七年等待，第二股仍舊“難產”：酒類流通商的資本困局

酒類流通商上市或資本化，并非易事。

文 | 易鑫

2019年1月，華致酒行在深交所敲鐘，成為A股“酒類流通第一股”。當時，這一消息傳出，讓更多謀劃IPO和資本運作的白酒經銷商看到了希望。

七年過去，“流通第二股”依然虛位以待。酒仙網幾次遞交招股書后未果，名品世家摘牌新三板擬轉戰港股，1919創始人楊陵江控股上市公司，百川名品被傳擬赴港股IPO等，白酒經銷商的資本化之路，呈現出一幅曲折的圖景。

在行業深度調整期、消費市場變遷的背景下，經銷商對資本的需求更為迫切，但通往上市的道路卻并不太順利。從新三板的熱鬧掛牌到紛紛摘牌，從沖擊A股到想要轉戰港股，白酒經銷商上市的嘗試背后，折射出傳統流通行業在資本化進程當中的探索與困惑。

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上市路徑變遷，從新三板到擬赴港股的曲線嘗試

隨著白酒行業在過去黃金期的快速發展，白酒經銷商有不少體量和規模都達到了上市的要求，但真正成功上市的卻寥寥無幾。其資本化探索，在過去經歷過幾個較為明顯的階段演變。毫無疑問，新三板曾是酒類流通企業登陸資本市場的首選跳板。

2014年至2016年間，1919、酒仙網、酒便利、名品世家等一批知名酒類流通企業相繼在新三板掛牌。這一時期，行業正處于快速擴張階段，線上線下融合的新零售模式備受資本關注。

這些企業通過新三板獲得了初步的融資渠道，實現了規模擴張，如1919掛牌8年多時間融資超過27億元，門店從不足50家發展到超過3000家。

然而，新三板的局限性也逐漸顯現。由于市場流動性不足、成交量低迷、自身業務虧損等原因，難以滿足企業進一步發展的需求。2017年，酒仙網率先從新三板摘牌；2023年，1919也終止掛牌；2024年初，名品世家摘牌。這些企業的先后摘牌，共同指向新三板無法滿足其長期發展需求的現實。

后來，企業們逐漸將目光轉向A股，這也成為了第二階段的目標。華致酒行的成功上市，給行業巨大鼓舞。酒仙網在2017年摘牌新三板后，明確瞄準創業板，在2021年先后遞交四版招股書，2022年向深交所遞交新招股書擬募資10億元用于智能倉儲、智慧零售等項目。

百川名品2021年在安徽證監局備案輔導，擬申報創業板。京糖酒業也通過混合所有制改革推動上市進程。

但這一階段的嘗試普遍遭遇挑戰。酒仙網在經歷一輪問詢、兩次中止后，于2023年6月主動撤回上市申請，理由是“基于白酒類企業現行上市環境的不確定性”。

2022年12月30日，深交所發布《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定（2022年修訂）》的通知，規定酒、飲料和精制茶制造業原則上不支持其申報在創業板發行上市，這為酒類流通企業登陸A股設置了更高門檻。

于是，轉戰港股成為近年來的新趨勢。名品世家摘牌新三板后，曾表示“已與多家保薦人建立聯系，瞄準香港主板上市”。百川名品近期被傳招募董秘負責港股IPO，公司對此的回應是公司短期內并無IPO相關規劃，但不排除在為更長期的資本戰略做籌備。

此外，1919創始人楊陵江個人控股港股上市公司怡園酒業也頗受關注。2025年12月，楊陵江收購怡園酒業73.63%股份，成為實際控制人；2026年2月3日，怡園酒業發布聯合公告委任董事，其中，四位新任董事擁有1919任職經歷。這一系列動作被業內解讀為1919曲線登陸資本市場的策略布局。

不僅如此，股權變動與資本介入也構成了另一條路徑。酒便利的案例提供了不同視角。2025年底，河南僑華所持酒便利約51%股份通過司法拍賣易主，專業股權投資機構共青城創東方華科成為新的控股股東。該機構同時投資酒仙網，并與酒仙網合作成立“酒快到”新零售平臺。這種通過股權轉讓引入戰略投資者的方式，為經銷商提供了另一種資本化可能。

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上市困境，商業模式與政策環境的多重制約

雖然白酒經銷商們的動作頻頻，但從案例來看，其上市之路仍然較為崎嶇，這背后主要是商業特性與資本市場要求之間的深層矛盾導致的。

首先是商業模式的天然短板。

正如酒類分析師蔡學飛所言，從產業結構來看，白酒經銷商上市困難的核心在于其商業模式存在天然短板，比如高度依賴上游名酒資源導致供應鏈穩定性弱、溢價能力不足。

中國酒業獨立評論人肖竹青也表達了類似的觀點。他認為，白酒經銷商的商業模式“通道化”，盈利能見度低。經銷商大多靠名酒配額賺錢，商品定價權、市場投入權都在酒廠，毛利率常年 8%–12%，且隨酒廠政策劇烈波動，證監會很難相信其“可持續盈利能力”。

