友邦的不動產耐心棋局

作者 | 張曉蘭 編輯 | 梁秀杰 責編 | 韓瑋燁

當租賃市場從“及格線徘徊”走向“專業化突圍”，險資的落子也在重塑行業的價值坐標系。

今年險資在不動產市場上的活躍度顯著增加，而且將投資重心往租住賽道偏移。

上海松江西部科技園的柚米社區，這個擁有2252套房源的保租房項目，成為友邦保險撬動租住不動產市場的一大關鍵支點。

作為典型的耐心資本，友邦保險通過主導設立Pre-REITs基金，以40%持股比例實現對項目的實質掌控。這個交易絕非簡單的資產收購，更是友邦保險依托Pre-REITs基金長期價值創造的特性，構建穩定現金流錨點的戰略布局。

鎖定優質保租房資產

蓄水Pre-REITs

友邦保險對租住不動產的布局，自始便帶有明確的“蓄水”特征——通過私募股權基金提前鎖定優質資產，為公募REITs上市儲備標的。這一模式的核心，在于股權結構的精妙設計，與標的篩選的嚴苛標準，深度契合Pre-REITs基金產業與資本協同運作的邏輯。

2024年12月成立的“中信金石基金?瓴寓國際租賃住房基礎設施Pre-REITs 基金”，股權配比暗藏深意。友邦以40%持股成為第一大股東，中宏保險25%、瓴寓國際20%、中信系15% 的結構，既確保了友邦對基金方向的掌控，又引入運營方、資金方與地方資源方形成風險共擔機制，完美體現了Pre-REITs基金中基金管理人與產業合作方的協同效應。

近日，友邦保險首次以投資方身份介入保租房項目，即通過上述基金，投資上海松江西部科技園柚米社區，這一操作正源于其“蓄水”布局的延續。從Pre-REITs基金管理結構更強調產業與市場結合的邏輯來看，此次交易頗具代表性，該公寓資產具備發行REITs的潛力，屬于Pre-REITs范疇。

在基金設立與運作中，友邦保險以低溢價方式進入原始區域內的公司，整體成本可控，其核心是通過收購上海松江經濟技術開發建設集團有限公司股權將資產納入基金。同時，作為原資產運營方的旭輝，股權占比從40%降至20%，仍以產業合作方的身份作為基金LP并參與已投項目的資產管理，繼續發揮其在公寓運營領域的專業優勢。

這種“險資控股+原運營方留任”的結構設置，既讓友邦保險實現了對基金和項目的主導，又聯合了具備產業優勢的旭輝作為合作方，形成了產業與市場結合的協同效應，為該Pre-REITs資產的培育及后續發展奠定了基礎。

首單落子柚米社區

高標準篩選+輕兜底機制

作為友邦保險Pre-REITs蓄水池的首個種子項目，柚米社區正是因其符“上海等一線城市成熟項目，R4 用地為主”的核心準入標準才成功入選。

從地域看，上海作為租住市場成熟度較高的城市，是友邦保險的戰略高地。盡管從克而瑞統計數據來看，上海近一年新增超6萬間保租房且多位于外環，拉低整體租金坪效（今年5月租金坪效為149.4元/㎡/月，環比下降0.4%，同比下降6.7%），但柚米社區依托松江工業區的產業人口基礎，通過與50余家企業的合作協議保障客源，睿和智庫簡單算了一筆賬：柚米社區擁有房源2252套，建筑面積13.6566萬平方米，月租金均價約3000元，每月收入約：2252*3000*90%=608萬元，年收入約：7296.5萬元，坪效約：608/13.6566=44.52元/平米/月，形成了較穩定的“護城河”。

從屬性看，上海R4用地是硬性要求，此類用地產權明晰且用途受限，規避了政策風險。而柚米社區所在地塊，2021年6月由旭輝旗下上海領琛商務咨詢有限公司聯合松江區國企上海松江經濟技術開發建設集團有限公司以3.342億元聯合競得，對應13.66萬㎡建筑面積，樓板價不高，為租金收益預留了空間。

從運營看，“成熟項目”是底線，友邦保險等耐心資本一般要求納入資產必須“已驗證現金流”，柚米社區三月后出租率升至90%，恰好滿足標準，契合險資“長期持有+穩定租金”的訴求。

值得一提的是，在該柚米社區項目中，旭輝初期以普通合伙人（GP）身份參與，同時持有少量有限合伙人（LP）份額，平安作為主要投資方介入，而旭輝則承擔項目的運營管理職責。鑒于該項目土地方面為R4類租賃住房用地，其核心退出路徑指向公募REITs，此次友邦保險的入局，據消息人士透露，系平安方面主導推動。

