藥明康德“賣子求生”？不，它正在下一盤更大的棋

GLP-1減肥藥賣瘋了，帶動整個多肽產(chǎn)業(yè)鏈火到不行，ADC（抗體偶聯(lián)藥物）領域融資和并購不斷，被譽為抗癌藥的“明日之星”。

就在這波產(chǎn)業(yè)熱潮里，中國CXO（醫(yī)藥外包）龍頭藥明康德，卻干了一系列讓人有點“看不懂”的操作，它開始頻繁出售手里的資產(chǎn)和股權(quán)。

2026年1月，藥明康德發(fā)了份炸眼的業(yè)績預告，2025年凈利潤預計約191.5億，同比暴漲102.65%！但仔細一看，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤是132.4億，增長32.56%。一個天上，一個地下，中間差著近60億的利潤，哪來的？

答案是：賣出來的。2025年，藥明康德通過出售子公司股權(quán)等操作，獲得了近56億的凈收益。

這就讓人納悶了：堂堂行業(yè)老大，又不缺錢，干嘛要“變賣家產(chǎn)”來裝扮利潤表？

是短期困難，還是另有深意？

“靚麗”財報背后的“水分”與“遠見”。

先看那份驚人的業(yè)績預告。

凈利潤翻倍，這放在任何市場都是重磅利好。但資本市場的“老司機”們都明白，看利潤不能光看總數(shù)，得拆開看扣非凈利潤，也就是剔除那些賣資產(chǎn)、政府補貼等一次性收益后，真正靠日常經(jīng)營賺來的錢。

藥明康德的扣非凈利潤增長是32.56%，雖然也很不錯，但跟102%的總增速一比，差距就出來了。這巨大的“增速差”主要就來自于它2025年“賣賣賣”的成果。

那么問題來了，它賣了啥？為啥要賣？

藥明合聯(lián)是藥明系里專門做ADC藥物研發(fā)外包的子公司，乘著ADC的東風，股價和估值都挺高。藥明康德是它的控股股東之一。2025年，藥明康德開始陸續(xù)減持這家“明星子公司”的股份。

這操作有點反直覺吧？

正值風口，不應該緊緊攥在手里等著升值嗎？但藥明康德的想法不一樣。藥明康德自己的核心主業(yè)是小分子藥和TIDES（包括多肽、寡核苷酸）的研發(fā)生產(chǎn)外包。藥明合聯(lián)做的是生物藥的偶聯(lián)部分，兩者雖有協(xié)同，但業(yè)務關(guān)聯(lián)度沒那么高。對藥明康德來說，持有它的股份更像一筆財務投資，放在賬上好看，但對實際的主營業(yè)務拉動有限。

選擇在高點減持，能把紙面富貴變成實實在在的現(xiàn)金流。更關(guān)鍵的是，在國際環(huán)境復雜多變的背景下，減持一家生物藥屬性更強的公司，也能在一定程度上降低集團整體可能面臨的估值波動風險。這叫高位變現(xiàn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

2025年10月，藥明康德宣布以28億對價，把旗下做臨床研究（CRO）和現(xiàn)場管理（SMO）的兩家子公司（康德弘翼、津石醫(yī)藥）100%股權(quán)賣給了高瓴資本。

這筆交易更值得琢磨。2024年，這塊業(yè)務收入約18億，占公司總營收不到5%。2025年前三季度，這兩家公司合計才給藥明康德貢獻了不到8700萬的凈利潤。但一賣掉，直接就在2025年12月給公司報表里增加了14.34億的投資收益！

用一塊營收占比小、利潤貢獻有限的業(yè)務，換來一大筆可以自由支配的現(xiàn)金，這筆賬，藥明康德算得很清。

看到這，你可能還有一個疑問：藥明康德缺這點錢嗎？

答案是根本不缺。截至2025年9月底，公司賬上趴著的現(xiàn)金及隨時能變現(xiàn)的短期資產(chǎn)高達330億元，比年初多了130多億。資產(chǎn)負債率也只有24%左右，財務健康得很。

