比凈值低20-35%！對沖基金報價收購Blue Owl旗下基金份額，加劇市場對PE的質疑

知名對沖基金經理Boaz Weinstein旗下的Saba Capital周五宣布，將以低于凈資產價值20%至35%的折價收購Blue Owl旗下三只基金的份額。這一報價直接挑戰了這家管理規模達3070億美元的私募信貸巨頭對其資產估值的可信度，并加劇了市場對2萬億美元私募信貸行業資產標記準確性的質疑。

此舉正值Blue Owl面臨嚴峻考驗之際。本周早些時候，該公司旗下零售債務工具Blue Owl Capital Corporation II（OBDC II）永久性暫停贖回，轉而通過資產出售等方式定期向投資者返還資本。為緩解流動性壓力，Blue Owl本周宣布以面值99.7%的價格出售三只基金中價值14億美元的貸款資產，試圖證明其投資組合質量穩健。

然而Saba的折價收購要約揭示了更嚴峻的現實：市場對這些資產的真實估值遠低于Blue Owl公布的凈值。這不僅質疑了該公司聲稱的近乎平價資產出售的真實性，也暴露出私募信貸行業普遍存在的估值虛高問題。自周三宣布暫停贖回以來，Blue Owl股價已下跌超10%，今年累計跌幅達28%。

折價要約揭示估值爭議

Saba Capital與專注于高凈值客戶二級市場交易的Cox Capital Management聯合發起的收購要約，針對Blue Owl旗下三只業務發展公司（BDC）：已暫停贖回的OBDC II、Blue Owl Technology Income Corp（OTIC）以及Blue Owl Credit Income Corp（OCIC）。

Weinstein在社交媒體平臺X上表示，此舉旨在"幫助散戶投資者度過這一充滿挑戰的時期"。他指出，隨著贖回請求上升和流動性受限，私募BDC和區間基金正面臨最艱難時期之一，許多投資者選擇有限。

收購要約的關鍵在于其定價：較最近公布的凈資產價值和股息再投資價格折價20%至35%。這一折扣幅度遠超Blue Owl聲稱的資產質量水平，直接挑戰了該公司本周以99.7%面值出售貸款的說法。市場人士指出，如果資產真如Blue Owl所稱接近面值，Weinstein不會以如此大的折扣提出收購。

這一折價幅度也超過了Blue Owl去年11月試圖推進的交易。當時該公司計劃將OBDC II與一只規模更大的公開交易信貸基金合并，但在英國《金融時報》報道該交易將導致OBDC II投資者面臨20%損失后，交易最終取消。

不出所料，在Saba提出收購要約的消息傳出后，Blue Owl的股價飆升，但隨后隨著市場仔細閱讀條款并發現擬議的收購要約折扣，股價大幅下跌。

Blue Owl的流動性困局

Blue Owl本周的一系列動作凸顯其面臨的多重壓力。該公司宣布出售14億美元貸款資產，其中OBDC II出售6億美元（占其總投資承諾的34%），OTIC出售4億美元（占6%），另一只公開交易的Blue Owl Capital Corp（OBDC）出售4億美元（占2%）。

這些資產以面值99.7%的價格出售給四家北美公共養老金和保險投資者。Blue Owl聯席總裁Craig Packer在接受CNBC采訪時為這一決定辯護，稱投資者"認為我們的做法相當有吸引力"。他表示，公司希望加速向投資者返還資本，因此選擇出售約占OBDC II基金35%的相當大規模資產。

出售所得將用于降低基金杠桿率并為贖回提供資金。OBDC II計劃向股東分配相當于其截至2025年12月31日凈資產價值約30%的特別現金股息，并已終止股息再投資計劃。該基金表示將用季度性資本返還分配取代要約收購，這些分配可能通過收益、資產償還、其他資產出售或戰略交易提供資金。

然而這一安排引發了新的擔憂。OTIC在2025年第四季度面臨相當于其凈資產價值15%的贖回請求，遠超允許資產管理公司限制資金流出的門檻。盡管如此，Blue Owl仍繼續允許該基金贖回，這表明壓力可能比公開披露的更為嚴重。