在業績保障機制設計上，友邦保險采用“輕兜底”架構——由旭輝承諾未來三年項目出租率，但未對租金漲幅作出硬性綁定。這一機制設計，既通過明確運營方的業績責任緩釋了空置風險，又因避免設置過高業績承諾，有效防范了運營端可能出現的扭曲行為，例如為達成指標而采取的惡意降價等短期化操作。

地標賦能品牌

多元布局穩收益

梳理友邦保險過往的投資路徑可見，友邦保險的租賃不動產布局并非單一擴張，而是根據資產特性，形成差異化邏輯——公寓專攻PRE-REITs，寫字樓聚焦品牌效應，商業與產業地產采取平臺化投資，構成“現金流+品牌+生態”的三角架構。

對友邦保險而言，公寓資產的價值在于構建“收購-培育-證券化”的資管閉環。柚米社區的路徑已清晰展現：基金收購后由瓴寓國際運營一定的年限夯實現金流，后續再通過公募REITs退出。事實上，從基金的運作周期來看，Pre-REITs基金也與耐心資本的“氣質”頗為契合。一般而言，Pre-REITs的投資期限為7至8年，其中包括3年的投資期和4年的退出期，部分基金還可能設有一年的延長期。

這種設計精準匹配險資負債特性。保險業“長錢長投”，人身險保單久期超10年，需長期穩定標的。公寓市場中長期增長潛力大，加上政策支持，這為險資參與的Pre-REITs基金帶來了潛在的投資機會。實際上，對多數險資而言，保租房的投資邏輯更接近“安全墊測算”：若價格與收益明確，其本質類同低波動債券——能提供穩定小額回報。更關鍵的是，REITs 退出機制解決了險資“持有易、變現難”問題，可獲得“租金收益+ 證券化溢價”雙重回報。

與公寓的資管導向不同，友邦涉及的寫字樓收購，往往圍繞“品牌賦能”展開。總投資不超87億元、2023年1月更名的“友邦金融中心”、2024年1月以24億元收購北京凱德·星貿項目95%股權，均遵循“一線城市核心地標”原則。

于保險公司而言，地標性項目的價值，不僅限于投資收益，更承載著公司形象宣傳的功能——當客戶看到樓體上醒目的企業標識時，品牌信任感與市場影響力便在無形中積累，這種 “空間即廣告”的效應，正是保險公司頗為看重的。對友邦保險來說，在一線城市拿下的地標性項目，既能承載保險類業務，又可對外出租，更重要的是能為自身保險業務做廣告推廣。

不過，由于友邦保險在北京、上海已有地標性建筑，因此，其對寫字樓布局趨于謹慎。事實上，整體環境來看，目前寫字樓行業正面臨服務體系的深度轉型。戴德梁行發布的2025年二季度數據顯示，上海甲級寫字樓市場量價繼續承壓。受新增供應沖擊，市場空置率持續攀升，至季度末達23.6%；甲級寫字樓平均租金承壓下行，降至6.99元/平方米/天，環比跌幅1.9%

此外，友邦保險在物流園區這類資產領域，往往采取投資平臺的方式布局。此類投資中，友邦保險往往會退回超級大“LP”的角色。這種不追求控制權的布局，實則構建了與地方政府、產業資本的深度綁定，為租賃不動產布局提供隱性資源支撐。

行業進階

從信用依賴到運營深耕

實際上，租住市場的發展，正同步推動險資投資邏輯的進化。回溯2014年，彼時放債門檻低，險資更關注信用而非資產本身。如今，隨著市場逐步成熟，險資的關注點已轉向審視資產質量與運營團隊，這一轉變，是歷經十余年發展才完成的跨越。

當前，隨著市場逐步放開，運營商與投資人開始推進全國布局，資本也從債權向股權傾斜，這為租賃不動產資管行業的崛起埋下伏筆。

睿和智庫預判：當資本真正轉向股權深耕，租賃市場也將催生專業化的資管生態——逐步了解不同運營商的優劣差異，并構建成熟的投后管理體系，這或許正是險資布局租賃項目的深層價值——在被動適應中培育主動能力，在資產波動中沉淀運營功底，為行業長期發展積蓄力量。

顯然，在這場跨越周期的布局中，險資對租賃項目的選擇，既是應對當下的權宜之計，更是面向未來的戰略鋪墊。當租賃市場從“及格線徘徊”走向“專業化突圍”，險資的落子也在重塑行業的價值坐標系。未來，隨著REITs市場成熟，此類資產或將成為險資“投融管退”閉環的關鍵一環，進一步推動租賃住房市場的資本化進程。