創(chuàng)新藥BD的“陽謀”

吳妮 | 撰文

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2025年行至一半，中國創(chuàng)新藥BD交易總額已達(dá)到500億美元，逼近2024年全年的交易額。

這背后是交易數(shù)量與單筆交易金額的雙增長，其中三生制藥與輝瑞的合作，再次刷新了首付款新高，達(dá)到12.5億美元。BD收入從“解一時之渴”轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定的現(xiàn)金流。

在這個過程中，中國藥企還在快速成長，在傳統(tǒng)License-in/out、newco領(lǐng)域已經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化，特別是臨床階段資產(chǎn)交易。

他們的得心應(yīng)手，還體現(xiàn)在對BD消息的利用上。

今年一些藥企在交易正式達(dá)成之前就提前發(fā)布預(yù)告。4月，石藥集團(tuán)預(yù)告了三項潛在BD交易，每項潛在交易的總額可能達(dá)到50億美元。6月中國生物制藥在高盛全球醫(yī)療健康年會上預(yù)告即將達(dá)成一項“標(biāo)志性的重磅對外授權(quán)交易”。

藥企希望達(dá)成的目標(biāo)是，最大化BD作為市值管理催化劑的作用，通過信號釋放，吸引資本拉升股價。

而另一邊，隨著海外VC/藥廠對中國資產(chǎn)的逐步認(rèn)可，交易風(fēng)格也越來越理性。NewCo孵化機(jī)構(gòu)合伙人彭巍透露，“美國的NewCo基金現(xiàn)在有一些約定俗成的規(guī)則，比如交易首付款不超過后續(xù)融資金額的某個比例，他們將保留更多資金用于海外臨床開發(fā)，以及應(yīng)對未來可能產(chǎn)生的一些風(fēng)險。”

雖然今年中國藥企的BD做得不錯，但隨著雙方的成長，達(dá)成長期共贏的交易需要更深的功力。

有人高調(diào)，有人低調(diào)

今年又掀起創(chuàng)新藥企赴港IPO熱潮，在映恩生物、恒瑞在港股IPO之后，科望等創(chuàng)新藥企也遞交了招股書。這一批藥企的管線價值都曾被跨國藥企真金白銀錨定，重磅BD交易是他們上市的加速器。

4月15日，映恩生物在港股敲鐘，IPO首日股價從發(fā)行價94.6港元飆升到最高222港元，漲幅高達(dá)116.7%。拋開港股行情回暖的因素，映恩的看點主要在于與BioNTech、GSK等國際巨頭合作證明了ADC技術(shù)平臺的價值，累計技術(shù)授權(quán)合同額高達(dá)60億美元。

上市公司也在把BD作為催化劑。

6月12日，第46屆高盛全球醫(yī)療健康年會上，中國生物制藥資本市場負(fù)責(zé)人雷鳴表示，對外授權(quán)是中國生物制藥股價最大的預(yù)期差，目前賣方的中生模型里尚未加入BD收入的預(yù)期，而從2025年開始，BD交易將成為公司經(jīng)常性的收入和利潤來源。按照年初市場指引，今年將至少有1個重量級的out-license交易落地。此話一出，當(dāng)天股價暴漲19%。

在中生之前，石藥集團(tuán)也預(yù)告包括一款EGFR-ADC藥物在內(nèi)的三項授權(quán)合作正在推進(jìn)中，每項潛在交易的總額可能達(dá)到50億美元。市場想象被點燃，自5月29日起，石藥集團(tuán)的股價就開始攀升。至6月10日，公司的股價收于9.08港元/股，十天內(nèi)公司股價累計漲幅達(dá)20%。

在這波港股創(chuàng)新藥行情中，傳統(tǒng)藥企的增長稍顯落后。恒瑞5月登陸港股后，IPO首日以超3900億港元的市值成為醫(yī)藥天花板，與石藥、中生等傳統(tǒng)藥企拉開巨大的差距。或許出于落差感，讓傳統(tǒng)藥企迫切的希望將BD收入預(yù)期貼現(xiàn)為市值增量，高調(diào)宣布BD能夠最大化資本運(yùn)作效率。但是一旦沒有兌現(xiàn)為被認(rèn)可的價值，會觸發(fā)信任崩塌，變成狼來了的故事。

與預(yù)告式BD相反的，還有不少BD交易正在低調(diào)進(jìn)行中。

彭巍透露，“一些海外藥企在自有管線開發(fā)遇到瓶頸時，為了降本增效，也讓長期支持的投資人得到應(yīng)有回報，他們會從中國尋找更后期或更優(yōu)的同類分子和技術(shù)平臺開展多樣化的合作，同時保持低調(diào)。

國內(nèi)的藥企出于對管線保密等各種原因，有時也不官宣，首付金額只是一方面，可能還涉及股權(quán)交易和未來更深入的合作。”

這樣的交易雖然利好雙方，但通常不會公布太多細(xì)節(jié)，免得帶來不必要的比較，影響買賣雙方后續(xù)的交易。選擇大肆宣傳還是悶聲發(fā)財，就看交易者需要BD發(fā)揮什么樣的作用。

