受“杉”者受傷——從娃哈哈到杉杉，豪門(mén)爭(zhēng)產(chǎn)的另一面

文/姐夫

娃哈哈的爭(zhēng)產(chǎn)風(fēng)波仍在持續(xù)，隨著各種家族秘辛被揭發(fā)，宗慶后生前精心維護(hù)的布鞋首富形象算是徹底垮了。吃瓜群眾們熱情很高，積極選邊站，參與口水戰(zhàn)，但實(shí)則雙方都已富貴無(wú)極，即便21億美元信托和娃哈哈公司股權(quán)對(duì)應(yīng)的權(quán)益有所貶損，但也絕不至于階級(jí)滑落。

當(dāng)我意識(shí)到這一點(diǎn)，就對(duì)爭(zhēng)產(chǎn)一事缺少了八卦的興趣，娃娃們能不能哈哈，和本人無(wú)關(guān)，筆者和娃哈哈之間唯一的關(guān)系是，我買的起這牌子的純凈水，雖然也不經(jīng)常喝。

但筆者的確對(duì)被裹挾在這件事里的一些角色抱有同情，包括娃哈哈的員工和其他股東，宗慶后生幾個(gè)孩子本與他們無(wú)關(guān)，但打來(lái)打去，最終品牌受損，連帶著他們的利益也在受到負(fù)面影響。

隨著改革開(kāi)放后的第一批企業(yè)進(jìn)入傳承周期，類似的繼承者戰(zhàn)爭(zhēng)恐怕不會(huì)只會(huì)發(fā)生在娃哈哈。同樣是這兩年，同處浙江的杉杉也經(jīng)歷了類似的事情。

杉杉目前的情況是已經(jīng)處在向下螺旋當(dāng)中，集團(tuán)中位于關(guān)鍵位置的杉杉控股和杉杉集團(tuán)或破產(chǎn)重整，或名下股權(quán)被凍結(jié)，導(dǎo)致核心資產(chǎn)杉杉股份的歸屬未定。

在這事上，無(wú)論是長(zhǎng)子還是后媽，過(guò)去幾年時(shí)間里，他們一時(shí)哄堂大鬧，又在操盤(pán)過(guò)程中對(duì)現(xiàn)金流的管理不善，于他們而言，也算是各得其所。

但板子恐怕也不能光打在繼承者身上。鄭永剛是著名的“周期論”者，他的核心觀點(diǎn)是企業(yè)要與時(shí)代周期共舞，在其操盤(pán)杉杉的幾十年里，企業(yè)從服裝切換到新能源，但他生前也曾對(duì)我的朋友明確表示過(guò)，新能源的周期也不過(guò)8~10年光景，他還要換，就又投入大量資金進(jìn)入現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，包括醫(yī)療、文旅和線下商場(chǎng)。

眾所周知，以上三個(gè)行業(yè)在這幾年，根本沒(méi)成風(fēng)口上的豬，反而都是逆風(fēng)期的船，隨波逐流了。

現(xiàn)在來(lái)看，在鄭永剛時(shí)代，受讓杉杉控股和杉杉集團(tuán)股份的那些小股東們，無(wú)論是相信一代的戰(zhàn)略眼光，還是被動(dòng)卷入到二代的爭(zhēng)產(chǎn)風(fēng)波中，賠是肯定要賠了。

講句“嫡長(zhǎng)女派”不愛(ài)聽(tīng)的話，娃哈哈又何嘗不是如此呢？我們不妨把這些在企業(yè)一代進(jìn)入的投資者比喻為“受杉者”，為什么他們會(huì)受傷，如何避免“受杉者”受傷的情況一再重演，很值得好好問(wèn)問(wèn)。好在杉杉體系內(nèi)有一家上市公司，這讓我們能夠更直觀地去思考這些問(wèn)題。

01 杉杉的整體架構(gòu)