既然不差錢，它這么急著回籠資金，到底想干嘛？答案藏在它的核心主業(yè)里。

不是靠“等訂單”，而是靠“造漏斗”。

要理解藥明康德賣資產(chǎn)的邏輯，必須先看懂它安身立命的根本——CRDMO模式。

CXO行業(yè)，簡單說就是給制藥公司做研發(fā)和生產(chǎn)外包的。產(chǎn)業(yè)鏈很長，從最早期的藥物發(fā)現(xiàn)（R），到后期的工藝開發(fā)（D），再到大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)（M）。很多公司只專精其中一個環(huán)節(jié)，比如有的只做臨床研究（CRO），有的只做生產(chǎn)（CMO/CDMO）。

但藥明康德是行業(yè)里罕見的“全能選手”，它打通了從R到D再到M的全鏈條。它自己用一個著名的“漏斗模型”來比喻這個模式：最上面是大量早期的藥物發(fā)現(xiàn)項目，隨著項目推進，一部分會成功進入下一個開發(fā)階段，像漏斗一樣層層篩選，最后少數(shù)能到達商業(yè)化生產(chǎn)階段。

這個模式牛在哪？

牛在“確定性”和“主動權(quán)”。普通CXO公司，很多是靠接外部的大商業(yè)化訂單。這就有個問題：你得先砸重金建好產(chǎn)能，然后去市場上搶單子。萬一產(chǎn)能建好了，單子沒搶到，或者客戶項目失敗了，產(chǎn)能就閑置了，前期投入全打水漂。

藥明康德不一樣。它的訂單是從自己“漏斗”里自然生長出來的。它早期介入成千上萬個研發(fā)項目，陪著客戶從小分子一路走到上市。哪個項目有苗頭、快到商業(yè)化階段了，它比誰都清楚。這樣一來，它就可以根據(jù)明確的內(nèi)部項目需求，去精準地規(guī)劃、建設產(chǎn)能。相當于“手里有糧，心里不慌”，產(chǎn)能利用率自然就高，風險也低。

數(shù)據(jù)最有說服力：2025年前三季度，藥明康德從早期研發(fā)（R）成功轉(zhuǎn)化到開發(fā)階段（D）的項目有250個，開發(fā)和生產(chǎn)（D&M）階段新增加的項目有621個。更關(guān)鍵的是，它在手訂單總額已經(jīng)達到598.8億元。這些訂單，大部分都是通過這個“漏斗”自己孕育出來的，而不是臨時從市場上去血拼來的。

賣資產(chǎn)的錢去哪了？全力押注“核心中的核心”。

現(xiàn)在我們把兩條線串起來了，藥明康德出售的，是那些與自身全鏈條CRDMO核心戰(zhàn)略協(xié)同度不高，或者增長潛力、盈利能力相對有限的業(yè)務（比如獨立性較強的ADC外包、利潤率較低的臨床CRO）。

它通過出售這些“非核心”或“邊緣”資產(chǎn)，回收了大量資金。

那么，這些巨額現(xiàn)金，最終流向了哪里？

答案是：全部用于加固核心主業(yè)的護城河，全球產(chǎn)能建設，尤其是小分子和TIDES的產(chǎn)能。

這正好呼應了當下的產(chǎn)業(yè)熱點：GLP-1減肥藥（屬于多肽藥物）引爆的TIDES（寡核苷酸和多肽）浪潮，以及永遠需求旺盛的小分子創(chuàng)新藥。

藥明康德在這兩個領域的布局，堪稱“先知先覺”：

早在GLP-1還沒火出圈的2011年，公司就開始布局多肽。2018年就整合成立了專門的TIDES事業(yè)部。當市場需求爆發(fā)時，它的產(chǎn)能準備已經(jīng)走在前面。2025年9月，公司多肽固相合成反應釜總體積已提升至10萬升，就是為了抓住這波歷史性機遇。

小分子藥仍然是創(chuàng)新藥的基石。藥明康德持續(xù)在全球擴張小分子藥的研發(fā)和生產(chǎn)基地，比如在瑞士、美國等地擴建高端制劑產(chǎn)能，確保能服務全球最前沿的研發(fā)需求。

