一家明星漢堡店破產了

去年，我在一個偶然的場合聽到一種“高級”的餐飲品牌玩法。細節我當時沒太聽懂，只記得大致劇本是這樣的。第一步是在某個城市打造幾家樣板店，砸錢營造出品牌很火、生意很好的氣象。第二步直接去納斯達克上市。第三步利用美股上市的名頭，精準向品牌的“粉絲”賣股票。

我不知道這個精準割韭菜的玩法國內有沒有人真的在做。但在美國，最近有一個相當知名的餐飲連鎖品牌破產了，它的玩法看起來跟上面說的套路非常相似。

2月4日，一家叫做FAT Brands的公司因為不再符合上市條件而被納斯達克強制摘牌。FAT Brands幾天之前已經向法院申請破產保護，破產文件顯示負債總額估計在10億至100億美元之間，而其賬上現金只有210萬美元。

FAT Brands是在2017年通過所謂“Regulation A+”通道在納斯達克上市的。這是美國JOBS法案所推出的一種上市方式，允許中小企業在不走完整IPO注冊流程的情況下，向非合格投資者發行證券。

顯然，這種模式正適合擁有大量粉絲基礎的消費品牌。FAT Brands旗下的Fatburger（中文名富客漢堡）是美國初代網紅漢堡品牌之一。通過上市，FAT Brands成功籌集到了2400萬美元的資金，主要投資者正是自己的粉絲。

上市之后，FAT Brands又通過大規模的收購和激進的加盟擴張，在短短幾年之內成長為一個在全球40多個國家擁有18個餐飲品牌、200多家門店的跨國餐飲連鎖巨頭。2024年財報顯示，FAT Brands的門店總銷售額達到了24億美元。

但僅僅一年之后FAT Brands就宣告破產了，讓廣大買了股票的粉絲、債券投資者還有加盟商們集體被“割”。

金融高手玩轉“老字號”品牌

時間回到2003年，一家名為Fog Cutter Capital的公司收購了漢堡品牌Fatburger，這就是FAT Brands最初的前身。

Fatburger是一個有幾十年歷史的美國知名漢堡品牌。它于1947年創立，以現點現做、高度定制化的方式做漢堡，吸引了一批忠實粉絲。好萊塢明星、運動員、嘻哈歌手等眾多名流都去過Fatburger打卡，甚至于成為美國的一種流行文化符號。Fatburger把店開到比弗利山莊的時候，據說停車場里擠滿了接送明星的豪車。

至于Fog Cutter Capital，則是一個擅長資本運作的老手。

Fog Cutter Capital的創始人名叫Andrew Wiederhorn，此人是一位連續創業者，連續創立過Wilshire Credit和Wilshire Financial Services等多家公司，從名字就能看出是做信貸相關的業務，據稱在1999年就賺到了1.4億美元的個人凈資產。

2000年初，Andrew Wiederhorn因為向資金管理人非法支付回扣以及虛假納稅等罪名被判刑。此后，他其實是因為行業準入的原因而被迫轉行殺入餐飲領域的。

作為一位餐飲小白，Andrew Wiederhorn并不打算真的去經營餐廳。他發現，Fatburger雖然在文化上極具號召力，但在商業擴張上仍處于原始狀態。因此，他的思路是用輕資產模式去做擴張，他自己則專心收一次性的加盟費和后續利潤分成就行。

到2010年，Andrew Wiederhorn又有了一個更大的目標，想要打造一家“全球性餐飲加盟授權方”，于是將Fog Cutter Capital重組為FAT Brands。FAT Brands的基本戰略是，通過資本手段去獲得更多餐飲品牌所有權，然后借助Fatburger已有的加盟網絡，將這些品牌迅速變現，形成一個“并購+整合+加盟”的閉環。2011年，FAT Brands收購了休閑餐飲品牌Buffalo's Cafe，這是該模式的第一次嘗試。

不過，FAT Brands真正的大擴張，要等到2017年在納斯達克上市之后。上市后的數年之內，FAT Brands完成了近十筆收購，門店數量翻了幾十倍，涵蓋了從漢堡、披薩到牛排和冰激凌的多個品類。其中主要的交易如下：

?2017年收購了兩個牛排品牌Ponderosa和Bonanza，開始進軍正餐市場。

?2020收購了全球知名的復古風格漢堡品牌Johnny Rockets。

?2021年收購了餐飲集團Global Franchise Group、體育運動酒吧品牌Twin Peaks，以及意大利休閑餐飲連鎖Fazoli's。

截至2025年，FAT Brands旗下的門店已超過2200家，遍布全球40個國家，總營業額達24億美元，一個全球性的餐飲新貴拔地而起。

所有的并購擴張都會面臨一個核心問題，那就是錢從哪來。大家都知道，PE機構也擅長做并購擴張，它們的資金主要是來自基金和杠桿。但FAT Brands的背后并沒有大資本的介入，它融資的方式要另類得多。

