為什么所有人都覺(jué)得 MiniMax、智譜「太貴了」？

Token，正在變成新時(shí)代的「電」。

作者｜樺林舞王

編輯｜靖宇

2 月 20 日，港股馬年第一個(gè)交易日，恒生科技指數(shù)跌了近 3%，一片慘淡。

但兩家公司完全無(wú)視大盤(pán)——智譜暴漲 42.72%，市值沖破 3200 億港元；MiniMax 漲超 14%，市值同樣突破 3000 億港元。

一天之內(nèi)，智譜漲出來(lái)的市值就相當(dāng)于一個(gè) B 站。

這兩家公司，一家上市剛 43 天（MiniMax），一家上市剛兩個(gè)月（智譜）。它們的市值已經(jīng)超過(guò)了攜程、快手、京東，正在逼近百度。

社媒評(píng)論區(qū)一方面認(rèn)為，兩家公司漲得太夸張——MiniMax 上市 43 天漲了 487%！一方面，是充滿了「沒(méi)上車」的悔恨。

根本原因，可能是人們沒(méi)有看明白，這波 FOMO 背后，國(guó)內(nèi) AI 公司上漲的邏輯，是什么？

01

反常識(shí)：Token 漲價(jià) 30%，還被搶空

理解這輪暴漲的鑰匙，不在股價(jià)本身，而在 8 天前的一則漲價(jià)公告。

2 月 12 日，智譜發(fā)布了一份價(jià)格調(diào)整函：GLM Coding Plan 套餐價(jià)格結(jié)構(gòu)性上調(diào)，整體漲幅自 30% 起，同時(shí)取消首購(gòu)優(yōu)惠。海外版更猛——Coding Plan 訂閱價(jià)格提高 30%-60%，API 調(diào)用價(jià)格直接翻倍。

這在半年前是不可想象的。

2024 年下半年到 2025 年初，國(guó)產(chǎn)大模型打價(jià)格戰(zhàn)打得頭破血流：字節(jié)豆包報(bào)價(jià)低到 0.0008 元/千 Token，阿里通義千問(wèn) GPT-4 級(jí)模型降價(jià) 97%，智譜自己也曾把 GLM-4-Plus 降了 90%。

但這一次，漲價(jià) 30% 之后，套餐上線即售罄。

國(guó)產(chǎn) AI 編程模型的付費(fèi)套餐被搶空，這在行業(yè)里還是頭一次。漲了價(jià)還限購(gòu)——這說(shuō)明需求彈性極低，用戶寧可多掏錢(qián)也不能沒(méi)有。

中金公司在研報(bào)里用了一個(gè)精準(zhǔn)的描述：行業(yè)定價(jià)邏輯正從「流量消耗」轉(zhuǎn)向「算力價(jià)值變現(xiàn)」。

MiniMax 這邊的情況也類似。

2 月 12 日發(fā)布的 M2.5 模型，定位為全球首個(gè) Agent 場(chǎng)景原生設(shè)計(jì)的生產(chǎn)級(jí)模型。隨后上線的 Highspeed 極速推理版本，同樣引發(fā)了開(kāi)發(fā)者搶購(gòu)。

兩家公司幾乎同時(shí)出現(xiàn)了同一個(gè)現(xiàn)象：不是賣不出去需要降價(jià)，而是供不應(yīng)求需要限購(gòu)。

02

700 倍 PS，在賭什么？

先說(shuō)一個(gè)讓人不太舒服的事實(shí)。

MiniMax 2025 年前 9 個(gè)月的營(yíng)收是 5344 萬(wàn)美元。按當(dāng)前 3000 億港元（約 385 億美元）的市值算，PS（市銷率）超過(guò) 700 倍。智譜的情況也類似——這不是傳統(tǒng)意義上任何估值模型能合理化的數(shù)字。

對(duì)比一下：Anthropic 最新估值約 3800 億美元，年化收入已經(jīng)超過(guò) 20 億美元，PS 大約 190 倍。OpenAI 估值約 8500 億美元，年收入據(jù)報(bào)道約 130 億美元，PS 約 65 倍。

智譜和 MiniMax 的估值倍數(shù)，比 OpenAI 高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。

如果市場(chǎng)不是瘋了，那它一定在賭一個(gè)非線性增長(zhǎng)的故事。

這個(gè)故事是什么？

筆者覺(jué)得核心不在于「模型變好了」這種顯而易見(jiàn)的敘事，而在于一個(gè)更深層的結(jié)構(gòu)性變化：

Token 的消耗模式正在從「人類按次使用」，變成「Agent 持續(xù)燃燒」。

一個(gè)程序員用 AI 編程助手，一天可能消耗幾十萬(wàn) Token。但一個(gè) Agent 7×24 小時(shí)不停運(yùn)行——寫(xiě)代碼、搜索資料、執(zhí)行任務(wù)——一天的 Token 消耗可能是千萬(wàn)級(jí)。而在可見(jiàn)的未來(lái)，一個(gè)人背后可能同時(shí)跑著 10 個(gè)、甚至 100 個(gè) Agent。

虎嗅上有一篇文章把這個(gè)邏輯說(shuō)得很直白：「供給是線性的，需求是指數(shù)的。」每一次模型能力的提升，都會(huì)解鎖新的使用場(chǎng)景，打開(kāi) 10 倍的 Token 消耗空間。人會(huì)睡覺(jué)，Agent 不會(huì)。人一天工作 8 小時(shí)，Agent 一天工作 24 小時(shí)。