杉杉的整體架構(gòu)非常龐雜，主要分為 4層：

頂層是鄭氏家族自然人，

第二層是杉杉控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱杉杉控股），鄭永剛通過(guò)寧波青剛投資有限公司，持有杉杉控股40.54%股權(quán)，為其第一大股東并對(duì)其實(shí)施控股。

第三層是杉杉集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱杉杉集團(tuán)），杉杉控股持有杉杉集團(tuán)50.63%股權(quán)，為其第一大股東并對(duì)其實(shí)施控股。

第四層是A股上市公司杉杉股份，截至2024年末，杉杉集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方寧波朋澤貿(mào)易有限公司、杉杉控股和寧波市鄞州捷倫投資有限公司，合計(jì)持有50.51%上市公司股權(quán)。

事實(shí)上，整個(gè)杉杉體系內(nèi)共有近千家企業(yè)，他們分別是杉杉控股、杉杉集團(tuán)、杉杉股份的子公司、孫公司、重孫公司等等，整個(gè)層級(jí)也有七八層之多。

這種情況在民營(yíng)企業(yè)中相當(dāng)普遍，一來(lái)類似杉杉這樣的集團(tuán)，存續(xù)期間很長(zhǎng)，創(chuàng)始人的開(kāi)始都有一定的隨機(jī)性，和大時(shí)代恰逢其會(huì)了，后來(lái)，在漫長(zhǎng)的幾十年里，他們像獵鷹一樣，時(shí)刻關(guān)注著任何賺錢(qián)的機(jī)會(huì)。

這雖然創(chuàng)造了很多財(cái)富，但也讓公司的經(jīng)營(yíng)具有一定的隨意性，當(dāng)然，伴隨著公司越來(lái)越大，任其形成一個(gè)剪不斷理還亂的結(jié)構(gòu)，多少也會(huì)有些主觀故意，中國(guó)人向來(lái)是擅長(zhǎng)藏的，既藏鋒，也藏拙。

舉個(gè)例子，2013年，杉杉收購(gòu)君康人壽，2016年，將相關(guān)權(quán)益出售給了忠旺集團(tuán)，一倒手，杉杉就賺了上百億元，事后，鄭永剛曾和我朋友感嘆，幸虧當(dāng)時(shí)賣了，晚了幾天，牌照就不值錢(qián)了。

當(dāng)然，從現(xiàn)金流管理的角度來(lái)說(shuō)，杉杉控股、杉杉集團(tuán)、杉杉股份這三家公司可以稱之為全體系的三大核心企業(yè)。主要的融資能力均體現(xiàn)在這三家企業(yè)：這三家企業(yè)獲得了股權(quán)或債權(quán)融資之后，根據(jù)整個(gè)體系的需要，將資金注入到這近千家企業(yè)中去。

如果把杉杉體系類比為一個(gè)人體，這三家企業(yè)好比是人體內(nèi)的三個(gè)心臟，這三個(gè)心臟將富含氧的血液，泵到全身各處，全身各處就有能力按照集團(tuán)安排進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)。這些商業(yè)活動(dòng)獲取的利潤(rùn)，又能以現(xiàn)金的方式回流到三個(gè)心臟，完成對(duì)債務(wù)的償還。

02 杉杉集團(tuán)

按理說(shuō)，杉杉股份是杉杉系最核心的資產(chǎn)，筆者應(yīng)予以重點(diǎn)分析，但由于這是家上市公司，受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，雖然近年來(lái)受新能源行業(yè)的影響，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)，但本身經(jīng)營(yíng)尚算正常，至少在表面上，沒(méi)太受爭(zhēng)產(chǎn)的影響。

考慮到杉杉股份的情況并不具有特異性，筆者在此不再著墨。唯一值得一提的是，由于杉杉的融資平臺(tái)對(duì)外融資時(shí)，大量使用了上市公司股票質(zhì)押的方式，因此杉杉股份的股價(jià)對(duì)于杉杉系的融資至關(guān)重要。

