靠AI撬動新消費萬億市場，佐力藥業能否迎來價值重估？

上市公司業績明星被低估？

日前，一則佐力藥業攜手浙大，AI賦能戰略升級的消息引起了我的關注。AI+中藥確實讓人倍感新鮮，然而更讓我驚訝的是，深入了解佐力藥業后，發現他的業績和成長性竟表現得如此出眾。

近十年中藥股的龍頭毫無疑問是片仔癀，再往前則是云南白藥。片仔癀業績的增長神話廣為人知，饒是如此近年來其增速也略現頹勢，2024年扣非凈利潤同比僅增長6.58%，遠近10年的GAGR 22.19%。

佐力藥業的業績增速竟不遜于全盛時期的片仔癀。其扣非凈利潤近5年GAGR高達97.98%，2024年同比增速為35.89%，2025年Q1同比增速為26.16%。并且公司的股權激勵所制定的業績目標，要求2025年—2027年業績每年增長30%以上。

佐力藥業非扣凈利潤

此外，公司上市14年，總共分紅14次，累計分紅金額14.42億元，說明公司對股東回報和長期投資價值還是很重視的。就是這樣一家高成長、高分紅的企業，對應的PE只有20+X，不禁讓我想探索下其低估的原因，以及其估值是否有提升的潛力。

影響佐力藥業估值的原因

經過我的一番搜集和思考，我認為影響佐力藥業估值有以下主要原因：

1、應收賬款和現金流

佐力藥業今年一季度的經營性現金流是-7,743.84萬元，應收賬款8.9億元。讓一些投資者質疑其的高速增長是通過犧牲凈利潤質量換來的，然而這是藥企做toB業務無法避免的，并且大多數時候其凈利潤增速是超過應收賬款增速的。

公司半年度業績預告顯示，上半年經營活動產生的現金流凈額在27,000萬元—29,000萬元之間，去年同期此項金額為21,534.73萬元，二季度現金流改善明顯，甚至比同期更優秀。應收賬款雖然沒有披露，但是經營性現金流提升，可以猜測二季度回款應該不錯。

上半年凈利增速高于收入增速，上半年收入增速看著是12%，但是仔細看一下業績預告內容，絕大部分產品都在增長，但是沒有提飲片業務，去年上半年因為疫情后的偶發性，有一個烏梅湯大賣的因素，沒找到官方數據，但是全網都說大概是1、2個億，所以這塊去年基數比較高。刨去這塊，上半年實際收入比數字看起來更高。而且烏梅湯利潤率低，就因為高毛利率的產品收入增加的多，所以凈利潤才表現出比收入增速快的結果，一切都合理了。

2、品牌價值和市場認可度

片仔癀之所以能獲得40X的PE與其品牌價值和廣泛的市場認可度是分不開的，這一點上，由于佐力藥業過去以toB業務為主，其產品知名度和認可度還有不小的差距。

只有獲得廣泛認可，才能在高基數之后保持增速；只有產品深入人心，才能獲得提價權，在高滲之后依然保持高增速，打開增長天花板。

3、研發費用

部分投資者質疑佐力藥業研發費用占比較低，2024年占營收比列為3.27%，這樣的研發投入能否支持企業業績增長。

個人認為，這一點中藥和西藥不太一樣，重要在獨家秘方確定之后，更多的是在此基礎上衍生新產品。片仔癀2024年研發費用占營收比列為2.50%。

高研發投入固然值得鼓勵，但是不確定性也很高，相比投入大價錢“開盲盒”，清晰認識到自己的優勢，“靠山吃山，靠水吃水”也不錯。有句話怎能說來著，不怕富二代吃喝玩樂，就怕富二代雄心壯志。

