恒瑞能否撐起中國MNC的野心？

李昀 | 撰文

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9 月 5 日，恒瑞醫(yī)藥宣布將 Myosin 抑制劑 HRS-1893 的大中華區(qū)外全球權(quán)益授權(quán)給美國公司 Braveheart Bio，首付款 6500 萬美元，總金額最高可達 10 億美元。這已經(jīng)是恒瑞在半年內(nèi)簽下的第三筆大額出海 BD。

恒潤最近一段時間的表現(xiàn)，可謂春風得意。特別是在前段時期藥企發(fā)布的一眾中報中，公司也可以說一騎絕塵。

首先來看大數(shù)字：2025年上半年，公司營業(yè)收入 157.61億元，同比增長了15.88%；歸母凈利 44.50億元，同比增長29.67%；經(jīng)營現(xiàn)金流凈額43.00億元，同比增長41.80%——三項均創(chuàng)歷年新高。

創(chuàng)新藥依然是公司的支柱業(yè)務(wù)。報告中提到，創(chuàng)新藥銷售及許可收入 95.61億元，占比 60.66%，其中銷售收入 75.70億元——收入質(zhì)量繼續(xù)上了一個臺階。以瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈等醫(yī)保內(nèi)新品放量，疊加艾瑞昔布、瑞馬唑侖、吡咯替尼、氟唑帕利等老品種擴適應(yīng)證帶來增量。

對于恒瑞這名模范學生而言，這份報告可以算得上是正常發(fā)揮。但穩(wěn)定的好成績之余也有跳脫的地方。

有業(yè)內(nèi)人士指出，報告里凈利增速顯著快于營收，主要還是因為一次性大額授權(quán)首付款的貢獻。“銷售毛利率的提升相對有限。”他提到。“這也是很多國內(nèi)藥企都在面臨的。所以雖然許多公司這次中報很好看，但在銷售這一塊，并沒有太大改善。”

在中報里，有不小的篇幅集中體現(xiàn)公司的BD果實和預(yù)期：比如提到了與默沙東和IDEAYA的首付款已確認入賬，期后事項中又有和GSK的大額合作。這也是公司首次把對外許可當成主營增長點來呈現(xiàn)。

除了BD這一新節(jié)目以外，一些保留節(jié)目也略有變化。比如在市場方面，公司于今年年初啟動了“筑渠工程”，打通慢病防治“最后一公里”，構(gòu)建恒瑞全鏈條慢病生態(tài)體系。截至目前，公司社區(qū)終端覆蓋已突破1500家，累計開展學術(shù)活動覆蓋醫(yī)生近2萬人次。

這一動作說明公司對慢病領(lǐng)域的重視。同時，在過去恒瑞的報表里，幾乎不談藥店、DTP渠道，重點往往放在進醫(yī)保或進醫(yī)院。因此，這次中報的變化似乎也釋放了一個信號：公司開始慢慢不再依賴院內(nèi)銷售，而是主動轉(zhuǎn)向疾病“服務(wù)”的To C生態(tài)鏈。

而在資本方面，公司披露H股募資103億，并公告將回購10-20億元的股份，用于實行新的員工持股計劃，2025年激勵規(guī)模不超過1400萬股。

這類具體的資本市場計劃，在過去的恒瑞財報中并不常見。由此也可以看出，恒瑞正在越來越注重股東回報和國際投資人關(guān)系。

在基本度過仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的艱難期后，恒瑞正在努力變成一個更“全面”的公司。這也讓公司成為國內(nèi)的其它biotech或pharma做了先行的榜樣。

但這個榜樣是否真的立得住，依然需要更長時間的檢驗。

產(chǎn)品矩陣盤點

2025年上半年，公司共獲批 6 款 1類創(chuàng)新藥, 包括：注射用瑞卡西單抗、硫酸艾瑪昔替尼片、瑞格列汀二甲雙胍片 I/II、注射用瑞康曲妥珠單抗、蘋果酸法米替尼膠囊、注射用磷羅拉匹坦帕洛諾司瓊。