就像開頭提到的，FAT Brands首先是通過向粉絲賣股票融資。2017年上市時，FAT Brands是美國第一家在全國性交易所掛牌上市并承諾支付股息的Reg A+發行人，成功募集了2400萬美元的資金。

但這筆錢只是啟動資金。隨著FAT Brands的收購胃口越來越大，它還需要更大的資金來源。僅僅是收購Global Franchise Group、Twin Peaks、Fazoli's的幾筆交易，FAT Brands就花掉了超過8億美元。

支撐這些收購的，是所謂“全業務證券化”。簡單來說就是，FAT Brands把所有的未來收入，包括加盟費、門店的利潤分成，全部打包成了債券出售給投資者。FAT Brands龐大的債務就是這么來的。

這就是FAT Brands的“并購+整合+加盟”閉環的真正內涵：收購新的餐飲品牌，然后大規模加盟擴張，再利用新開店發行債券。雪球就這樣迅速地滾了起來。

從股東、加盟商到債權人集體被“割”

然而，一旦FAT Brands開店的速度慢下來，這個閉環立刻就崩潰了。

數據顯示，FAT Brands的開店速度在2022年達到了巔峰，這一年新開了142家門店。此后，FAT Brands的開店速度不斷下滑，2023年目標是175家，實際開了125家。2024年的目標是150家，但實際只開了92家。2025年原本目標是要開100家，后來下調至80家，最終到底開了多少家現在還不得而知。

從在中國的表現，可以一窺FAT Brands開店速度放緩的原因。

2017年，富客漢堡曾高調進軍中國，一口氣在北京金融街、國貿、亮馬橋、上海陸家嘴等核心CBD區域開了六家店。雖然初期引起了一些關注，不少漢堡愛好者在社交媒體上大力推薦這家“肉量超足的正宗美式漢堡”。但沒兩年大部分門店就陸續被關掉。在北上的核心CBD都開不下去，富客漢堡在中國市場基本被判死刑了。

不僅是在中國市場虎頭蛇尾，FAT Brands在擴張的區域選擇上似乎沒有什么規律，也看不出重點。美國本土、墨西哥、法國、埃及、迪拜、伊拉克都是FAT Brands簽下加盟合同較多的地方。雖然FAT Brands聲稱自己擁有所謂“FAT支持系統”，可以利用大數據進行選址。但很難想象，要如何讓這套系統要如何適應這么多不同的國家和市場。

而隨著開店節奏下降，FAT Brands的現金流立刻出現了問題。2024年，FAT Brands凈虧損1.9億美元，其中僅利息支出就達到1.2億美元。

為了支付債券的利息，以及應付公司的運營支出，FAT Brands不得不挪用品牌推廣費用。要知道，作為一家品牌授權商，FAT Brands的核心任務就是維護好旗下品牌的價值，這樣做無異于飲鴆止渴。

FAT Brands旗下品牌Round Table Pizza的加盟商提起的訴訟顯示，自2023年以來，FAT Brands就不再向加盟商提供營銷情況的報告，并且品牌推廣活動大面積停擺，導致單店收入跌至歷史最低水平。另外，FAT Brands還私自截留了供應商付給門店的銷售返點，用于償還它自己的債務。

1月26日，FAT Brands已經連員工下周的工資都發不出來，不得不向法院申請破產保護。幾天后FAT Brands被強制退市，其股價僅剩0.16美元，較2021年最高點跌去了97.6%。

FAT Brands發行了數十億美元的債券，這些債券的持有者現在也面臨血本無歸的風險。部分債權人已經委任律師，指控創始人Andrew Wiederhorn“系統性掠奪公司利潤”。

至此，從買了FAT Brands股票的投資人到加盟商、債權人全都損失慘重。

但Andrew Wiederhorn本人早已賺的盆滿缽滿了。上市之后FAT Brands基本每年都會派息，僅股息就支付了數千萬美元。

這還只是明面上的。FAT Brands是一家完全的家族企業，公司的高管基本都是Andrew Wiederhorn的兒子，大兒子是首席運營官，二兒子是首席開發官，三兒子是首席品牌官。這一家子被指控從FAT Brands挪用了多達2700萬美元的現金用于支付私人飛機、豪華度假、房租及珠寶等個人開銷。

這樣看，FAT Brands的破產并非單純的商業失敗，距離騙局只是一步之遙。