這其中就包括杉杉集團(tuán)，當(dāng)然其并未上市，避免了信息披露和監(jiān)管要求，同時(shí)又手持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——上市公司股權(quán)。因此杉杉集團(tuán)在整個(gè)杉杉的融資體系中占據(jù)核心地位，相當(dāng)于足球的后腰位置，排球的二傳位置。杉杉集團(tuán)要是掉鏈子，整個(gè)體系就有垮塌的風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，也正是因?yàn)樯忌技瘓F(tuán)的融資工作出現(xiàn)問(wèn)題，不能償還到期債務(wù)，引發(fā)了連鎖反應(yīng)，才導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)的崩盤(pán)。

杉杉集團(tuán)的融資情況

我們先來(lái)看一下杉杉集團(tuán)的融資情況：

因?yàn)樯忌技瘓F(tuán)在上海證券交易所發(fā)行了債券，所以必須公開(kāi)披露其財(cái)務(wù)信息。基于此，我們可以得出杉杉集團(tuán)（剔除上市公司體系）的融資情況（以下數(shù)據(jù)為2024年末數(shù)據(jù)，由杉杉集團(tuán)合并報(bào)表減去杉杉股份合并報(bào)表數(shù)據(jù)得出）：

• 短期借款約58.1億元；

• 其他應(yīng)付款34.2億元（其中暫收增資款22.5億元）；

• 一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債60.5億元（其中應(yīng)付債券48.9億元）；

• 長(zhǎng)期借款11億元。

以上合計(jì)，供163.8億元。其中有息債務(wù)的金額為120.0億元。而杉杉集團(tuán)合并口徑（剔除上市公司體系）的貨幣資金僅為3億元。

為了順利實(shí)現(xiàn)融資，杉杉集團(tuán)及其相關(guān)企業(yè)持有的杉杉股份的股權(quán)，均已經(jīng)被質(zhì)押、標(biāo)記、凍結(jié)和輪候凍結(jié)。根據(jù)審計(jì)報(bào)告，杉杉集團(tuán)為集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)融資提供擔(dān)保，擔(dān)保金額高達(dá)100.9億元（值得注意的是，破產(chǎn)重整管理人在年度報(bào)告中表示，未能知曉2024年末杉杉集團(tuán)的對(duì)外擔(dān)保金額）；同時(shí)，杉杉控股作為杉杉集團(tuán)的母公司，為杉杉集團(tuán)也提供了13.8億元的擔(dān)保。

杉杉集團(tuán)的空殼化

杉杉集團(tuán)早年間，是承載了非上市資產(chǎn)的主要實(shí)體。根據(jù)天眼查披露的企業(yè)工商年報(bào)信息，2016年杉杉集團(tuán)有限公司本身（不含子公司、孫公司等被投企業(yè)）繳納四險(xiǎn)一金的員工5046人，2017年增加到6294人，為歷年最多。此后員工人數(shù)在5000-6000人上下波動(dòng)。到2022年出現(xiàn)斷崖式下跌，直接下降到34人。2024年更近一步下降到11人。

與其對(duì)應(yīng)，2016年杉杉集團(tuán)有限公司母公司利潤(rùn)表顯示，母公司營(yíng)業(yè)收入30.7億元，此后母公司營(yíng)業(yè)收入的規(guī)模一直穩(wěn)定在30億元上下。雖然2022年及之后只有幾十人甚至十幾人，但杉杉集團(tuán)仍然每年穩(wěn)定創(chuàng)造了30億元的營(yíng)業(yè)收入。

對(duì)于這個(gè)數(shù)字，熟悉財(cái)務(wù)報(bào)表的讀者很容易想到，這是貿(mào)易性收入，或者換句話說(shuō)，叫“走賬”。即通過(guò)基本上平進(jìn)平出的方式，例如把貨物以100元的價(jià)格買入，100.5元甚至就按照100元的價(jià)格賣出并開(kāi)票，這樣多次循環(huán)操作，能創(chuàng)造出極高金額的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入。

