信心牛：寫在A股、港股創新高之際

文 澤平宏觀團隊

凡事物極必反，否極泰來。

2024年9月在市場最悲觀的時期，我們提出“信心牛”和“東升西落”的觀點。

近期以A股、港股為代表的人民幣資產創出新高，同時美元指數走弱，人民幣匯率走強。

一、為什么過去一年來我們看多人民幣資產：信心牛和東升西落

我們在2024年9月提出信心牛：未來是一輪什么牛市？我認為是“信心牛”，由于政策大幅放松超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。

去年9月24日密集政策出臺，可以視為宏觀經濟政策的歷史性轉折點，推出了財政10萬億化債，房地產全面持續放松，貨幣政策持續降息降準。近期又推出萬億水電站大基建投資，新一輪去產能供給側結構性改革，未來隨著美聯儲降息國內貨幣政策窗口再次打開，等等。

我們2024年9月23日發布報告《下半年經濟展望：東升西落？》，提出：如果推出大規模經濟刺激計劃，加強對民營經濟的保護，則“東升西落”可期，“西落”是指美國經濟從過熱走向衰退，美元資產回落；“東升”則是指中國經濟重啟復蘇，重振雄風，國內資產再度受到全球追捧。

二、中國經濟展望：下半年十大趨勢

2025年行程過半，全球貿易戰風起云涌，地緣沖突此起彼伏，下半年經濟怎么走？機遇在哪里？

我們判斷有下半年十大趨勢：

1、我們正處在大周期尾聲，民粹主義和逆全球化盛行，全球秩序混亂，地緣沖突此起彼伏，全球經濟和貿易放緩，中國企業出海是大勢所趨。

2、中美關稅戰是持久戰，美國面臨經濟壓力與市場負反饋、多國反制與國際壓力，對中國的遏制戰略始終存在，仍需警惕特朗普執政壓力消退后，全球貿易摩擦繼續升級。

3、十年前作者判斷中國“經濟L型”，如今L型的一橫正在出現，經濟有筑底跡象，進入5%左右中速增長區間。但5月以來經濟顯現下行壓力，有必要啟動新一輪大規模經濟刺激。

4、下半年經濟觸底回升的關鍵：一是民營經濟的信心修復，二是房地產市場的軟著陸，三是新質生產力的大發展，這是三大政策發力點。

5、第四次科技革命大爆發，這一輪中國有望實現彎道超車，人工智能、新能源、無人駕駛、固態電池、商業航天等領域涌現新機遇。

6、中國從投資驅動向消費驅動升級，消費發展路徑借鑒日本，情緒價值、性價比消費、大健康是未來消費的三大新機遇。

7、房地產大開發時代落幕，后房地產時代大分化，一二線城市以價換量，三四線步入漫長去庫存，抓住“金九銀十”窗口，主動提振市場信心，應對下行壓力。

8、人口老齡化、少子化、不婚化加速到來，全面放開生育，加快構建生育支持體系。

9、過度內卷沒有贏家，破除中國式內卷，既要引導市場出清，還要采取行政手段。

10、下半年市場展望：受益于第四次科技革命，硬科技、新消費熱點頻出，受益于地緣沖突頻發和全球軍備競賽，黃金和軍工迎來歷史性行業景氣。

悲觀者正確，樂觀者前行。正心正念，堅持做長期正確的事。

三、重啟中國經濟復蘇，關鍵在于“債務大挪移”

今年7月去日本游學，去之前重讀野口悠紀雄《失去的三十年》，大前研一《低欲望社會》，辜朝明《資產負債表衰退》，以及達里奧新作《債務大周期》。

結合學者經典著作和實地調研，基本印象：90年大泡沫破裂以后，日本整個社會巨變，長期通縮，資產負債表衰退，人口老齡化少子化，從原來信心滿滿的“日本第一”到壓抑的低欲望社會，不結婚，不生孩子，不交友，不買房，不買車，不消費，不創業，對未來沒有安全感，孤獨，儲蓄，尋求穩定的工作和理財。

日本落入失去的三十年和低欲望社會，按照達利歐的債務大周期理論和辜朝明的資產負債表衰退理論，不應該由居民和企業部門獨自化解房地產大泡沫破裂以后的債務，而應該通過財政政策擴張和債務貨幣化實現溫和通脹的和諧去杠桿，擴張中央政府和央行的資產負債表，減輕居民和企業的債務壓力，從而恢復消費和投資的能力與動力。

可對比的是美國在2008年次貸危機和2020-2022年疫情期間，擴張美國聯邦政府財政和美聯儲資產負債表，來化解市場主體的債務壓力，居民和企業資產負債表得以恢復，所以現在美國居民消費旺盛，企業投資積極，股市連創新高多年牛市，同時，美國聯邦政府債務規模空前，美聯儲資產負債表大幅擴張。

簡言之，房地產大泡沫破裂以后，如果由居民和企業部門獨自化解債務，將導致債務通縮循環、資產負債表衰退和低欲望社會，如果由政府和央行擴張資產負債表來減輕居民和企業債務壓力，就有望恢復消費和投資的活力。出路在于“債務大挪移”。

四、“債務大挪移”的三大抓手：全力拼經濟、住房收儲保障銀行、新基建

重啟中國經濟復蘇，關鍵在于實施以“債務大挪移”為戰略思路的宏觀政策，具體三大抓手：

1、全力拼經濟。貨幣政策持續降息降準，降低企業和居民的負債成本。財政政策繼續推動大規模地方政府化債，尤其地方拖欠企業的工程款等，實施以新老基建為代表的大規模基建擴大內需，提高就業和居民收入，以工代賑。

2、住房收儲保障銀行。組建5萬億以上的大型住房收儲保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用于租賃房保障房，利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。地方政府獲得住房收儲保障銀行資金后支付給房企，緩解房企資金壓力。一舉多得，解決地方財政、開發商現金流、居民“爛尾樓”的問題，同時解決新市民的住房保障體系，將起到各界拍手叫好的效果。（參考《關于組建住房銀行收儲的必要性》）

3、新基建。新基建和新質生產力一脈相承，如果說住房收儲保障銀行是化解傳統行業遺留的風險，新基建則是打造中國經濟的新增長點。什么叫新基建？就是支撐未來20年中國經濟繁榮發展的新型基礎設施，就像20年前鐵路、公路、機場、橋梁幫助中國成為世界工廠一樣。新基建包括人工智能、新能源、新能源汽車、充電樁、5G、新一代信息技術、數字經濟、機器人、商業航天、量子計算、生物工程、大數據、工業互聯網等。新基建正在挑大梁，短期有助于穩增、長穩就業，長期有助于打造中國經濟新技術、新產業、新引擎。

根據1990年以來日本“失去三十年”“資產負債表衰退”的失敗教訓，以及2008年中國和美國應對次貸危機、2020年美國應對疫情的成功經驗，走向復蘇關鍵是實施債務大挪移，市場經濟的基本盤是以居民和企業為代表的微觀主體，只要居民和企業的資產負債表修復健康，則消費和投資就有望復蘇，就業、財政收入等就有望改善，從而國民經濟就有望走向全面復蘇。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，加強保護民營經濟，實施“債務大挪移”的宏觀戰略思路，重啟經濟復蘇，則東升西降和信心牛可期。