創新藥BD的“陽謀”

吳妮 | 撰文

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2025年行至一半，中國創新藥BD交易總額已達到500億美元，逼近2024年全年的交易額。

這背后是交易數量與單筆交易金額的雙增長，其中三生制藥與輝瑞的合作，再次刷新了首付款新高，達到12.5億美元。BD收入從“解一時之渴”轉變為穩定的現金流。

在這個過程中，中國藥企還在快速成長，在傳統License-in/out、newco領域已經標準化，特別是臨床階段資產交易。

他們的得心應手，還體現在對BD消息的利用上。

今年一些藥企在交易正式達成之前就提前發布預告。4月，石藥集團預告了三項潛在BD交易，每項潛在交易的總額可能達到50億美元。6月中國生物制藥在高盛全球醫療健康年會上預告即將達成一項“標志性的重磅對外授權交易”。

藥企希望達成的目標是，最大化BD作為市值管理催化劑的作用，通過信號釋放，吸引資本拉升股價。

而另一邊，隨著海外VC/藥廠對中國資產的逐步認可，交易風格也越來越理性。NewCo孵化機構合伙人彭巍透露，“美國的NewCo基金現在有一些約定俗成的規則，比如交易首付款不超過后續融資金額的某個比例，他們將保留更多資金用于海外臨床開發，以及應對未來可能產生的一些風險。”

雖然今年中國藥企的BD做得不錯，但隨著雙方的成長，達成長期共贏的交易需要更深的功力。

有人高調，有人低調

今年又掀起創新藥企赴港IPO熱潮，在映恩生物、恒瑞在港股IPO之后，科望等創新藥企也遞交了招股書。這一批藥企的管線價值都曾被跨國藥企真金白銀錨定，重磅BD交易是他們上市的加速器。

4月15日，映恩生物在港股敲鐘，IPO首日股價從發行價94.6港元飆升到最高222港元，漲幅高達116.7%。拋開港股行情回暖的因素，映恩的看點主要在于與BioNTech、GSK等國際巨頭合作證明了ADC技術平臺的價值，累計技術授權合同額高達60億美元。

上市公司也在把BD作為催化劑。

6月12日，第46屆高盛全球醫療健康年會上，中國生物制藥資本市場負責人雷鳴表示，對外授權是中國生物制藥股價最大的預期差，目前賣方的中生模型里尚未加入BD收入的預期，而從2025年開始，BD交易將成為公司經常性的收入和利潤來源。按照年初市場指引，今年將至少有1個重量級的out-license交易落地。此話一出，當天股價暴漲19%。

在中生之前，石藥集團也預告包括一款EGFR-ADC藥物在內的三項授權合作正在推進中，每項潛在交易的總額可能達到50億美元。市場想象被點燃，自5月29日起，石藥集團的股價就開始攀升。至6月10日，公司的股價收于9.08港元/股，十天內公司股價累計漲幅達20%。

在這波港股創新藥行情中，傳統藥企的增長稍顯落后。恒瑞5月登陸港股后，IPO首日以超3900億港元的市值成為醫藥天花板，與石藥、中生等傳統藥企拉開巨大的差距。或許出于落差感，讓傳統藥企迫切的希望將BD收入預期貼現為市值增量，高調宣布BD能夠最大化資本運作效率。但是一旦沒有兌現為被認可的價值，會觸發信任崩塌，變成狼來了的故事。

與預告式BD相反的，還有不少BD交易正在低調進行中。

彭巍透露，“一些海外藥企在自有管線開發遇到瓶頸時，為了降本增效，也讓長期支持的投資人得到應有回報，他們會從中國尋找更后期或更優的同類分子和技術平臺開展多樣化的合作，同時保持低調。

國內的藥企出于對管線保密等各種原因，有時也不官宣，首付金額只是一方面，可能還涉及股權交易和未來更深入的合作。”