這種方式之前在部分民營(yíng)企業(yè)里非常普遍，其中的典型案例就是雪松控股。雪松控股通過(guò)貿(mào)易流水走賬的方式，硬生生的制造出自己是“世界五百?gòu)?qiáng)”企業(yè)出來(lái)（因?yàn)槭澜?00強(qiáng)企業(yè)是按照營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行排名）。

這個(gè)猜想從其財(cái)務(wù)報(bào)表中能夠得到一定程度的印證：從2018年起，杉杉集團(tuán)母公司報(bào)表里的毛利率就直線下降，到幾乎為0的程度。

但這個(gè)證據(jù)并不充分，只是能引發(fā)公眾的猜想。直至2024年的審計(jì)報(bào)告公告后，公眾才發(fā)現(xiàn)了杉杉集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入里的奧秘：根據(jù)杉杉集團(tuán)2024年報(bào)，對(duì)于部分貿(mào)易業(yè)務(wù)以及向承租人收取的水電費(fèi)收入確認(rèn)方法由“總額法”調(diào)整為“凈額法”，導(dǎo)致2023年追溯調(diào)整，收入調(diào)減30.3億元，從原來(lái)的30.1億元下降到650萬(wàn)元。

注：上表中2023年數(shù)據(jù)，較大金額者為追溯調(diào)整前數(shù)據(jù)，較小金額者為追溯調(diào)整后數(shù)據(jù)。

從上分析可知，杉杉集團(tuán)為了滿足銀行融資和債券發(fā)行的需求，進(jìn)行了大量的“收入創(chuàng)造”工作。這些收入并無(wú)真實(shí)業(yè)務(wù)，或即使有真實(shí)業(yè)務(wù)也缺乏足夠的盈利能力。很明顯，僅靠母公司本身，是沒(méi)有能力償還債務(wù)本金，乃至償還債務(wù)利息的能力也不夠。

當(dāng)然，在當(dāng)時(shí)進(jìn)行借款的時(shí)候，鄭永剛也不會(huì)簡(jiǎn)單的認(rèn)為，償還債務(wù)本息是杉杉集團(tuán)母公司本身的義務(wù)。錢(qián)給了體系內(nèi)的眾多企業(yè)，賺錢(qián)的任務(wù)和還錢(qián)的壓力也給到了他們。只是后來(lái)由于自己身故，加上宏觀環(huán)境的變化和家族內(nèi)部矛盾疊加，這些企業(yè)沒(méi)能完成賺錢(qián)的任務(wù)，自然也就沒(méi)有了還錢(qián)的能力。

根據(jù)公開(kāi)信息顯示，杉杉集團(tuán)的全資或控股子公司主要資產(chǎn)包括：通過(guò)全資子公司中靜四海實(shí)業(yè)有限公司持有的徽商銀行股份有限公司3.64%股權(quán)，通過(guò)寧波星通創(chuàng)富企業(yè)管理合伙企業(yè)（杉杉集團(tuán)出資50%，杉杉控股出資50%）持有杉杉醫(yī)療板塊各業(yè)務(wù)和錦州永杉鋰業(yè)13.94%股權(quán)，及其他不動(dòng)產(chǎn)和動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)。

從目前披露信息來(lái)看，在不能借新還舊的情況下，依靠這些資產(chǎn)變現(xiàn)償還借款的能力有限。

03 杉杉控股

杉杉控股既不是上市公司，也沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行債券，所以并未對(duì)外披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此，較杉杉股份和杉杉集團(tuán)，杉杉控股更顯“神秘”。

根據(jù)杉杉集團(tuán)2024年度報(bào)告，截至2024年末，據(jù)統(tǒng)計(jì)，杉杉控股公開(kāi)涉訴案件達(dá)49宗，涉案總金額達(dá)153.70億元。2024年11月，杉杉控股下屬企業(yè)寧波炬泰投資管理有限公司因債務(wù)違約，被迫通過(guò)司法拍賣處置錦州永杉鋰業(yè)股份有限公司股權(quán)，喪失對(duì)錦州永杉鋰業(yè)股份有限公司的實(shí)際控制權(quán)。

