“聯通先生”李小加：從滬港通到滴灌通｜我們的四分之一世紀

經濟觀察報 記者 老盈盈

?編者按：2025年，經濟觀察報以“我們的四分之一世紀”為年終特刊主題，旨在通過數十位時代親歷者的故事，共繪一幅屬于這段歲月的集體記憶圖譜。

外國人常稱呼李小加為“Mr. Connect（聯通先生）”，“聯通”這個詞幾乎貫穿了他整個金融職業(yè)生涯。

早年間，李小加在投行任職時，核心就是搭建中國企業(yè)與國際資本的橋梁，把“中國貨”（內地企業(yè)）帶到香港市場，吸引“世界的錢”（國際資本）投入。20世紀90年代，第一批內地企業(yè)以H股、紅籌股的模式赴港上市，國際資本得以通過香港樞紐進入內地市場，支持內地企業(yè)發(fā)展。

后來，李小加加入香港交易所（下稱“港交所”）任職行政總裁，延續(xù)了“聯通”的核心思路，不斷拓展互聯互通的邊界。無論是股票、商品，還是清算體系、投資標準，核心都是要把中國這個巨大的經濟體和金融市場，從各個關鍵維度與世界進行深度綁定，真正實現全方位的互聯互通。

4年前，李小加創(chuàng)立滴灌通，這次他“聯通”的是全球資本與小微企業(yè)，在微觀層面打通小微企業(yè)的金融供給通道，通過分散化、標準化設計控制風險，既讓金融“水流”抵達末梢經濟主體，又避免局部風險擴散。

12月初，經濟觀察報記者在位于香港中環(huán)的滴灌通辦公室對李小加進行了專訪。李小加對記者回憶和分享了其過去25年的金融職業(yè)生涯。采訪最后，李小加對其所做的事情進行了高度的概括：所有金融產品本質上都是一種互換，即用當下的資金，換取未來的現金流或價值。

互聯互通的開端

2012年的一天下午，在深圳的一家小茶館里，李小加和時任上海證券交易所黨委書記、理事長桂敏杰在一張小小的餐巾紙上寫下了“交易總量過境，結算凈量過境”兩行字，畫出了滬港兩地股票市場交易聯通的雛形路徑，也成為“滬港通”最初的藍圖。

李小加稱，全市場范圍內的基礎設施互聯，核心矛盾在于如何解決“全面開放的香港資本市場”與“實行資本項下管理的境內市場”之間的互聯互通問題：既要實現高度市場化的互聯互通，又不能沖擊資本項下管理，這在當時被視為“不可能完成的任務”。

要實現真正的市場化，就需要允許資金自由進出，但如果完全放開資金自由流動，又會沖擊內地的資本管理政策。作為當時海外資金投資A股的唯一渠道QFII（合格境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構投資者），在李小加看來，都只是在資本項下管理開了一個口子，讓資金進出，無法實現真正地自由流動，自然也難以達到市場化的要求。

在這張餐巾紙上，李小加和桂敏杰畫出了讓交易充分市場化的核心解決方案，即將“市場化交易”與“資本項下管理”分開。這一核心思路的誕生，讓原本看似無解的矛盾迎刃而解。

其中包括兩個重要環(huán)節(jié)，首先是買賣決策和價格發(fā)現環(huán)節(jié)，可以通過電子化交易實現完全市場化。投資者買賣對方市場股票的本地訂單將會被直接傳遞到對方交易所平臺，與當地買賣訂單一并進行總撮合；其次，股票結算與資金交收將通過本地結算所先在本地進行對減，然后再以凈額方式與對方結算所作最終結算。凈額交收可以避免資金大進大出，控制資金跨境流動風險，降低對銀行資金池造成的波動。

2014年4月10日，時任國務院總理李克強在博鰲亞洲論壇上宣布，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制，進一步促進中國內地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。滬港通這個名字第一次出現在了世人面前。

1個月后，李小加稱，已正式全面啟動了“滬港通”項目的市場溝通與前期準備工作，包括在網站上刊登了全面的實施綱要與各類指引、資料手冊。當時大部分市場人士已經通過不同途徑對“滬港通”有了基本的了解。

