創(chuàng)新藥穿越死亡之谷

吳妮 | 撰文

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從去年年底開(kāi)始，醫(yī)藥板塊的復(fù)蘇已經(jīng)初見(jiàn)端倪——陸續(xù)出現(xiàn)一些大型BD項(xiàng)目，部分敏銳的賣(mài)方機(jī)構(gòu)開(kāi)始推薦相關(guān)標(biāo)的，但市場(chǎng)當(dāng)時(shí)并未予以足夠重視。

直至2025年，醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)局迎來(lái)所謂的“DeepSeek時(shí)刻”——AI與醫(yī)藥雙重概念共振，迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情。尤其在二季度，三生制藥、石藥等企業(yè)相繼達(dá)成數(shù)筆價(jià)值數(shù)十億美元的重大授權(quán)合作，臨床進(jìn)展的利好消息不斷，板塊指數(shù)一路上行。

有從業(yè)者認(rèn)為，目前醫(yī)藥板塊遠(yuǎn)未達(dá)到超配或泡沫狀態(tài)，仍處于倉(cāng)位回補(bǔ)階段。由于醫(yī)藥股此前經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)三年的調(diào)整，整體籌碼結(jié)構(gòu)健康，公募醫(yī)藥基金及主動(dòng)管理型產(chǎn)品普遍低配，因此今年前半段的市場(chǎng)表現(xiàn)更多反映了機(jī)構(gòu)逐步補(bǔ)倉(cāng)的過(guò)程。只要龍頭公司業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，當(dāng)前估值有望得到消化。

近期醫(yī)藥企業(yè)半年報(bào)的密集發(fā)布進(jìn)一步增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的信心，醫(yī)藥行業(yè)全板塊營(yíng)收同比微降3.06%，降幅較一季度收窄，扣非凈利潤(rùn)雖然仍下滑12.50%，但分化明顯。傳統(tǒng)制藥業(yè)務(wù)受集采和行業(yè)調(diào)整影響繼續(xù)承壓，而頭部創(chuàng)新藥企業(yè)則實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，印證了創(chuàng)新藥企業(yè)績(jī)修復(fù)的趨勢(shì)，為“業(yè)績(jī)消化估值”提供了實(shí)實(shí)在在的支撐。

研發(fā)推進(jìn)與商業(yè)化加速帶動(dòng)CXO板塊顯著回暖——CXO在2025H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.8%，歸母凈利潤(rùn)上升81.9%，成為醫(yī)藥子領(lǐng)域中的高增長(zhǎng)板塊。其他板塊也在悄悄變化：根據(jù)中信建投證券報(bào)告，醫(yī)療服務(wù)、家用器械及高值耗材上半年收入和利潤(rùn)雙雙增長(zhǎng)；原料藥行業(yè)短期承壓，但供需節(jié)奏逐步回歸正常；疫苗企業(yè)仍在等待品種放量，血制品收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、利潤(rùn)端暫承壓；醫(yī)藥零售在收入增速放緩的同時(shí)，利潤(rùn)反而提升，體現(xiàn)出門(mén)店優(yōu)化與降本增效的成效。

整體來(lái)看，醫(yī)療健康行業(yè)并未失速，反而正處在估值修復(fù)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的過(guò)程中中，底氣漸顯。

BD的爆發(fā)式增長(zhǎng)

千億市值龍頭俱樂(lè)部的陣容正持續(xù)擴(kuò)大。8月，百利天恒成功突破千億市值，成為第九家躋身千億市值的創(chuàng)新藥企。盡管百利天恒至今尚未有商業(yè)化創(chuàng)新藥上市，但憑借與BMS的84億天價(jià)BD合作，該公司一舉奠定了當(dāng)前的市場(chǎng)地位。

在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，BD可以是一塊讓企業(yè)快速成長(zhǎng)的跳板，更逐漸成為一項(xiàng)可預(yù)期且穩(wěn)定的收入來(lái)源。

恒瑞醫(yī)藥2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入157.61億元，同比增長(zhǎng)15.88%，其中創(chuàng)新藥銷(xiāo)售及許可收入達(dá)到95.61億元，占營(yíng)收比重60.66%，包括來(lái)自默沙東的2億美元和IDEAYA的7500萬(wàn)美元許可首付款，并已確認(rèn)為收入。

翰森制藥也從默沙東收取了1.12億美元的BD許可費(fèi)首付款，并于今年7月獲得再生元支付的8000萬(wàn)美元首付款，涉及雙方就HS-20094全球權(quán)益達(dá)成的合作。信達(dá)生物上半年授權(quán)費(fèi)收入達(dá)6.66億元，其中包含與羅氏合作中的8000萬(wàn)美元首付款，有效拉動(dòng)了整體收入增長(zhǎng)。