從這些表述我們可以看出，杉杉控股也從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大量借款。同時(shí)也有廣泛的投資。

從工商信息來(lái)看，杉杉控股的下屬企業(yè)超過(guò)百家，間接投資的企業(yè)超過(guò)4000多家。這些企業(yè)的業(yè)務(wù)類型眾多，包括了私募股權(quán)投資、園區(qū)開(kāi)發(fā)、鋰礦和鉬礦相關(guān)業(yè)務(wù)、影視制作、新疆吐魯番旅游開(kāi)發(fā)、旅行社、互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、房地產(chǎn)、公寓出租等等，覆蓋了很多行業(yè)。

不過(guò)杉杉控股本身沒(méi)有具體業(yè)務(wù)，也沒(méi)有一個(gè)強(qiáng)大的控股公司管理班子，對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的日常管理。

從工商信息來(lái)看，杉杉控股繳納四險(xiǎn)一金的員工人數(shù)一直不多，人數(shù)最高的2019年也只有73人，2024年僅剩余15人。靠這么多人管理眾多的投資項(xiàng)目是不太現(xiàn)實(shí)的，這些人更像一個(gè)維持公司存續(xù)的小班子。

我們無(wú)從得知這些投資項(xiàng)目的收益情況，也無(wú)從得知杉杉控股的債務(wù)細(xì)節(jié)。但從公開(kāi)信息來(lái)看，這些投資項(xiàng)目覆蓋范圍廣且碎，項(xiàng)目質(zhì)量不太可能都好，參差不齊、盈虧不一的可能性較大。

04 錢(qián)去了哪里

有兩個(gè)數(shù)據(jù)或可解釋，杉杉龐大的債務(wù)融資，資金都去了哪里：

2024年杉杉集團(tuán)對(duì)杉杉控股及其下屬企業(yè)（不含杉杉集團(tuán)自己的下屬企業(yè)）拆借資金余額97.2億元，杉杉集團(tuán)破產(chǎn)重整的管理人認(rèn)為還款可能性極低，因此計(jì)提了96.3億元的壞賬準(zhǔn)備。另外杉杉集團(tuán)對(duì)其他企業(yè)拆借資金14.7億元，計(jì)提了2.3億元壞賬準(zhǔn)備。

同時(shí)，杉杉集團(tuán)對(duì)其長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提了61億元的長(zhǎng)期股權(quán)減值損失。

“巧合”的是，壞賬準(zhǔn)備和長(zhǎng)期股權(quán)減值損失合計(jì)為158.2億元，占杉杉集團(tuán)全部借款163.8億元的96.6%。

當(dāng)然事情不能簡(jiǎn)單的理解為，杉杉集團(tuán)163.8億元的債務(wù)，其中投資虧了61億，借給母公司杉杉控股打水漂了96.3億，還有2.3億是借給別人收不回來(lái)了。

杉杉集團(tuán)和杉杉控股對(duì)外融資拿到的錢(qián)，一方面投資創(chuàng)造了收益，另一方面也支付了利息給金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)，杉杉集團(tuán)還有龐大的股權(quán)融資，估算也超過(guò)了80億元。這些資金投出去之后賺賺虧虧，甚至有些可能被轉(zhuǎn)出去了。而且隨著近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，賺錢(qián)也沒(méi)有之前那么容易了，幾百個(gè)項(xiàng)目投下去，難免遇到個(gè)別壞人坑蒙拐騙把錢(qián)騙走了。最終導(dǎo)致投資回收的現(xiàn)金難以支撐債務(wù)融資的持續(xù)性。

而杉杉股份作為上市公司，在爭(zhēng)產(chǎn)過(guò)程中，股價(jià)下跌引發(fā)了連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致杉杉集團(tuán)不停的增加股票質(zhì)押以獲取后續(xù)的融資“以新還舊”，同時(shí)投資項(xiàng)目的收益下降乃至虧損又導(dǎo)致新的資金缺口出現(xiàn)，當(dāng)“以新還舊”難以為繼的時(shí)候，就出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)。