關聯交易引發質疑

Blue Owl資產出售交易的一個關鍵細節進一步削弱了其提振信心的努力：買方之一是Blue Owl自己擁有的人壽保險公司Kuvare。這使得交易實質上成為關聯方交易，嚴重削弱了所謂"近平價出售證明資產質量"的說服力。

Blue Owl披露，"部分機構投資者是公司投資顧問關聯方管理基金的投資者"。這意味著被出售的資產將進入Blue Owl管理的擔保貸款憑證（CLO），而這些CLO的評級負債可能會被Kuvare購買。用市場人士的話說，這是"從Blue Owl的一個口袋掏到另一個口袋"。

巴克萊分析師試圖為此辯護，稱"讓關聯方成為買方集團的一部分符合公平交易原則（Blue Owl擁有Kuvare，但不擁有這些BDC）"。但分析師也承認，這一安排的觀感糟糕，并可能成為其他私募信貸管理公司效仿的模板，因為許多私募信貸管理公司都擁有或關聯保險公司。

這種安排加深了保險業和私募資本行業之間的聯系，使風險追蹤變得更加困難。它還為私募信貸資產增加了額外杠桿，因為BDC的股權杠桿率約為1倍，而CLO的杠桿率為9至10倍。

軟件貸款敞口成焦點

此次資產出售的另一個關鍵細節是其行業構成。被出售資產組合中最大的行業是互聯網軟件和服務，占總額的13%。這與BDC整體投資組合的行業配置一致，軟件占OBDC投資的11.1%，占OBDC II投資的12%。

軟件行業貸款近期成為私募信貸行業的重大風險點。隨著人工智能技術進步威脅傳統軟件公司的商業模式，投資者和分析師對大型私募信貸集團向這些公司提供貸款的前景提出質疑。軟件行業是BDC行業最大的敞口領域，近幾個月該行業市值已蒸發1萬億美元。

值得注意的是，Blue Owl旗下專注于科技領域的公開交易BDC——Blue Owl Technology Finance Corp（OTF）并未參與此次資產出售。截至2025年第三季度，該基金55%的投資組合集中在軟件領域。市場人士認為，這可能意味著OTF的軟件貸款在當前價格水平上根本找不到買家。

出售的所有資產在Blue Owl內部5級評級體系中均被評為最高質量的1級或2級，97%為優先擔保債務。但這也引發了另一個擔憂：如果出售的是最優質資產，那么留在賬面上的資產質量如何？

行業系統性風險浮現

Saba的收購要約和Blue Owl的困境并非孤立事件，而是2萬億美元私募信貸行業面臨更廣泛壓力的癥狀。Saba合伙人Kieran Goodwin本月早些時候警告，BDC贖回請求的增加將迫使投資公司要么限制提款，要么出售貸款組合。

"出售資產以滿足贖回只會導致贖回進一步增加，"他在社交媒體上寫道，"這些貸款標記為100，但私募貸款的合理出價應該在90出頭。"這一預測正在成為現實。

Weinstein以在信貸市場錯位中下注而聞名，也發起針對封閉式基金的高調維權活動。2012年，他通過與摩根大通信貸衍生品交易員"倫敦鯨"對賭而在華爾街聲名鵲起并賺取巨額利潤。他長期以來一直批評封閉式共同基金管理公司，包括貝萊德等，認為此類基金會隨著時間推移而惡化，讓股東困在難以交易的資產中。

行業數據顯示壓力正在加劇。據Morningstar DBRS報告，私募信貸的滾動違約率已從一年前的2.8%升至4%，降級數量超過升級數量。瑞銀警告稱，如果人工智能顛覆占BDC貸款組合17%的軟件公司，違約率可能達到13%。實物支付貸款（借款人無法支付現金利息，只能將其計入債務）已激增至BDC收入的11%以上。

市場人士指出，如果此次Blue Owl交易耗盡了私募信貸資產稀缺的二級市場需求，其他尋求退出投資組合的BDC可能面臨困境。例如New Mountain Finance（NMFC）已表示正在尋求出售5億美元的投資組合，相當于其2025年第三季度總投資的17%。

Blue Owl未就收購進行回應，Saba除周五聲明和社交媒體帖子外，拒絕就其策略向媒體發表進一步評論。但市場已經用腳投票：私募信貸行業的信心危機才剛剛開始。