此外，一批已公布但尚未在中報(bào)中體現(xiàn)的大型BD合作，預(yù)計(jì)將在三季報(bào)或年報(bào)中逐步釋放利潤(rùn)。例如三生制藥總金額超60億美元的對(duì)外授權(quán)，其12.5億美元的首付款創(chuàng)下行業(yè)紀(jì)錄；石藥集團(tuán)與阿斯利康達(dá)成的53.3億美元戰(zhàn)略研發(fā)合作；以及恒瑞與GSK就HRS9821及多達(dá)12款新藥達(dá)成的潛在約120億美元合作等。

在水面之下，更多以NewCo模式或未公開(kāi)形式推進(jìn)的BD交易也在持續(xù)進(jìn)行。例如2025年9月5日，恒瑞醫(yī)藥宣布就其自主研發(fā)的心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893與美國(guó)Braveheart Bio公司達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，BD生態(tài)正持續(xù)活躍、深化中。

“大型藥企成功授權(quán)交易對(duì)中小型藥企產(chǎn)生了正向帶動(dòng)作用，腰部及小型Biotech融資難度明顯降低。同時(shí)，越來(lái)越多的市場(chǎng)投資者及海外藥企開(kāi)始關(guān)注中國(guó)早期研發(fā)管線，為中小創(chuàng)新藥企提供了更多機(jī)會(huì)。”

躲不過(guò)的商業(yè)化考驗(yàn)

對(duì)大型制藥企業(yè)而言，對(duì)外授權(quán)收入更多扮演著“錦上添花”的角色，通常難以完全彌補(bǔ)核心產(chǎn)品因集采或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的收入下滑。

以石藥集團(tuán)為例，2025年上半年達(dá)成四項(xiàng)BD交易，包括SYS6005 (ADC)、伊立替康脂質(zhì)體注射液、AI 藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)以及小分子藥物SYH2086。計(jì)入中報(bào)的授權(quán)收入達(dá)到10.75億元，占成藥業(yè)務(wù)收入的10.5%。盡管如此，多美素、津優(yōu)力等核心品種納入集采后價(jià)格大幅回落所帶來(lái)的持續(xù)壓力，上半年凈缺口仍達(dá)33.01億元。

一筆耀眼的授權(quán)交易，可以帶來(lái)可觀的首付款、為財(cái)報(bào)增光添彩、推高市值，但它并不能自動(dòng)解決一個(gè)根本性問(wèn)題——企業(yè)是否具備持續(xù)將創(chuàng)新藥物推向市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)規(guī)模收入的能力。這條路沒(méi)有捷徑，也繞不過(guò)去。BD可以是策略的一部分，但不能成為逃避商業(yè)化終極考驗(yàn)的“避風(fēng)港”。

好的一面是，創(chuàng)新藥行業(yè)天然具備長(zhǎng)周期、高投入的特性，一旦產(chǎn)品成功獲批、納入醫(yī)保或?qū)崿F(xiàn)對(duì)外授權(quán)，其放量軌跡往往具備強(qiáng)勁而持續(xù)的勢(shì)頭，能夠?yàn)槠髽I(yè)后續(xù)管線的開(kāi)發(fā)提供關(guān)鍵資金支持。

目前，多家傳統(tǒng)藥企的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已步入深水區(qū)。2025年上半年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥及許可收入達(dá)95.61億元，占總營(yíng)收60.66%；翰森制藥創(chuàng)新藥與合作產(chǎn)品收入占比提升至82.7%；中國(guó)生物制藥這一比例也上升至44.4%。

以百濟(jì)神州、康方生物、信達(dá)生物為代表的專(zhuān)注創(chuàng)新的藥企也保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。百濟(jì)神州全年有望首次實(shí)現(xiàn)整體盈利，其明星產(chǎn)品澤布替尼上半年全球銷(xiāo)售額達(dá)125.27億元，同比增長(zhǎng)56.2%，更在第二季度美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額超越阿卡替尼和伊布替尼，成為BTK抑制劑市場(chǎng)的領(lǐng)頭產(chǎn)品。另一核心產(chǎn)品替雷利珠單抗也表現(xiàn)穩(wěn)健，上半年銷(xiāo)售收入26.43億元，同比增長(zhǎng)20.6%。盡管TIGIT項(xiàng)目中止帶來(lái)管線壓力，現(xiàn)有重磅產(chǎn)品仍可支撐公司一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

康方生物2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入14.1億元，同比增長(zhǎng)37.8%，其中產(chǎn)品銷(xiāo)售收入貢獻(xiàn)14.0億元，同比大幅增長(zhǎng)49.2%。核心品種依沃西單抗及卡度尼利在醫(yī)保助力下快速放量。近期合作方Summit在世界肺癌大會(huì)（WCLC 2025）上發(fā)布了依沃西全球多中心III期HARMONi研究的數(shù)據(jù)，由于OS仍沒(méi)有達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)的顯著值，以及PFS（無(wú)進(jìn)展生存期）數(shù)據(jù)中國(guó)和歐美亞組的較大差異引起爭(zhēng)議，其商業(yè)潛力的充分釋放仍需時(shí)間驗(yàn)證。