2014年11月17日，“滬港通”正式開通，標志著境內資本市場雙向開放，邁出了具有里程碑意義的堅實一步。創(chuàng)新事物帶來的質疑和憂慮也在若干年后逐漸消退，后續(xù)相繼啟動的深港通、債券通，也都沿用了“交易總量過境，結算凈量過境”這一核心邏輯，僅在系統對接等細節(jié)上進行了完善。

“那張餐巾紙也算是一份歷史的紀念，要是當時能留著就好了，但是早就找不到了。”

李小加說，后來在互聯互通的準入規(guī)則上，港交所堅持放棄不必要的權力。針對哪些企業(yè)可納入滬港通、深港通的核心問題，拒絕將審批權掌握在港交所手中，而是設定“納入特定指數即自動準入”的客觀標準，因為指數公司的長期標準具備公正性，可避免人為干預，從根源上杜絕尋租空間。

多維互聯互通的拓展

既然A股市場的資產能向世界開放、讓外國投資者投資，那么像小米、阿里巴巴這類“中國新貨”也能在香港對接全球資本，讓世界的錢繼續(xù)通過香港投資內地優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)。過去，內地創(chuàng)新企業(yè)（如“同股不同權”的阿里巴巴）只能選擇遠赴美國上市，李小加希望推動它們回歸香港市場。

改革的核心矛盾在于各方立場的尖銳對立，且每一方都占據著看似無法撼動的“道德高地”。反對者堅持認為“同股同權”是神圣的公平原則，甚至認為接受“同股不同權”會徹底瓦解香港的金融監(jiān)管體系和投資者保護機制。在當時香港特殊的政治環(huán)境下，“同股同權”與“一人一票”的理念相呼應，被視為不可突破的公平底線。

而支持者則認為香港作為國際金融中心，不應因循守舊。他們提出“為什么美國能允許同股不同權，且投資者保護做得很好，香港就不行”，擔憂優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)會因制度限制“遠走他鄉(xiāng)”，導致香港錯失發(fā)展機遇。這種觀點同樣極具說服力，背后是對香港金融市場競爭力的深切擔憂。

“當時不知道開了多少會，既有大型集體會議，也有一對一的單獨溝通，整個推進過程充滿了密集的溝通與協商。”李小加回憶稱，其間不乏施壓與說服，還要兼顧各方顏面，讓需要讓步的人感知不到“妥協”。這場改革從啟動到落地耗時多年，最終小米于2018年成為首家通過同股不同權架構在香港上市的企業(yè)，標志著改革正式落地，也被認為是港交所另一項具有里程碑意義的改革。

2019年，港交所的一紙公告再次彰顯了李小加推動“中國與全球互聯互通”的決心。9月11日，港交所披露公告稱，擬以現金每股20.45英鎊及新股發(fā)行的方式收購倫敦交易所集團股份。

李小加回憶稱，當年計劃收購倫敦交易所，并非單純?yōu)榱硕嘁粋€交易所平臺，其核心價值在于它旗下的資產。比如，倫敦清算所掌控著全球90%的離岸美元清算，戰(zhàn)略意義堪比蘇伊士運河；而富時指數和羅素2000指數是全球核心的“投資標準制定者”。全球股票投資的標準由少數機構主導，國際層面是明晟（MSCI）指數和富時指數，美國層面是標普500指數和羅素2000指數，也就是說，若能成功收購倫敦交易所，港交所就能掌控全球一半的投資標準制定權。

事實上，這并不是港交所第一次把目標瞄準倫敦。2012年，港交所以總價為13.88億英鎊的價格收購倫敦金屬交易所（LME）。在李小加看來，彼時收購LME是“百年不遇的機會”，港交所可就此立即開啟商品交易市場的戰(zhàn)略，同時，中國作為基礎金屬最大消費者及生產商，也可就此聯通國際實物市場、進行全球的價格發(fā)現。但后來收購倫敦交易所，卻未能像此前收購LME那樣獲得成功，也成為李小加港交所職業(yè)生涯中的一大遺憾。

李小加稱，2018年就曾計劃推進收購倫敦交易所，彼時兩個交易所的價差最大（港交所市值處于高位，倫敦交易所市值處于低位），是最有可能買下來的時候。但恰逢英國脫歐進程膠著，港交所團隊認為應等待脫歐塵埃落定，觀察其對倫敦交易所的影響后再推進。這一決策雖理性，但也錯失了最佳時機。

“聯通”全球資本與小微企業(yè)

