年末聯訊儀器賬面貨幣資金2.2億元，其中1.1億元為前一年股權融資款；同期短期借款由0.5億元增至1.1 億元，相當于“借錢分紅”。2023 年繼續分紅后，公司資產負債率由35%升至51%，償債能力弱于可比上市公司。

其次是其分紅的主要受益人為實控人及其一致行動人。據《新財聞》了解，聯訊儀器董事長胡海洋與兩位聯合創始人目前合計控股公司54.79%股份，也就是說，照此計算，兩年分紅中約2000萬元直接流入實控人腰包；而同期公司計提股份支付費用1.4億元，占凈利潤比重超 50%。這一舉動被市場廣泛質疑為“以虧損換激勵、再以分紅套現”。連續兩年“越虧越分”后，如今又計劃IPO募資1.5億元“補血”。

更讓人不能理解的是，截至2025年一季度末，公司賬上貨幣資金2.54億元，為短期借款的4倍以上，且仍持有8000萬元保本理財，現金流并不緊張。那為何還如此明目張膽大手筆分紅后又募資補流呢？

有業內人士就分析，公司此舉就是為了用融資和負債換來的現金向實控人派息，然后再向市場募資“補血”，形成“虧損-分紅-借錢-再融資”的循環。總之，一切最后都是由二級市場的投資者來進行買單。

如此心術不正的企業怎能讓其上市呢？據《新財聞》了解，目前監管層對“帶病分紅+募資補流”極為敏感，根據證監會《監管規則適用指引—發行類第5號》，IPO企業報告期內的分紅行為將被重點問詢，若存在“虧損分紅”“分光募補”情形，需說明合理性。

聯訊儀器在虧損年度大額分紅后，又擬將19.5億元募資中的1.5億元用于補充流動資金，已被交易所首輪問詢要求“量化說明補流必要性及本次融資是否用于彌補歷史分紅資金缺口”。若不能證明分紅與補流相互獨立且具備商業合理性，該操作將成為其IPO審核的實質性障礙。

面對市場和監管的一系列質疑，聯訊儀器亟待做出相應回應，對于其未來上市之路，《新財聞》也將持續關注。