歷史級別的“金油比”，會回歸嗎？

1.金油比價，當下較大分化怎么解釋？

當前金油比價是歷史次高，僅次于2020年疫情原油脹庫負價格階段。 我們認為定價因素差異——

1）原油是基本面定價，過去十年，油價緊跟基本面（OECD 原油庫存），當下 OECD 原油 庫存處于中等偏低水平，但是油價率先下跌，因為市場預期 2026 年原油基本面持續寬松 會加劇累庫。

2）黃金是宏觀定價。

2. 金價、油價與美元指數關系

2.1. 金價與美元指數長期負相關

回歸顯示，金價和美元指數歷史長期一直呈現負相關。按照1986-2000,2000-2020,2021-2025分段回歸，都顯示負相關。

2.2. 油價：和美元指數關系在 2020 年后出現變化

回歸顯示，1988-2000年，油價和美元指數正相關；2000-2020年，變成負相關；2021年及之后，再度變成正相關。

黃金兼具金融屬性，油價則是實物屬性較強。

油價 vs.美元指數關系的變遷，這與全球原油需求拉動因素有關：

2000 年以前美國拉動原油需求，美國強則油價和 USDX 同強，因此二者呈現正相關性；

2000-2020 年基本靠中國拉動需求。一旦美國經濟偏弱，美元進入寬松周期，反而拉動中國等新興經濟體需求改善（2000-2020 年全球原油需求累計增長 1463 萬桶/天，中國拉動 975 萬桶/天，占比 67%；美國+歐洲占比-31%）

2021 年之后中國需求增速下臺階，美國主導的需求屬性再度回歸（2020-2025 年全球原油 需求累計增加 1211 萬桶/天，中國拉動 212 萬桶/天，占比僅 18%，美國和歐洲占比 28%， 其他非 OECD 國家占比 47%）。

3. 金油比價歷次回歸原因

首先，2000 年以后和以前情況不同。2000 年以后，油價 vs.金價在某種程度上呈現反相關 （USDX 弱，油價弱而金價強），因而 2000 年之后的金油比價會表現更極端有一定合理性。

其次，歷史上每次金油比價極高值出現，都是油價大跌導致的。極值回歸都是以實體改善、 油價觸底反彈為標志的。

第三，極值回歸之后，金價之后4-5個月見頂（2016年3月比價極值回歸，當月油價見底，到2016年8月金價見頂。2020年4月金油比價極值回歸，當月油價見底，2020年8月金價見頂。油價反彈代表實體復蘇，實體復蘇之后寬松預期會受到壓制。）

本文作者：張樨樨，姜美丹，來源：天風證券，原文標題：《金油比價分化與回歸》