一個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)是：2024年初杉杉集團(tuán)非經(jīng)營(yíng)往來(lái)占款和資金拆借余額為19.7億元，到年底快速增加到111.9億元，其中杉杉控股及其他關(guān)聯(lián)方95.3億元。而同期的有息負(fù)債和貨幣資金余額均未發(fā)生顯著變動(dòng)。

這就很難解釋上述非經(jīng)營(yíng)往來(lái)占款和資金拆借余額是如何產(chǎn)生如此巨大的變動(dòng)的。如果深挖下去，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很多不為人知的秘密。

不過(guò)遺憾的是，即使是破產(chǎn)重整管理人也未能獲得太多信息。管理人表示：因不掌握非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)占款和資金拆借余額的交易背景、交易性質(zhì)等信息，且因函證程序受阻，管理人無(wú)法完成與關(guān)聯(lián)公司的對(duì)賬，因此無(wú)法判斷非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)占款和資金拆借新增或者收回的數(shù)額。

05 虧了誰(shuí)

目前除杉杉股份相對(duì)穩(wěn)定外，杉杉集團(tuán)和杉杉控股都陷入債務(wù)泥潭，杉杉集團(tuán)已經(jīng)開(kāi)始破產(chǎn)重整程序。

根據(jù)中航證券發(fā)布的公告，杉杉集團(tuán)的主要資產(chǎn)，除了持有的杉杉股份的股權(quán)外，主要包括了其持有的徽商銀行股份、杉杉醫(yī)療板塊和錦州永杉鋰業(yè)股權(quán)、杉杉大廈5302平方米及其他不動(dòng)產(chǎn)等。

鑒于杉杉股份的股權(quán)已經(jīng)全部被質(zhì)押、標(biāo)記、凍結(jié)和輪候凍結(jié)，相關(guān)債權(quán)人可能從股權(quán)出讓款中按照次序獲得一定比例的還款外，其余主要資產(chǎn)的價(jià)值有限，其中徽商銀行股權(quán)和錦州永杉鋰業(yè)的股權(quán)還陷入訴訟爭(zhēng)議。因此債權(quán)人能夠獲得全額償還的可能性比較小。

同時(shí)，容易被忽略的還有杉杉集團(tuán)和杉杉控股的小股東們。他們的受償次序劣后于債權(quán)人，很可能會(huì)股權(quán)價(jià)值清零。我們來(lái)看一下：

杉杉集團(tuán)：共有6家股東，其中：

• 杉杉控股和旗下的寧波甬港服裝投資有限公司出資合計(jì)占比64.2%，為控股股東

• 伊藤忠（商事）株式會(huì)社和伊藤忠（中國(guó)）集團(tuán)有限公司，2009年2月出資，出資后持股比例為28%，后經(jīng)杉杉集團(tuán)多輪增資后，目前持股比例合計(jì)為14.4%。

• 張家港市悅豐金創(chuàng)投資有限公司，2020年6月出資，目前持股比例為15.2%。悅豐金創(chuàng)為100%國(guó)資性質(zhì)，張家港經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)通過(guò)張家港市悅?cè)鹜顿Y發(fā)展有限公司，對(duì)張家港市悅豐金創(chuàng)投資有限公司持有100%股權(quán)。

• 寧波市鄞州區(qū)堇元股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），2023年8月出資，目前持股比例合計(jì)為6.2%。該合伙企業(yè)的LP出資構(gòu)成中，寧波市堇州區(qū)5家國(guó)有企業(yè)通過(guò)寧波市鄞州區(qū)堇興企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）出資49.9%，自然人楊暉和周革平通過(guò)寧波鑫潤(rùn)佳盈貿(mào)易有限公司出資50%，其余0.1%由GP上海東方景星私募基金管理有限公司持有。而東方景星由杉杉控股間接出資60%，為大股東和實(shí)控人。寧波市鄞州區(qū)堇元股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），可以理解為是杉杉大股東吸引了堇州區(qū)國(guó)資資金后的出資平臺(tái)。