另有 6 個新適應(yīng)癥獲批，如硫酸艾瑪昔替尼新增 3 個適應(yīng)癥，卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼用于宮頸癌，夫那奇珠單抗、富馬酸泰吉利定等新增適應(yīng)癥。

以上這些產(chǎn)品決定了公司未來幾年的業(yè)績提升。其中，被外界比較看好的是法米替尼。這是一種小分子多靶點 VEGFR 抑制劑，與卡瑞利珠單抗聯(lián)合已獲批宮頸癌適應(yīng)癥。

在去年的美國婦科腫瘤學會（SGO）年會上，恒瑞公布的臨床數(shù)據(jù)顯示：無論PD-L1表達如何，相較于卡瑞利珠單抗單藥組和化療組，卡瑞利珠單抗聯(lián)合法米替尼組PFS均有顯著獲益。因為這種聯(lián)合療法可以覆蓋多個瘤種，且與恒瑞現(xiàn)有產(chǎn)品形成組合優(yōu)勢，所以未來有希望作為公司一臺重要引擎拓展到更多適應(yīng)癥上。

除了今年的獲批產(chǎn)品外，公司還有100+項創(chuàng)新產(chǎn)品正在臨床開發(fā)，涵蓋國內(nèi)外共 400+ 項臨床試驗。報告期內(nèi)：有5項上市申請受理中、10 項進入 III期、22 項進入 II 期、15 項進入 I 期。

其中比較受關(guān)注的是SHR-2004和HRS-1893。前者是國內(nèi)首個進入III期的FXI抑制劑，用以預(yù)防靜脈血栓栓塞癥，目前取得非劣結(jié)果，但在安全性上比臨床對照組有明顯優(yōu)勢；后者則是一款靶點為myosin的抑制劑，可以在針對肥厚型心肌病的靶向治療種減少心臟過度收縮。

從恒瑞的開發(fā)管線數(shù)量和進入I期后的管線數(shù)量來看，公司的大部分項目還處于臨床前階段。這也意味著，未來公司依然有一定余量的來實現(xiàn)早期資產(chǎn)BD。

而在公司的已上市產(chǎn)品中，瑞維魯胺、達爾西利、恒格列凈這些醫(yī)保內(nèi)創(chuàng)新藥由于精準覆蓋未滿足的臨床需求，銷額持續(xù)快速增長，成為推動收入超速增長的重要力量。阿帕替尼、硫培非格司亭、海曲泊帕雖未像前三款那樣高頻亮眼，但報告期內(nèi)仍取得一定增長，可被看成為創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化正在鋪開的代表。

相對而言，公司的仿制藥產(chǎn)品雖然賣得不錯，但已經(jīng)不再是公司的重心。布比卡因脂質(zhì)體、注射用紫杉醇雖整體仿制藥受集采壓力影響，這類優(yōu)質(zhì)新品也能帶動仿制產(chǎn)品整體微幅提升。

海外如何提速

從公司這一年的動作來看，在資本運作和產(chǎn)品布局兩個方面，公司都在快速推進國際化。

今年5 月，對于恒瑞而言最大的事件當屬成功在香港交易所上市，募資總額約 114 億港元，成為近幾年港股醫(yī)藥板塊最大的一筆 IPO，正式開啟 A+H 股雙平臺戰(zhàn)略。這一舉動，不僅僅是為了拿錢，更重要的是進一步增強品牌全球影響力與資本市場聯(lián)通性，為后續(xù)國際化戰(zhàn)略提供了“彈藥”。