其次是上市的合規性和門檻問題。酒類流通企業面臨較為特殊的行業監管環境。產品保真、價格管控、跨區域銷售限制等行業特性，使得經銷商的業務模式更加復雜，增加了合規難度和審核關注點。

更具體來說，如肖竹青所言，酒類流通長期現金交易、多開票主體、費用代墊、庫存異地寄存，導致收入確認、成本結轉、稅負匹配三大科目都是審計“重災區”。

此外，酒廠壓貨模式下，經銷商存貨周轉2–3倍于酒企，一旦價格倒掛，庫存減值一次性吞噬數年利潤；同時代墊市場費用形成巨額應收，現金流持續為負，不符合“持續盈利+健康現金流”的IPO硬門檻。

再者，政策環境的變化增加了不確定性。2022年底深交所修訂的創業板申報規定，對食品飲料企業上市有一定影響。2023年有多家食品飲料企業IPO終止，證監會指出這些企業主要存在控制權穩定性不足、業績下滑等影響持續經營能力的問題。

除此之外，對于現在的酒類企業而言，瞄準港股是一個很現實的選擇。香港資本市場有著相對寬松的行業限制和更加國際化的投資者基礎，為其提供了上市的可能。

但港股市場的流動性和估值水平等與A股還是存在較為明顯的差距。香港市場對酒類企業的認知度和關注度相對有限，這可能會影響企業的融資效果和后續資本運作，考慮到這些因素，企業需要在上市機會和市場表現之間做出權衡。

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未來出路，從外部依賴到內生性增長

要突破白酒流通商面臨的資本化困局，其核心在于需要擺脫對上游資源與政策的單一依賴，轉向以服務、品牌和效率為核心的內生性增長。

從根本上來說，“破局的關鍵是從傳統‘搬運工’轉向‘服務商’。”蔡學飛如此認為。

他表示，通過數字化供應鏈、自有品牌孵化、圈層營銷等高附加值服務建立競爭壁壘，提高產業附加值，提升資本的關注度，同時可以探索以“供應鏈+數據服務”的科技敘事登陸港股，而不是依附單一分銷模式，可能會更加有利于流通渠道資本化。

能夠看到，目前白酒經銷商已經在探索多元化的突圍實踐。例如，1919探索“F2B2C”模式整合產業鏈，酒便利打造“互聯網平臺+呼叫中心+實體門店+20 分鐘配送”的線上線下一體化的服務經營模式等，這些創新嘗試旨在突破傳統經銷商的局限，鍛造可持續的內生增長能力。

在中國酒業獨立評論人肖竹青看來，白酒經銷商要資本化，主要有四條路徑。第一個是“華致路徑”，即先做成品牌運營商，后再上市。

吳向東 2005 年從五糧液大商起步，但 2010 年前后反向 ODM“荷花”“金內參”等自有精品酒，把經銷收入占比降到 60% 以下，毛利結構改善后 2019 年登陸創業板，成為目前唯一成功樣本。

第二個是“珍酒李渡路徑”，即經銷商反向收購酒廠，變身生產型酒企。吳向東 2009–2021 年連續收購珍酒、李渡、湘窖等 4 家酒廠，2023 年以“珍酒李渡”身份港股 IPO，募資 53 億港元。流通商一旦擁有釀造資產，就可按“消費品制造業”估值，擺脫純渠道低 PE 魔咒。

第三個是“區域深耕+加盟連鎖”，即對標“酒便利/1919”走服務品牌路線。把本地網點、會員、配送、鑒定做成標準化輸出，靠加盟費、供應鏈價差、數據服務創造多元收入，用“零售服務業”故事打動資本市場。

據他透露，目前多家區域大商已在輔導期。

第四個是“并購整合”，即被上市酒企或平臺公司控股，曲線證券化。對合規基礎薄弱但銷售規模 30–50 億元的大商，可讓渡控股權給已上市酒企或跨界平臺，通過增發收購實現資產證券化的同時，保留原團隊運營；2024年起已有區域酒企公告擬收購核心大商 51% 股權案例。

從新三板的熱鬧到沖擊A股的挫折，再到轉戰港股的嘗試，酒類流通商的資本化探索，折射出傳統渠道模式與資本市場標準之間的矛盾。上市之路的坎坷，本質上是對經銷商商業模式抗風險能力、盈利可持續性與合規透明度的拷問。

未來，行業或許會有企業成功上市，或通過并購重組實現資本化。但無論是向上游延伸打造品牌，向下游深耕構建服務網絡，還是借助科技賦能供應鏈，核心都在于告別簡單的“搬運”角色，在產業鏈中創造不可替代的附加值。只有完成從“外部依賴”到“內生性增長”的轉變，酒類流通商才能真正走出資本困局，贏得市場與投資者的長期認可。

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