從2022年到2025年三季度，藥明康德累計資本開支巨大，在建工程余額高達58.48億元，這些錢主要就是砸向了這些核心產(chǎn)能的建設。賣資產(chǎn)回籠的現(xiàn)金，正好可以支持這些長期、重資產(chǎn)的戰(zhàn)略投入，讓公司不用過分依賴借貸，財務結(jié)構(gòu)更穩(wěn)健。

對于這一系列重大的資產(chǎn)騰挪與戰(zhàn)略聚焦，公司創(chuàng)始人兼董事長李革博士有著清晰的論斷。他曾在內(nèi)部強調(diào)：“一家公司的資源永遠是有限的，真正的戰(zhàn)略不是選擇做什么，而是決定不做什么。我們必須把所有的能量，聚焦在最具競爭優(yōu)勢、最能創(chuàng)造長期價值的核心賽道上。今天所做的優(yōu)化，是為了明天更專注地奔跑。”

這番話，無疑給市場和團隊吃了一顆定心丸，眼前的資產(chǎn)出售不是斷臂求生，而是為了強身健體，是為了在未來的醫(yī)藥創(chuàng)新馬拉松中跑得更穩(wěn)、更遠。

言西認為藥明康德這波操作，絕不是財務上的短期行為，而是一場深思熟慮的“戰(zhàn)略瘦身”和面向未來的“生態(tài)卡位”。

這是從“大而全”到“精而強”的主動進化。過去，通過并購和內(nèi)生增長，藥明康德搭建了一個龐大的生態(tài)。

但在當前復雜國際環(huán)境和行業(yè)競爭下，“全能”有時意味著“包袱重”和“焦點模糊”。通過剝離非核心或相對弱勢的業(yè)務，公司能夠?qū)⒐芾砭Α①Y本資源全部傾注到最具統(tǒng)治力的CRDMO主航道上。這就像修剪樹木，剪掉多余的枝杈，主干才能長得更粗壯，吸收更多陽光。

出售臨床CRO業(yè)務給頂級投資機構(gòu)高瓴，是個妙棋。臨床研究人力密集、區(qū)域性強，且受當?shù)乇O(jiān)管政策影響大。藥明康德借此更輕盈地聚焦在自己技術(shù)、資本和規(guī)模優(yōu)勢最強的研發(fā)端和生產(chǎn)端。而高瓴則可以利用資本和資源，獨立將該業(yè)務發(fā)展得更好。這實現(xiàn)了雙贏，也讓藥明康德更符合“全球化高端研發(fā)生產(chǎn)平臺”的定位。

通過重金投入TIDES和高端小分子產(chǎn)能，藥明康德正在構(gòu)筑一道對手短期內(nèi)難以逾越的壁壘。當全球藥企，無論是巨頭還是生物科技初創(chuàng)公司（“長尾客戶”），想要研發(fā)下一代減肥藥、抗癌藥時，它們會發(fā)現(xiàn)，在化學合成、工藝開發(fā)、大規(guī)模生產(chǎn)這個環(huán)節(jié)，藥明康德幾乎是最優(yōu)、有時甚至是唯一的選擇。這種基于技術(shù)和產(chǎn)能的“硬綁定”，比任何合同都牢固。

當然，挑戰(zhàn)同樣存在。如此大規(guī)模的戰(zhàn)略收縮，需要極強的內(nèi)部執(zhí)行力和業(yè)務銜接能力，確保出售業(yè)務不影響剩余核心業(yè)務的客戶服務。此外，將寶押在幾個核心領域，也意味著公司業(yè)績與這些領域的景氣度綁定更深，需要承受相應的周期波動。

但總而言之，藥明康德的“賣”，是為了更狠地“買”，買入更確定的未來。

它不是在拆東墻補西墻，而是在重構(gòu)資產(chǎn)資產(chǎn)負債表，用今天的現(xiàn)金和股權(quán)，置換明天更堅固的產(chǎn)業(yè)地位。在全球醫(yī)藥創(chuàng)新鏈條中，它正從一個龐大的“綜合超市”，銳變成一個不可或缺的“核心零部件超級工廠”。

這場主動的蛻變，或許將為中國CXO行業(yè)如何在全球新格局下立足，書寫一個全新的范式。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。）

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