賣的沒有買的精？

海外VC/藥廠對中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的出價越發(fā)謹(jǐn)慎，“貴必須得有貴的道理”。

康方生物曾通過和K藥頭對頭的研究證明了PD-1/VEGF雙抗的價值，等到三生制藥的PD-1/VEGF雙抗披露了不錯的二期臨床數(shù)據(jù)后，輝瑞不惜出價12.5億美元首付款，以及最高可達(dá)48億美元的開發(fā)、監(jiān)管批準(zhǔn)和銷售里程碑付款。

對于MNC來說，面臨管線斷層和市值危機(jī)時，必須尋找能一舉彌補(bǔ)營收缺口的管線，對“開創(chuàng)性大交易”有迫切需求，而不是接盤臨床階段資產(chǎn)，做小修小補(bǔ)的BD。所以對于有重磅藥物潛在價值的資產(chǎn)，競標(biāo)的MNC遠(yuǎn)不止輝瑞一家。

現(xiàn)在市場競爭日趨激烈，有爆款潛力的管線和有差異化的技術(shù)平臺越來越少。一位BD人士表示，過去biotech里沒有那么多佼佼者，遇到優(yōu)秀的技術(shù)平臺公司趕緊拿下。但是現(xiàn)在同類別的平臺型biotech很多，與其整體收購不如單獨引進(jìn)性價比高的管線。提前跑出來的平臺也見好就收，否則高處不勝寒、后浪推前浪。

VC更沒有這么雄厚的資產(chǎn)和臨床資源，他們的目標(biāo)是臨床前或者一期的管線，本身估值就不會太高。即便如此，他們依然有很多選擇，不得不橫向?qū)Ρ韧话悬c的多個類似項目，綜合評估團(tuán)隊背景、臨床數(shù)據(jù)差異及估值水位，在充分比價后再決定如何下手。“買的便宜會起疑心，買的太貴會覺得丟臉。海外的VC和biotech想買到好東西也頭疼。”

但是海外VC/藥廠挑選資產(chǎn)的方式依然沒變，要么走大眾路線，在內(nèi)卷激烈、管線扎堆的賽道挑一個團(tuán)隊背景優(yōu)秀的項目，授權(quán)到海外做臨床，再尋找賣給大藥廠的機(jī)會。這么做的同時會有四五家，競爭壓力從國內(nèi)延續(xù)到國外。走小眾路線的愛好者，會在新的靶點、抑或神經(jīng)自免等非腫瘤疾病領(lǐng)域，尋找有best in class和first in class潛質(zhì)的分子。

有前車之鑒的管線，基本不會有什么懸念。過去有一些交易失誤，但事到如今，大家都知道怎么賣是對的，不應(yīng)該有過于低價或者高價的交易發(fā)生。如果出現(xiàn)明顯的價格不合理的交易，背后很可能有不為人知的內(nèi)幕。

養(yǎng)成“BD體質(zhì)”

東吳證券研報里提到一組數(shù)據(jù)：據(jù)統(tǒng)計，全球創(chuàng)新藥共涉及1840個靶點，其中中國原研創(chuàng)新藥覆蓋了754個靶點，占全球創(chuàng)新藥靶點的41%。在Top20熱門靶點上，中國與全球的重合度達(dá)到80%，且中國在全球熱門靶點中的貢獻(xiàn)度最高，Top20靶點中有18個靶點的藥品數(shù)量在全球占比超過50%，其中CLDN18.2、GPRC5D的占比更是超過80%。

就憑借如此管線儲備量，未來幾年，BD這碗飯，中國創(chuàng)新藥企會吃得很飽，只是不是每家都能吃上飯。

部分Biotech已經(jīng)形成持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)項目的“BD流水線”，并通過戰(zhàn)略綁定獲得MNC的優(yōu)先選擇權(quán)。

科倫博泰在ADC領(lǐng)域與默沙東達(dá)成深度合作關(guān)系，共同開發(fā)9款A(yù)DC，默沙東在科倫博泰IPO前一度成為第二大股東。

和鉑醫(yī)藥在與阿斯利康曾就一款CLDN18.2xCD3雙抗體、一款臨床前腫瘤單抗分別達(dá)成合作后。今年3月雙方達(dá)成全球?qū)ν馐跈?quán)協(xié)議，基于和鉑醫(yī)藥的抗體技術(shù)平臺在多治療領(lǐng)域的多項目授權(quán)許可協(xié)議，阿斯利康對和鉑醫(yī)藥的1.05億美元股權(quán)投資，協(xié)議總金額高達(dá)45.75億美元。

還有一些合作圍繞著技術(shù)平臺授權(quán)，鎖定biotech的未來產(chǎn)出，例如啟德醫(yī)藥與Biohaven的ADC技術(shù)合作，元思生肽與阿斯利康的技術(shù)平臺授權(quán)，都算是上半年的BD大事件。

良好的關(guān)系有利于開展交易，而長期合作的本質(zhì)是價值交換。只有不斷創(chuàng)新、持續(xù)產(chǎn)出經(jīng)得起全球驗證的數(shù)據(jù)，才能在BD浪潮中從優(yōu)先被選走向不可取代。

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吳妮：nora4409