這意味著大模型公司的商業(yè)模式，可能正在從「按次付費(fèi)的軟件」，變成一種「持續(xù)消耗的能源」。

如果這個(gè)邏輯成立，那用傳統(tǒng)的 PS 來(lái)估值就不合適了——你不會(huì)用 PS 倍數(shù)去給一家電力公司估值。你看的是產(chǎn)能、負(fù)荷率、定價(jià)權(quán)、以及需求增長(zhǎng)曲線。

智譜漲價(jià) 30% 后被搶空，證明的就是定價(jià)權(quán)。

03

被忽略的另一面

但筆者也想說(shuō)一些不那么樂(lè)觀的部分。

MiniMax 的招股書(shū)里有一個(gè)數(shù)據(jù)：2025 年前 9 個(gè)月，收入同比增長(zhǎng) 170% 的同時(shí)，凈虧損 5.12 億美元。通俗地說(shuō)，賣 1 塊賠 10 塊。雖然虧損在收窄，但距離盈虧平衡還很遠(yuǎn)。

更關(guān)鍵的是，這兩家公司的收入結(jié)構(gòu)揭示了一個(gè)隱憂。

MiniMax 超過(guò) 70% 的收入來(lái)自海外，其中最大的產(chǎn)品 Talkie（星野）是一款 AI 社交應(yīng)用——這類產(chǎn)品的用戶粘性和付費(fèi)轉(zhuǎn)化率，在全球市場(chǎng)都還沒(méi)有被驗(yàn)證。智譜的 Coding Plan 雖然火爆，但編程助手市場(chǎng)的天花板有多高？當(dāng) Claude、Gemini、GPT 都在同一個(gè)賽道上時(shí)，定價(jià)權(quán)能維持多久？

OpenAI 最新一輪融資估值 8500 億美元，背后站著亞馬遜、軟銀、英偉達(dá)、微軟這樣的戰(zhàn)略投資者——這些投資者投的不僅是財(cái)務(wù)回報(bào)，更是 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的入場(chǎng)券。智譜和 MiniMax 的股東名單里雖然也有阿里、騰訊、米哈游，但體量和戰(zhàn)略深度不在同一層級(jí)。

所以，700 倍 PS 定價(jià)的，是 Agent 時(shí)代全面到來(lái)后的 Token 消耗量。這是一個(gè)正確的方向，但它發(fā)生的速度——是明年，還是五年后——會(huì)極大地影響這個(gè)估值是否能站住腳。

還有一個(gè)容易被忽略的事實(shí)。

這波暴漲發(fā)生在港股，而港股 AI 板塊的一個(gè)特殊之處在于：可投標(biāo)的極度稀缺。想要在港股配置中國(guó) AI 純正標(biāo)的，選項(xiàng)只有智譜、MiniMax，以及剛上市不久的海致科技。

當(dāng)大量資金涌入一個(gè)極窄的賽道時(shí)，估值溢價(jià)會(huì)被急劇放大。這不完全是基本面驅(qū)動(dòng)的，也有資金結(jié)構(gòu)的因素。

04

Token 經(jīng)濟(jì)學(xué)的黎明？

回到一開(kāi)始的問(wèn)題：這兩家公司貴嗎？

如果你用今天的收入去衡量，貴得離譜。

但如果你接受一個(gè)前提——Token 正在成為一種新的基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)消耗品——那當(dāng)前的定價(jià)邏輯就變得可以討論了。

一個(gè)值得思考的對(duì)比：2000 年，中國(guó)移動(dòng)的用戶才 8000 多萬(wàn)，短信業(yè)務(wù)剛剛起步，誰(shuí)也說(shuō)不清移動(dòng)通信的商業(yè)模式最終長(zhǎng)什么樣。但到了 2007 年，中國(guó)手機(jī)用戶突破 5 億，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)徹底改寫(xiě)了所有人的生活方式。

Token 可能正處在類似的拐點(diǎn)。

當(dāng)模型能力足夠強(qiáng)、Agent 開(kāi)始大規(guī)模部署、每個(gè)人背后有幾十個(gè) AI 在不間斷地消耗算力——那時(shí)候 Token 的供需關(guān)系，會(huì)讓今天的價(jià)格戰(zhàn)看起來(lái)像一個(gè)笑話。

智譜和 MiniMax 今天的 3000 億港元市值，本質(zhì)上是市場(chǎng)在為這個(gè)未來(lái)投下的一張選票。這張選票可能投對(duì)了方向，但出價(jià)是否合理，恐怕要等 Agent 時(shí)代真正到來(lái)的那一天才能驗(yàn)證。

不過(guò)有一件事是確定的：當(dāng)一家公司敢漲價(jià) 30%，用戶還排著隊(duì)搶購(gòu)的時(shí)候，某種新的供需關(guān)系已經(jīng)開(kāi)始形成了。

Token 正在變成新時(shí)代的「電」。而我們，都才剛剛開(kāi)始學(xué)會(huì)用電。

*頭圖來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

本文為極客公園原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系極客君微信 geekparkGO

極客一問(wèn)

AI 大模型的 Token 定價(jià)，

最終會(huì)更像軟件訂閱，還是更像水電煤？

扎克伯格：在變化如此迅速的時(shí)代，不冒任何風(fēng)險(xiǎn)才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

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