這樣的交易雖然利好雙方，但通常不會公布太多細節，免得帶來不必要的比較，影響買賣雙方后續的交易。選擇大肆宣傳還是悶聲發財，就看交易者需要BD發揮什么樣的作用。

賣的沒有買的精？

海外VC/藥廠對中國創新藥資產的出價越發謹慎，“貴必須得有貴的道理”。

康方生物曾通過和K藥頭對頭的研究證明了PD-1/VEGF雙抗的價值，等到三生制藥的PD-1/VEGF雙抗披露了不錯的二期臨床數據后，輝瑞不惜出價12.5億美元首付款，以及最高可達48億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款。

對于MNC來說，面臨管線斷層和市值危機時，必須尋找能一舉彌補營收缺口的管線，對“開創性大交易”有迫切需求，而不是接盤臨床階段資產，做小修小補的BD。所以對于有重磅藥物潛在價值的資產，競標的MNC遠不止輝瑞一家。

現在市場競爭日趨激烈，有爆款潛力的管線和有差異化的技術平臺越來越少。一位BD人士表示，過去biotech里沒有那么多佼佼者，遇到優秀的技術平臺公司趕緊拿下。但是現在同類別的平臺型biotech很多，與其整體收購不如單獨引進性價比高的管線。提前跑出來的平臺也見好就收，否則高處不勝寒、后浪推前浪。

VC更沒有這么雄厚的資產和臨床資源，他們的目標是臨床前或者一期的管線，本身估值就不會太高。即便如此，他們依然有很多選擇，不得不橫向對比同一靶點的多個類似項目，綜合評估團隊背景、臨床數據差異及估值水位，在充分比價后再決定如何下手。“買的便宜會起疑心，買的太貴會覺得丟臉。海外的VC和biotech想買到好東西也頭疼。”

但是海外VC/藥廠挑選資產的方式依然沒變，要么走大眾路線，在內卷激烈、管線扎堆的賽道挑一個團隊背景優秀的項目，授權到海外做臨床，再尋找賣給大藥廠的機會。這么做的同時會有四五家，競爭壓力從國內延續到國外。走小眾路線的愛好者，會在新的靶點、抑或神經自免等非腫瘤疾病領域，尋找有best in class和first in class潛質的分子。

有前車之鑒的管線，基本不會有什么懸念。過去有一些交易失誤，但事到如今，大家都知道怎么賣是對的，不應該有過于低價或者高價的交易發生。如果出現明顯的價格不合理的交易，背后很可能有不為人知的內幕。

養成“BD體質”

東吳證券研報里提到一組數據：據統計，全球創新藥共涉及1840個靶點，其中中國原研創新藥覆蓋了754個靶點，占全球創新藥靶點的41%。在Top20熱門靶點上，中國與全球的重合度達到80%，且中國在全球熱門靶點中的貢獻度最高，Top20靶點中有18個靶點的藥品數量在全球占比超過50%，其中CLDN18.2、GPRC5D的占比更是超過80%。

就憑借如此管線儲備量，未來幾年，BD這碗飯，中國創新藥企會吃得很飽，只是不是每家都能吃上飯。

部分Biotech已經形成持續輸出優質項目的“BD流水線”，并通過戰略綁定獲得MNC的優先選擇權。

科倫博泰在ADC領域與默沙東達成深度合作關系，共同開發9款ADC，默沙東在科倫博泰IPO前一度成為第二大股東。

和鉑醫藥在與阿斯利康曾就一款CLDN18.2xCD3雙抗體、一款臨床前腫瘤單抗分別達成合作后。今年3月雙方達成全球對外授權協議，基于和鉑醫藥的抗體技術平臺在多治療領域的多項目授權許可協議，阿斯利康對和鉑醫藥的1.05億美元股權投資，協議總金額高達45.75億美元。

還有一些合作圍繞著技術平臺授權，鎖定biotech的未來產出，例如啟德醫藥與Biohaven的ADC技術合作，元思生肽與阿斯利康的技術平臺授權，都算是上半年的BD大事件。

良好的關系有利于開展交易，而長期合作的本質是價值交換。只有不斷創新、持續產出經得起全球驗證的數據，才能在BD浪潮中從優先被選走向不可取代。

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吳妮：nora4409