我們沒(méi)有查到各股東的實(shí)際出資和當(dāng)時(shí)的企業(yè)估值，總的來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是越晚進(jìn)入的，杉杉集團(tuán)的估值越高，股東的投資成本越高。

從杉杉集團(tuán)的2024年度資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，資本公積高達(dá)80.7億元，大概率應(yīng)該是股東的投資溢價(jià)。這80.7億元的投資溢價(jià)，大概率會(huì)“血本無(wú)歸”。

值得注意的是，2018年杭州奮華投資合伙企業(yè)（有限合伙）對(duì)杉杉集團(tuán)進(jìn)行了出資股權(quán)比例一度達(dá)到6.7%。但該主體在2023年11月已經(jīng)退出，不再是杉杉集團(tuán)的股東。

杭州奮華是浙商創(chuàng)投管理的私募股權(quán)基金，主要出資人包括浙商資管公司及五礦證券等。他們保持了靈敏的市場(chǎng)嗅覺(jué)，在大暴風(fēng)雨來(lái)臨之前實(shí)現(xiàn)了安全撤退。

杉杉股份：相比杉杉集團(tuán)，杉杉控股的股權(quán)比例更加碎片化，共有14家股東：

• 寧波青剛投資有限公司，持股40.5%，為鄭永剛生前對(duì)杉杉控股進(jìn)行出資的平臺(tái)，也是杉杉控股的控股股東。

• 寧波友福投資有限公司、寧波天喬實(shí)業(yè)投資有限公司、寧波鑫潤(rùn)佳盈貿(mào)易有限公司、寧波華創(chuàng)元基實(shí)業(yè)有限公司、寧波鑫潤(rùn)佳盈貿(mào)易有限公司、寧波筑海投資有限公司、寧波梅山保稅港區(qū)瀧和投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波梅山保稅港區(qū)平人投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波盛銘貿(mào)易有限公司，上述9家寧波企業(yè)分別于2012-2020年間出資，股東也都是自然人，其中部分人員還多次在其他公司股東中出現(xiàn)，例如前文提到的楊暉、周革平；又例如鄭學(xué)明、鄭仕麟、莊巍等等。

• 真正的外部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)杉杉控股出資，始于2021年。當(dāng)年2月海爾資本通過(guò)上海海毅供應(yīng)鏈管理有限公司出資3.1%。3月廣州科學(xué)城通過(guò)廣州市科杉投資合伙企業(yè)（有限合伙）出資7.3%。7月綿陽(yáng)市投資控股（集團(tuán)）有限公司通過(guò)綿陽(yáng)綿高股權(quán)投資基金（有限合伙）出資8.3%，2022年四川眉山市國(guó)資背景的眉山創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金中心（有限合伙）出資6.7%。

• 昆明錦苑安杉投資合伙企業(yè)（有限合伙），于2024年3月出資，持股9.0%，該合伙企業(yè)為雙GP結(jié)構(gòu)，云南省國(guó)有控股的云南錦苑股權(quán)投資基金管理有限公司和杉杉控股的上海東方景星私募基金管理有限公司均擔(dān)任基金管理人，分別出資0.33%，LP方面，自然人楊暉和周革平再次出現(xiàn)，出資33.3%，云南國(guó)資幾家主體出資合計(jì)66.0%。

可以看到，從2021年起，杉杉控股停止接收自然人小股東，全面轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行融資。這里面可能有鄭永剛當(dāng)時(shí)對(duì)未來(lái)杉杉控股龐大和樂(lè)觀的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和布局，不然機(jī)構(gòu)投資者，尤其是國(guó)有背景的機(jī)構(gòu)投資者，是難以過(guò)投決會(huì)的。

不過(guò)隨著鄭永剛的猝然離世，這些機(jī)構(gòu)投資者數(shù)億元乃至數(shù)十億元的出資，將與之前追隨鄭永剛的自然人小股東的投資一起，隨著他的龐大計(jì)劃消失在歷史的進(jìn)程中。