2020年，李小加卸任港交所集團行政總裁，與東英金融創(chuàng)辦人張高波從2021年初開始創(chuàng)辦滴灌通。與過去11年他所推進的互聯互通不同的是，這一次是運用金融科技“聯通”全球資本與小微企業(yè)。

傳統金融市場的股權和債權產品，歷經數百年發(fā)展，一直主要服務于大公司及具備相當規(guī)模的經濟主體。但在數字化革命愈發(fā)徹底的當下，有80%的經濟活動已無法通過傳統債、股產品得到全面覆蓋。因此，滴灌通的核心初衷是以收入分成的模式，為小微企業(yè)等末梢經濟主體提供金融服務。

李小加坦言，滴灌通所做的事情“天生就很難”，創(chuàng)業(yè)過程中幾乎每天都要面對各種困難。滴灌通的業(yè)務模式是“境外融資、境內投資”，而長期以來，境外資本的成本都遠高于境內資本。這就意味著，滴灌通的投資項目必須滿足“風險低、回報足夠高”的條件，才能覆蓋高昂的資金成本。但這類優(yōu)質資產并非遍地都是，導致團隊尋找好資產的難度極大、成本極高。

在滴灌通1.0資產端打樣階段，要驗證需要資金的小微企業(yè)是否受歡迎、是否符合實際需求，彼時恰逢疫情時期，屬于“天時不佳”的特殊階段。但李小加及團隊認為，疫情也是一次極好的壓力測試，在最差的時候如果能把投資做好，學到的本事會更大。不過疫情確實帶來了不小的沖擊，尤其是餐飲和文體類等人員高度聚集的場所，往往是疫情中最先被叫停、最后才允許恢復營業(yè)的，這也導致滴灌通在這類業(yè)態(tài)上的投資損失較大。

但即便如此，在扣除風險成本后，1.0階段仍實現了將近10%的回報，表現優(yōu)于同期不少投資項目。而通過這次打樣，團隊也成功甄別出不同業(yè)態(tài)的抗風險能力，有些業(yè)態(tài)無論市場好壞都可投，有些僅在市場向好時可投，還有些則完全不具備投資價值，這些都為后續(xù)業(yè)務開展積累了寶貴經驗。

在資產端打樣成功后，滴灌通進入2.0階段，核心任務是搭建市場結構，驗證資金端即大機構投資者是否愿意以現金分成的形式進行投資。結果顯示，資金端對滴灌通的底層資產非常認可，但投資者也給出了明確的反饋——零散的小微企業(yè)現金流資產，無法直接滿足大機構的投資需求，機構需要的是標準化、規(guī)范化的金融產品。

2.0階段的反饋讓李小加團隊意識到，他們此前高估了傳統金融市場改變自身運作模式的動力。原本以為，只要底層資產優(yōu)質，大機構就會主動參與投資，但實際上，傳統金融機構早已習慣了標準化的金融產品，不愿意直接對接零散的小微企業(yè)資產。

李小加坦言，2.0階段時，團隊并沒有意識到需要專門推進3.0階段，還以為“產品這么好，機構直接來投就行”，但現實給了他們一記耳光。回過頭來看，其實早該預料到需要“中央廚房”這樣的中間環(huán)節(jié)，但很多認知只有通過實際經歷才能形成，這些都算是創(chuàng)業(yè)過程中付出的“學費”。

滴灌通3.0階段的核心，是搭建資產端與資金端之間的“轉換器”。李小加把3.0的階段比喻成打造“中央廚房”，把分散的“雞蛋、蔬菜”（零散現金流）統一采購、進行標準化加工，做成“盒飯”賣給大機構。具體來看，3.0階段會將成千上萬甚至上百萬小微企業(yè)的現金流，打包成標準的資產支持證券（ABS），分為三類產品，以現金權的投資方式為各類投資者提供選擇：優(yōu)先級（類似“湯”），優(yōu)先分配現金流，適合銀行等穩(wěn)健投資者；夾層（類似“面條米飯”），回報和風險中等，適合相關機構投資者；劣后級（類似“肉骨頭”），回報和風險都高，適合最后分配。

李小加稱，計劃在三年內完成3.0階段的打樣，未來也希望培育更多“中央廚房”式的中間機構，完善整個市場生態(tài)。

（作者 老盈盈）

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老盈盈

廣州采訪部主任 關注華南金融機構、資本市場及區(qū)域內重大新聞事件報道。