階段性的風格輪動，不等于長期的分散投資

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：府庫

來源：雪球

最近有幾位朋友提的問題比較犀利：紅利算分散嗎？自由現金流呢？在 A 股里多加幾個風格指數，算不算做了分散？

我想了一下，找了三個風格看上去最不一樣的 A 股指數，代表小盤股的中證2000、代表成長風格的創業板、以及價值、高股息特征的中證紅利，跟滬深300 放一起算日收益率的相關系數。時間從 2010 年 6 月創業板指基日到 2026 年 3 月，接近 16 年的時間。

長期看沒有一只真分散

圖里三條線各自的節奏不一樣，但每一條都從來沒真正跌破過 0.5。最深的那個坑也就是 0.447，出現在 2014 年的創業板。那一年是創業板獨立牛市，已經是三個指數里最接近"脫鉤"的一個時刻，但 0.447 也遠談不上獨立。

15.8 年整體看，中證紅利跟滬深300 的相關性是 0.93，中證2000 是 0.89，創業板最低也有 0.74。沒有一個低于 0.7，都有比較明顯的關聯性。

從長期來看，它們的走勢跟滬深300 是比較趨同的。

各自的"獨立瞬間"

這幾個指數長期相關性都挺高的，但短期里每只指數都有過"像是獨立了"的時候。

紅色那條線是創業板。最深的坑在 2015 年 3 月，大約 0.35。那段時間是 2013-2015 的杠桿牛加上創業板獨立行情的尾聲。不過 2015 年以后，紅線就一路往上爬，2016-2020 均值 0.83，2021-2025 均值 0.80，近幾年穩在 0.85 上下。十年前那一輪獨立，今天已經不成立了。

綠色那條線是中證紅利。從 2011 年到 2020 年年底，基本貼著 0.95 以上走，那十年里紅利跟滬深300 幾乎是一個指數。到了 2021 年，核心資產抱團瓦解之后，紅利風格才開始跑出獨立性，2022 年 1 月 13 日最低到 0.67。"紅利抗跌"的印象，大概也是從那時候才真正建立起來的。

藍色那條線是中證2000，15 年里最低也就是 0.71，大部分時候穩在 0.85 以上。小盤常被當成"獨立資產"來討論，但數據上看，小盤從來沒真正跟滬深300 分開過。中證2000 不是獨立資產，更像是滬深300 的波動放大版。

紅利的獨立性是規則修訂帶來的么？

關于紅利這條線，很多朋友提出了自己的觀點：中證紅利歷史上修訂過編制規則，2021 年之后的獨立性可能是規則變化帶來的，不能代表風格本身的分散能力。

這里可以從數據上來考證一下。

中證紅利過去十幾年有過兩次值得一提的修訂。

第一次是 2013 年 7 月公告、12 月實施。加權方式從"調整市值加權"改成"股息率加權"，同時放寬了樣本空間（日均市值和成交額排名的要求從前 50% 放到前 80%）。核心變化是加權方式。

第二次是 2022 年 10 月公告、12 月 12 日實施。修訂內容有三塊：把連續分紅年限從 2 年提高到 3 年；新增股利支付率約束（過去 3 年均值和過去 1 年都必須大于 0 且小于 1），目的是把分紅超過盈利的不可持續公司剔出去；選樣考察周期從 2 年改為 3 年，并設了單樣本 10% 的權重上限。

把滾動相關性和這兩個實施日放在一張圖上看。2013 年加權方式改變之后的 7 年里（2013-12 至 2020-12），相關性依舊在很高的位置，跟修訂前幾乎一樣。2022 年那次修訂，修訂前 1 年和修訂后 1 年沒有體現出非常明顯的變化。兩次修訂都沒讓紅利跑出獨立性，2022 年那次之后紅利甚至在短時間內貼近滬深300 的走勢了。

真正的獨立性出現在 2021 年之后，用市場環境來解釋更合適：2021 年核心資產抱團瓦解，紅利風格階段性接住了避險資金；2022-2023 年核心資產企穩，相關性回升；2025 年又出現新一輪下降。

從數據看，市場環境的影響比規則修訂大得多。

不同指數獨立時期并不相同

三個指數都有過自己的獨立時期，但把它們疊起來看會發現一件事：這些獨立時期的時間完全不重合。

把 15.8 年拆成四段。

2013-2015 是創業板跑出獨立性的那段。創業板相關性掉到 0.63，是四段里最低。但同一時期，紅利是 0.96，中證2000 是 0.86。創業板"跑出去"的時候，另外兩只反而比平時更緊地貼著滬深300。

2021-2025 是紅利跑出獨立性的那段。紅利掉到 0.79，但同期創業板是 0.80，中證2000 是 0.91。紅利"跑出去"的時候，創業板已經回歸大盤了。

15.8 年里我沒找到任何一段時間是三只指數同時獨立于滬深300 的。

從這個特征來看，我覺得這種階段性的不同步，和風格輪動的關系更大。

A 股美股都一樣

另外我還想看看美股的數據，美股市場更成熟、風格更分明、散戶更少，做內部分散會不會容易一些。

用同樣的方法、同樣的窗口拉了美股數據。

這張圖是中美兩國"小盤 vs 大盤"的滾動 250 日相關性。A 股是中證2000 對滬深300，美股是 Russell 2000 對 S&P 500（通過 IWM 和 SPY 兩只 ETF 代理，跟蹤誤差可以忽略）。

兩條線幾乎完全在同一個區間，均值都在 0.87 上下，連波動節奏都相近。美股 2024 年 7 月那個低點，甚至比 A 股 2015 年的低點還低一點。小盤和大盤，在哪個市場都一樣高相關。

再看成長和價值。Russell 1000 Growth 和 Russell 1000 Value 是美股最經典的一對風格指數。1984 到 2024 這 41 年里，兩者年化回報分別是 11.1% 和 11.4%，基本打平。中間經過了 2000 年互聯網泡沫那種劇烈輪動，但時間拉長，長期收益又回到一起了。

不是 A 股的問題，是"同一個市場內部分散"本身就有天花板。

最后

咱們在 A 股里面做的交易策略，其實更偏節奏。哪年紅利跑、哪年創業板跑、哪年小盤跑，這些都是真實發生的階段性輪動。但節奏的差異，不是資產的獨立。

當然像紅利指數長期帶來的分紅回報是很不錯的，作為 A 股里的一種投資方式挺好的。

真正想做到長期的分散，還是得找驅動因素完全不同的資產。不同國家的股票、黃金、債券、商品，這些從咱們之前分析的數據來看，是具備長期低相關性特征的。

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