這種戰(zhàn)略最為人熟知的體現(xiàn)，就是公司形式各樣的借船出海動作：有NewCo、傳統(tǒng)BD、以及平臺型BD。

去年，公司宣布與國際基金公司在美國成立了一家合資公司Hercules，由恒瑞提供研發(fā)管線，基金方提供資金，這一思路引發(fā)了國內(nèi)的“Newco”熱潮。而今年，除了口服小分子藥物HRS-5346和口服GnRH受體拮抗劑SHR7280的對外授權(quán)，公司還歷史性地完成了和GSK潛在總金額約120億美元的“打包式”合作。

而除了會“賣”管線以外，公司的海外計劃還包括自己賣產(chǎn)品。

恒瑞在中報中披露，公司臨床試驗項目已覆蓋全球超過 20 項海外試驗，包括美國、歐洲、澳洲、日本、韓國等地區(qū)。這種全球化臨床布局，意味著恒瑞正在從過去以中國為中心，逐步將研發(fā)與驗證擴展到國際標準的監(jiān)管體系，加快其產(chǎn)品在全球市場的注冊與上市節(jié)奏。

報告還提到，2025年上半年，公司多個產(chǎn)品都在進行歐盟MAA上市申報，卡瑞利珠單抗在美國的BLA重新上市申報也在與 FDA 積極溝通中。此外，公司還向FDA申請了瑞康曲妥珠單抗聯(lián)合阿得貝利用于胃癌或胃食管結(jié)合部腺癌的孤兒藥資格認證，并于近日獲得FDA批準。

這也意味著，和MNC的許可合作這是恒瑞海外戰(zhàn)略的第一步。公司的長期目標，始終沒有放棄自營海外產(chǎn)品。

風光下的隱患

盡管在半年報上，恒瑞再一次展現(xiàn)了它的可靠。但一些異動還是讓人產(chǎn)生了隱隱不對的感覺：據(jù)Wind統(tǒng)計，恒瑞醫(yī)藥的前十大股東中，有三家公司在第二季度進行了減持。

對于這一現(xiàn)象，上述業(yè)內(nèi)人士表示：這種減倉行為，大概率是階段性的。“大部分機構(gòu)，基本都認為恒瑞在長期戰(zhàn)略沒問題，甚至很優(yōu)秀。但公司的短期兌現(xiàn)節(jié)奏因為一些動作會受限。”

比如，由于二季度市場普遍預(yù)期恒瑞會有大額 BD入賬，所以公司業(yè)績超預(yù)期的部分會在股價上提前反映。在密集出海之后，公司也許會在短期內(nèi)進入一段時間的沉淀期。在這個窗口內(nèi)，資本可以流動利用起來。

同時，雖然公司創(chuàng)新藥銷售放量確實在進行，研發(fā)的“軍火庫”也依然很充實，但無法忽略國內(nèi)競爭對手越來越多的事實。尤其是在恒瑞，管線大多數(shù)涉及熱門靶點與適應(yīng)癥，公司fast follow的研發(fā)風格不太能支撐一款爆款藥物的出現(xiàn)。

從PD-1開始、雖然 PD-1 技術(shù)快速商業(yè)化帶來了可觀收入，但這種“跟跑”難以實現(xiàn)過去的時間差優(yōu)勢。PARP1抑制劑 HRS-1167、口服 GLP-1產(chǎn)品HRS-7535也是如此。而在其它熱門領(lǐng)域如ADC，公司走的也是快速堆量路線。雖然目前已有約 12 款差異化 ADC 分子進入臨床，4款進入三期，但并沒有太多能獨當一面的FIC或BIC產(chǎn)品。

因此，在這個意義上而言，公司對大部分管線的平行線性推進，尤其適應(yīng)目前BD為王的周期。但從歷史的角度來看，雖然現(xiàn)在的MNC已經(jīng)不過分執(zhí)著打造“藥王”，但幾乎所有的MNC都受過一兩款自家全球爆款藥物的托舉。

如果恒瑞的目標依然是成為第一家中國MNC藥企，那盡早從BD戰(zhàn)略過渡至“研發(fā)-銷售”的海外自營路線，將是公司近幾年必須解決的課題。

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