信達(dá)生物上半年總收入達(dá)59.53億元，同比增長(zhǎng)50.6%，其中產(chǎn)品收入52.34億元，授權(quán)收入6.66億元。腫瘤產(chǎn)品線持續(xù)貢獻(xiàn)主要收入，與羅氏合作帶來(lái)的首付款也顯著推高了授權(quán)費(fèi)用。

此外，一批中小型藥企也正快速推進(jìn)商業(yè)化進(jìn)程。迪哲醫(yī)藥的舒沃替尼和戈利昔替尼膠囊進(jìn)入醫(yī)保后快速放量，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.55億元，同比增長(zhǎng)74.40%；諾誠(chéng)健華憑借上半年收入達(dá)7.3億元，同比增長(zhǎng)74.3%，核心產(chǎn)品奧布替尼銷(xiāo)售收入占87%。

而早期以小分子藥物為主的創(chuàng)新藥企，如貝達(dá)藥業(yè)與和黃醫(yī)藥，則面臨生物藥日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。生物藥往往在療效和安全性上更具優(yōu)勢(shì)，擠壓了小分子藥物的定價(jià)空間和溢價(jià)能力。貝達(dá)藥業(yè)上半年盡管營(yíng)業(yè)收入保持增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)卻同比下滑37.53%，也反映出這類(lèi)企業(yè)正處于轉(zhuǎn)型與策略調(diào)整的關(guān)鍵階段。

以內(nèi)在秩序迎接外在變化

一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，就公司本身而言，國(guó)內(nèi)藥企的基本面并沒(méi)有太大問(wèn)題。管線推進(jìn)順利，企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，業(yè)績(jī)也在持續(xù)兌現(xiàn)，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。真正的變量在于外部環(huán)境，尤其是政策不確定性可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

在國(guó)內(nèi)，仿制藥業(yè)務(wù)雖仍在消化國(guó)家集采帶來(lái)的價(jià)格壓力，但整體預(yù)期趨于穩(wěn)定和可預(yù)期。今年以來(lái)，國(guó)家醫(yī)保局推出商業(yè)健康保險(xiǎn)目錄，構(gòu)建多層次支付體系，這意味著創(chuàng)新藥的市場(chǎng)回報(bào)路徑不再單一依賴(lài)于納入國(guó)家醫(yī)保目錄，還可借助商保進(jìn)一步提高患者支付能力。國(guó)內(nèi)醫(yī)藥政策正從“控費(fèi)為主”轉(zhuǎn)向“鼓勵(lì)創(chuàng)新與控費(fèi)平衡”的新階段。

國(guó)際環(huán)境則十分復(fù)雜，美國(guó)特朗普政府釋放的政策信號(hào)中，涉及對(duì)藥品加征關(guān)稅以及推動(dòng)藥品降價(jià)等內(nèi)容，雖然尚未落地，但其潛在影響值得高度重視，首先，融資環(huán)境可能收緊，來(lái)自美國(guó)的資金減少；其次，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的門(mén)檻預(yù)計(jì)抬高；第三，美國(guó)資本對(duì)中國(guó)管線的收購(gòu)交易也可能趨于低調(diào)甚至減少。

在企業(yè)端，一些具備國(guó)際視野的藥企已開(kāi)始采取在美國(guó)設(shè)立公司等舉措進(jìn)行布局。這不僅是出于規(guī)避關(guān)稅的考慮——生產(chǎn)本地化可避免額外稅負(fù)，還涉及到價(jià)格機(jī)制（如“最惠國(guó)”條款要求藥品在美售價(jià)不高于其他地區(qū)最低價(jià)）以及適應(yīng)Medicare等醫(yī)保政策的可能改革。

從跨境合作的角度看，美國(guó)合作伙伴往往更青睞那些在美國(guó)設(shè)有實(shí)體（辦公室或工廠）的中國(guó)藥企。原因并不復(fù)雜：一旦出現(xiàn)爭(zhēng)議，雙方可置于美國(guó)法律框架下解決，美國(guó)公司對(duì)此熟悉且放心。因此，是否具備本地化存在，已成為不少美國(guó)公司在考慮合作時(shí)的隱性門(mén)檻。

盡管目前許多潛在的大型BD交易受此影響轉(zhuǎn)為“低調(diào)進(jìn)行”，甚至秘而不宣，但中國(guó)企業(yè)正在逐漸適應(yīng)國(guó)際規(guī)則，通過(guò)建廠、深入研究當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)、理解文化差異等方式積極融入全球市場(chǎng)。只有真正打通這些環(huán)節(jié)的企業(yè)，才能在出海道路上走得更加順利。

目前由于特朗普方面仍以消息釋放為主，并未出臺(tái)實(shí)質(zhì)性舉措，這種“懸而未決”的狀態(tài)使得多數(shù)藥企并未真正將其視為緊迫的威脅，也因此缺乏系統(tǒng)性的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。普遍心態(tài)是“先做好眼前的事”，畢竟政策尚未真正落地。

中國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新實(shí)力已經(jīng)進(jìn)入新階段，一個(gè)更加開(kāi)闊、卻也更加復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也將來(lái)。

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吳妮：nora4409