這樣看來，其實影響佐力藥業估值最重要的因素還是1、2兩點，這兩點能否改善都和公司接下來toC業務的進展有關。公司也是清晰地認識到了這點，提出了“一路向C”戰略。

這次浙江大學AI賦能，以烏靈菌為核心，開發“烏靈菌+X”消費品，劍指萬億健康消費市場頗具看點，但具體成果還需要時間來檢驗。

佐力藥業得天獨厚的優勢

上面談完了對佐力藥業一些存在認知差異的點，接下來來談談其所具備的一些優勢，或者說“加分項”。

1、“獨家大單品”烏靈菌構成公司護城河優勢

公司的專有技術“珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關鍵技術及其臨床應用”于2010年2月取得了科技部、國家保密局聯合頒發的秘密技術證書，其發酵提煉的烏靈菌粉被評為國家中藥一類新藥。

烏靈膠囊是公司獨家產品，為純烏靈菌粉制劑。烏靈菌粉系從我國珍稀藥用真菌烏靈參中分離獲得菌種，運用生物發酵技術精制而成的現代中藥材。烏靈菌粉和烏靈膠囊皆在1998年4月獲得一類新藥證書。

公司產品具備高臨床認可度，2024年進入80項臨床指南/專家共識，覆蓋全國1.5萬家醫院（較2018年增4倍）。

護城河的寬度如何體現？從集采就可以看出來。大部分藥企都是“談集采色變“，因為藥品被納入集采后往往被迫降價。而公司烏靈系列產品作為獨家大單品，由于不可替代性，降價溫和，反而受益于集采帶來的銷量提升。

2、原材料自給自足，成本可控、質量穩定

這一點是很多藥企都羨慕的。片仔癀、同仁堂安宮牛黃丸、東阿阿膠等公司產品均苦惱于原材料價格的波動。尤其是片仔癀，由于天然麝香的價格飆升，近幾年片仔癀也不斷提價，“價升量降“，銷量下滑終究是影響了片仔癀的業績增速。

公司投資建設的智能化生產基地在2020年逐步投產，烏靈膠囊原料自給率提升至100%，生產成本下降15%。這樣有效避免了上游原材料漲價擠壓利潤的風險，在未來公司產品深入人心后，能完全享受到提價所帶來的收益。

3、處于增量市場

2024年烏靈膠囊新增列入14項臨床指南及專家共識，目前已進入80個臨床指南、臨床路徑、專家共識及教材專著的推薦，適應癥從治療失眠、焦慮抑郁等情緒狀態延伸至老年認知障礙領域。

現代人壓力大，神經系統疾病發病率激增，最新數據顯示，失眠、焦慮人群達3億以上（成年人睡眠困擾率48.5%，65歲以上達74%），安神補腦類中藥市場預計2025年超150億元。

同時人口老齡化趨勢明顯，最新數據顯示，截至2024年末，我國60歲及以上人口3.10億人，占全國人口的22%。

在慢性病管理和醫療保健中，低副、無副的中成藥具備明顯優勢。

4、食藥同源，進軍消費品帶來估值邏輯變化

中醫常說“食藥同源“，中藥天然具備消費屬性，中醫藥企業擁抱新消費浪潮順理成章。

食藥同源的消費品往往具備高復購的特點，對強化產品認知，提升盈利都有積極作用。比如我個人腸胃不好，就經常復購江中藥業的猴菇米稀。另外，消費產品的收入上限很高，畢竟首富可以從賣水行業中誕生，中國消費市場足夠大，而且年輕人越來越注重養生和健康，消費結構的代際變化代表著未來市場蛋糕會重新劃分，花落誰家可以拭目以待。

本次公司的戰略級合作，與浙江大學兩個學院聯手打造智賦食藥聯合研發中心，成為“AI+食藥同源”行業領導者，賦能一路向C的成果值得期待。

最后還是回到估值上來，若是佐力能持續實現30%+的年增長率，給到30X PE都不為過。但是最終能不能實現？概率比較大，畢竟有股權激勵背書，但是誰也不敢打包票。所以很多人說估值不是算術，而是藝術。

和片仔癀對比來看，片仔癀40X PE，佐力藥業20+ XPE，差異如此之大的根源在于品牌價值和產品知名度、認可度上。佐力如果能把品牌這塊補上，那么估值是可以向片仔癀看齊的。可以這么說，佐力藥業的向C之路，就是其價值重估之路。